新浪博客

负利率之谜——基于行为金融的观察

2016-04-13 10:03阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/5059814998

负利率之谜——基于行为金融的观察
利率，顾名思义就是借贷的产生的利息与本金的比率。常规借贷过程中，借方需要向贷方支付一笔费用作为贷方延期使用现金的补偿。很显然，在正常的社会环境中，这笔利息应该从借方流向贷方，因而是正值。但是目前，我们却发现在央行们不断推进货币宽松的过程中，当大规模的资产购买以及极低的利率难以起到预期效果时，央行们开始寄出新杀器，那就是负利率——直接将某些存款的利率调整为负值，可谓对常识的一种挑战。如果说0值以上的极低利率还遵循基本的经济规律的话，那么负利率所带来的借贷双方行为模式的变化恐将使得这项政策的效果大打折扣。
负利率之谜——基于行为金融的观察
上图为现在数个西方发达国家的利率水平，可以看到英国、美国、以色列和捷克的利率还保持在0值以上，而日本、欧元区、瑞典、丹麦、瑞士的利率统统在0
值以下。
负利率的实验开启于北欧国家，随后被欧元区和瑞士采用，最近一个实施负利率的国家是日本。2016年1月29日日本央行在货币政策会议上做出惊人决定，央行并没有进一步扩大资产购买的规模，而是出乎市场意料的实施了负利率，准确的讲是实施了三级利率体系，将金融机构存放在央行的超额存款准备金率由0.1%下调到-0.1%。
以下是日本负利率之前瑞士和欧元区实施负利率的进程：
（1）. 瑞士：
2014年12月18日，瑞士央行对在央行的活期存款账户实施-0.25%的利率，目的是遏制避险买盘。
2015年1月15日，瑞士央行将活期存款帐户中超过免征负利率标准以外存款的利率降至-0.75%。
（2）.欧元区：
2014年6月5日：欧洲央行宣布将隔夜存款利率从0.0%削减10个基点至-0.1%，这令欧洲央行成为史上首家实施负利率的主要央行。
2014年9月4号：商业银行存放在央行的隔夜存款利率由-0.1%调低至-0.2%。
2015年12月3号：隔夜存款利率降低10个基点，至-0.30%。
2016年3月10号：将隔夜存款利率从-0.30进一步下调至-0.40%。
需要指明的一点是，上述几家央行实施的负利率，并不是将普通居民在银行的存款账户利率调整为负值，而是将金融机构在央行的存款账户的利率调整为负值。由此可见，对于传统的现金价值逻辑并没有改变，央行不可能将普通民众的存款利率下调为负，因为这将彻底打垮商业银行，而是选择将商业银行存放在中央银行活期账户中的资金采取负利率，实际上可被认为是对商业银行在央行存款的一种罚息。
那央行为什么要这样做呢？
从利率下行的角度讲，降低利率的目的无非是降低资金的价格，促进商业银行发放贷款，促进全社会的融资活动，增加私人部门的杠杆水平，促进经济活力恢复。但是在利率不断趋于零的过程中，中央银行发现商业银行并没有因为低利率而发放更多的贷款，资金再次回到了央行的超额准备金账户上。
负利率之谜——基于行为金融的观察
上图为欧洲中央银行资产负债表规模与超额准备金总量，从中可以发现在欧洲央行不断的扩大资产负债表中的过程中，超额准备金的规模也越来越大。这也就验证了资金并没有进入实体经济，而是重新回到了中央银行账户的事实，这也就是中央银行要对这部分存款采取负利率的原因，实际上是央行强迫商业银行增加放贷活动。
尽管实施了长时间的货币宽松政策，甚至不惜牺牲银行利益采用负利率，欧元区的整体通胀水平并没有好转。但是可喜的一面显示出私营企业的贷款状况在实施负利率之后有一定程度的回升，意味着负利率起到了一定作用。
负利率之谜——基于行为金融的观察
负利率之谜——基于行为金融的观察
但是负利率真的能起到预期中的全部效果吗？
一．金融机构采取的对策：
尽管商业银行在中央银行的强制措施下不可以在央行存放过量的现金，这并不意味着商业银行就会增加贷款的发放，而是选择了趋利避害的新渠道，其中最明显的一个办法就是将过量的现金用于国债的购买。下图为日本10年期国债的历史走势图。
负利率之谜——基于行为金融的观察
债券市场在负利率实施之后受到巨大冲击。自1月29号日本央行宣布采取负利率之后，日本10年期债券的收益率再次下跌，已经跌为负值。日本央行疯狂的购债计划正让日本债市加速扭曲，目前日本超过70%的国债收益率为负。同样，欧元区的债券比如德国10年期国债也出现了类似的状况。债券市场的疯狂表现说明，自央行的超额准备金流出的巨额现金还是没有进入实体经济，而是进入金融市场，催生了更大的债券市场泡沫。
二．普通民众作出的行为选择
从普通民众对负利率的态度来看，负利率的推进导致民众对现金的需求猛增。这一点在日本的表现尤为突出，日本财务省不得不火力全开大力印发纸币以满足民众的需求，由于极低的存款利率以及对经济前景以及货币政策的担忧，加上“负利率”一词加大了普通民众对于银行的不信任，日本民众正加大对现金的持有量。尽管银行并不会对民众的存款收取利息，但是民众还是选择将现金移出商业银行，认为放在自己身边更安全，自然过量的现金也不会真正拿去消费。这当然并不是好现象，这反映出民众对经济前景感到更加不安，意味着通缩状况可能进一步加剧。
从理论来看，由于名义利率=实际利率+预期通胀率，私人部门决定实际利率，名义利率由决策者决定，进而影响到通胀预期。央行在锚定名义利率的同时，市场跟踪名义利率并对产出缺口和通胀预期产生影响，通胀随利率水平而不断调整。因此，低利率实际上是给通胀预期一个向下的压力，更不要讲负利率会带来怎样的影响，当利率进一步降为负值时，将加大民众对于通缩的恐慌，因此出现囤积现金的行为也就不足为奇了。从行为金融学的角度来分析，负利率存在巨大的风险性，很可能会弄巧成拙。
在实施了负利率之后，日元汇率并没有向央行期待中的那样继续大幅贬值，反而是开启了升值的道路。市场的解读为，日本央行在货币政策方面已经陷入死循环，交易员也不再相信“黑田魔法”。现金需求的增加导致日元升值，叠加日元融资货币属性，海外市场的动荡导致套利的日元加速回流日本，日元升值的幅度前所未有的加速，对日本央行的货币政策形成前所未有的挑战。尽管不能将日元升值的主因全部归结为负利率，就如同2014年6月开启负利率之旅的欧元大幅度贬值一样。但是既然负利率既不能大幅促进信贷水平的扩张，又不能加速货币的贬值，负利率的魔法也就彻底失效了，当然部分原因是日元特殊的避险属性。
总结起来，自从负利率自推出之后，对于负利率的争论也主要围绕在以下几个方面：
1．银行利润承压：欧央行实施负利率以来，欧洲的银行股一直跑输大盘。商业银行向央行缴纳罚息，同时存贷款息差的空间被进一步压缩。
2. 负利率将导致市场过度追求风险：低利率导致“过度风险偏好”，催生借款人和信贷机构“风险幻觉”。低市场流动性加上突然增加的风险偏好，可能导致资产价格大幅下滑，资产将遭到火速抛售。
3.负利率政策引发银行的观望情绪，银行间借贷行为几近停止。日本银行间拆借余额暴跌79%。
最后回到美国，负利率是美联储非常规工具范围的一部分，2010年美联储第一次讨论负利率，当时普遍认为负利率是货币宽松工具之一，但货币政策委员会认为负利率的政策弊大于利。实际操作中，央行也通常排除使用负利率的可能性，美联储更倾向于利用资产负债表（QE 1, 2, 3和扭转操作）以及与市场沟通（前瞻指引和目标设定）来宽松政策。2月11日，耶伦表示：美联储正在考虑这项政策，借鉴其他发达国家经验，但是目前不考虑采用。


志禾投资 陈公元

我的更多文章

下载客户端阅读体验更佳

APP专享