大股东上市公司定向增发保底承诺的法律效力分析

2015-05-13 21:16阅读：

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大股东对上市公司定向增发保底承诺的法律效力分析

张燮平
【内容提要】大股东为了保证上市公司定向增发成功，会对特定发行对象作出保底承诺：若定向发行股票锁定期解禁后售价未达到承诺价格的，由大股东负责补偿差价。这样的保底承诺，是否会违反我国法律的强制性规定，特别是会不会构成操纵股价，在理论上是值得研究和推敲的，在行政监管和审判实践中，也是值得去探讨的。本文从自身办理案件过程中的感悟，从定向增发的发展历程为研究纵线，以合同法、证券法、非公开发行股票部门规章为法律依据，从法律阶层、定向增发目的、定向增发对股价影响的角度出发，具体分析大股东对上市公司定向增发保底承诺，是否会影响法律的强制性规定，是否会导致大股东操纵股票价格，以及不披露保底承诺信息是否属于重大遗漏三个层面来分析其是否具有法律效力。
【关键词】定向增发、保底承诺、信息披露
绪论
定向增发，也就是海外常见的私募，进入中国较晚，直到2006年，才得以在A股诞生。起初资金门槛很高，动辄百万，小投资者并没有机会参与其中。随着2010年起，券商理财产品涌入了定向增发的行列，并将投资门槛由数百万元直降到10万元，这使得“定向增发”为主题的投资迎来了小高潮。据Wind数据统计，2009年，实施定向增发的只有43家，筹资1071亿元；2010年实施定向增发的上市公司有146家，筹资额达3000多亿元；2011年共有162家公司完成了定向增发，募资总额达2785.42亿元，2012年共有151家上市公司实际完成定向增发，总募集资金3359.29亿元

¹。定向增发已日益成为A股上市公司重要的再融资方式之一。
然而，形势虽好，但跌跌不休的市场行情，定向增发股自2010年起破增、未增先破等现象也逐渐增多，这样残酷的亏损事实，导致许多投资者对于定向增发股更加慎重。为了保证定向增发成功，有些上市公司的大股东就向定向投资者作出保底承诺，也就是俗称的“对赌协议”：如果锁定期解禁后或锁定期解禁后一段时间内，如果股票价格无法达到约定的价格，则由大股东补偿差价。补偿差价一般是承诺出售价格与实际出售价格之间的差额。这种现象在上市公司定向增发中，越来越普遍，近些年也逐渐暴露出大股东无法兑现承诺的问题。譬如2012年闹得沸沸扬扬的大东南（002263）“承诺函风波”以及对簿公堂的拓日新能(002218）“保底承诺”案等。
2012年12月底，笔者开始负责处置一起大股东无法兑现保底承诺的非诉案件。保底承诺是否有效，是处置该案的关键点。为了正确把握其法律效力，笔者在全面收集定向增发保底承诺发展历程的基础上，以合同法、证券法、非公开发行股票部门规章为法律依据，多个层次分析大股东对上市公司作保底承诺的法律效力。
一、【案件回顾】
2011年7月，A上市公司拟向非特定投资者非公开发行股票，即定向增发。为了保障定向增发成功，A上市公司的大股东B公司向我当事人作出保底承诺：由我当事人按照市场询价确定的价格申购定向增发股票不低于1000万股，如果我当事人所持股票在锁定期解禁后六个月内减持的，如通过大宗交易平台转让的价格低于认购价格的1.15倍，大股东B公司负责弥补差价；如果我当事人所持有股票在锁定期解禁后六个月后减持的，如果六个月期满后20个交易日内二级市场收盘均价低于认购价格的1.25倍，大股东大股东B公司负责弥补差价。
2011年8月中旬，中国证监会核准A上市公司非公开发行股票不超过15200万新股。2011年8月底我当事人按每股9元认购1500万股。2012年12月底，非公开发行股票已经超过12个月的锁定期，但是股价已经跌至约5元/股，远远低于认购价格。为此，我当事人准备在大宗交易平台上转让所持股票，并要求B公司履行保底承诺，弥补溢价差额。但是，B公司拒绝履行保底承诺。如我当事人要拿起法律武器维护自身权益，保底承诺的法律效力分析至关重要。
二、【定向增发的概念和保底承诺的由来】
（一）定向增发的概念
增发，是指上市公司为了再融资而再次发行股票的行为。它包括定向增发和公开增发两种方式。定向增发，即《上市公司证券发行管理办法》上的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。定向增发和公开增发都是新股的增量发行，对其他股东的权益有摊薄效应。但定向增发也有自身特点：
（1）定向增发的目的通常是为了进行重组、并购（财务意义上，不是法律意义上）或反并购，而不是从公众投资者手中筹资。
（2）增发的对价不限于现金，还包括非现金资产(包括权益)、债权等，而公开增发必须以现金认购。
（3）定向增发的条件比较宽松，可不受《公司法》关于三年连续盈利及发行时间间隔的限制。
（4）定向增发是面向10个以下的特定投资对象，所以不需要承销，成本和费用相对较低，而且融资速度较快。
（二）保底承诺的由来
正是拥有这么多优点，上市公司是非常乐意定向增发的。对于投资者来说，定向增发股票购买价格能够打折，有时定价甚至比市价低30%以上。为此，定向增发在前些年市场认可度很高，甚至被业内人士称为“一级半市场”，这个一级半市场却有着相对于一级市场和二级市场无可比拟的优势。²据统计，2006年，共有50家公司实施定向增发，筹资额936.6亿元；2007年，市场的狂热促使定向增发的上市公司家数翻了近2倍，达到147家，筹资额2670.05亿元；2008年，有93家公司实施定向增发，筹资额1482.32亿元。
在疯狂的背后，参与者越来越多，“僧多粥少”，定向增发的折价率也逐步缩小。据相关统计，2006年定向增发的平均折价率是24%，2007年是31%，2008年是20%，2009年是25%，而2010年更是下滑至15%-20%。折扣缩小，意味着价格相对较高，在市场行情不好时，15%-20%是挡不住股价持续下跌。如2012年京新药业的定增投资亏损幅度更是超过30%。而未解禁的个股中逾50%处于浮亏状态。³定向增发遇到了现实困境，投资者都开始回避权益类投资，转而追求绝对收益。作为券商、基金公司或投行，如果不把定增做成固定收益产品，根本发不出去。定向增发市场正逐步走向类固定收益的投资市场。
为了将定向增发做成固定收益，基本的保障做法就是让大股东签订相关的保障承诺或回购协议，如果大股东实力一般，可能还会再要求提供相应的资产抵押甚至拿出真金白银成立信托产品。“保底承诺”，就成为定向增发市场的“潜规则”，曝光于大众面前的，有2009年11月之万泽股份，2011年3月之拓日能源，2012年之高鸿股份等等，当然经曝光后，这些上市公司或大股东都出来“辟谣”，是否真实，已不重要，但分析定向增发保底承诺的法律效力，却是有现实意义。
三、定向增发保底承诺的法律效力分析
定向增发保底承诺，其本质是平等主体之间签订的合同。分析其法律效力，基本依据自然是合同法，但因其同时涉及到上市公司、证券等国家特别监管领域，为此，还要遵守公司法、证券法等特别法律法规。具体来说，主要焦点在于以下五个方面：
（一）《合同法》为分析保底承诺法律效力提供基本原理
合同法律效力的判断标准是合同法的核心内容，只有有法律效力的合同才能得到国家强制力的保障。依据我国合同法之规定，合同的法律效力，主要分为有效合同、无效合同、效力待定合同、可撤销合同。有效合同，是指符合法律所规定生效条件的合同，通常认为有三个生效要件：主体合法、意思表示真实、不违反法律行政法规的强制性规定。如果不符合生效要件，则可能是效力待定合同、可撤销合同或无效合同。效力待定合同与可撤销合同，主要是基于形式要件或意思表示有缺陷才产生的，这方面，本文不做探讨。本文对保底承诺做法律效力分析，主要是分析其是否存在《合同法》第52条第（二）、（三）、（四）、（五）项所规定的合同无效情形，即：是否存在恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；是否存在以合法形式掩盖非法目的；是否损害社会公共利益；是否违反法律、行政法规的强制性规定。
（二）保底承诺是否违反定向增发的专项强制性法律规定
在我国，定向增发的法律规定，主要是2006年之《证券法》、2006年证监会之《上市公司证券发行管理办法》、2007年证监会之《上市公司非公开发行股票实施细则》以及2007年证监会之《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》。
对于定向增发的规定，《证券法》第十条第三款规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”虽然只有寥寥一句话，笔者认为有两层意思可以探讨：其一，该条款主要是明确规定不得公开发行，包括不得采用广告、公开劝诱、其他变相公开，是否意味着只有发行方式才会影响到定向增发行为的法律效力，其他方方面面内容并不会影响呢；其二、所谓劝诱，是指劝勉诱导或规劝诱导，保底承诺，应该是可以理解为一种劝诱行为。该条款规定上市公司不得公开劝诱，是否意味着允许私下劝诱或者是允许大股东私下劝诱呢？
要探讨第一个问题，关键是要探讨证监会对定向增发所制定的部门规章，是否会影响到定向增发行为的法律效力。虽然最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（一）第4条明确规定，合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。但在司法实践中，如果是违反了地方性法规和部门规章，则要具体分析：
（1）如果这些地方性法规和部门规章，有上位法存在，且是根据上位法制定的，则可以依照上位法确认合同的效力，地方性法规或者部门规章可以作为确认合同效力的参考；
（2）如果上位法授权地方或者有关部委作出解释，而地方性法规和规章是根据授权作出解释，那么依照上位法确认合同的效力，地方性法规和规章也可以作为确认合同效力的参考；
（3）如果地方性法规或者部门规章的制定，旨在保护国家和社会公共利益，而违反了地方性法规或者部门规章将损害国家利益或者社会公共利益，则可以以损害国家或者社会公共利益为由依据合同法的规定确认合同无效。⁴
基于上述司法实践共识，加之《证券法》第七条“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”授予证监会监督管理权力，则其所制定的部门规章，如果是为了保护国家利益或社会公共利益，则也会影响到定向增发行为的私法法律效力。
具体而言，《上市公司证券发行管理办法》第三章用4个条文规定了定向增发的定义、发行对象、发行价格、锁定期、以及禁止发行情形，所用字眼是“应当”、“不得”，目的是为了保护投资者合法权益和社会公共利益，显然可能会影响到定向增发行为的法律效力。《上市公司非公开发行股票实施细则》是为了更好地实施《上市公司证券发行管理办法》，也是为了保护社会公共利益，可能也会影响到定向增发行为的法律效力。而《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》第四条“本准则某些具体要求对本次发行确实不适用或者需要豁免适用的，上市公司可以根据实际情况调整，但应当在提交发行申请文件时作出专项说明”之规定，已经明确第25号准则只是指导性规范，并不会影响到法律效力。
其次，要分析第二个问题，即大股东保底承诺的劝诱行为，是否为定向增发专项法律法规或部门规章的强制性规范范畴，关键是分析两方面：其一，大股东是否为定向增发行为的被规制主体范围？其二，保底承诺是否违反强制性规定？依据《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条、第四条之规定，上市公司控股股东、实际控制人应当遵守有关法律法规和规章，即也属于被规制主体范围。而分析保底承诺是否违反强制性规定，关键是分析这种行为是否会导致大股东操纵股票价格，损害到社会公共利益，从而违反了《上市公司证券发行管理办法》第三十九条“上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形”以及《上市公司非公开发行股票实施细则》第三条“不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益”之强制性规定。
（三）保底承诺与大股东操纵股票价格没有直接因果关系
依据《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，非公开发行的发行对象不得超过10人，发行价不得低于董事会公告(非公开发行决议)前二十日的交易均价，发行股份 12个月内不得转让(大股东认购股份36个月内不得转让)。定向增发的目的，主要是为了减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性、提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，而不是为了融资。如果大股东注入的是优质资产，其折股后的每股盈利能力明显优于上市公司的现有资产，则定向增发能够带来公司每股价值大幅增值，股票价格能涨。反之，若通过定向增发，上市公司注入或置换进入了劣质资产，其成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式，则股票价格将会跌。因此，初看保底承诺行为，似乎存在“不正当”竞争和操纵股价的嫌疑。但实际上，并非如此，其行为与大股东要求投资者通过二级市场增持护盘的做法，还是有一定的区别。因为，大股东通过定向增发要想操纵股票，主要取决于输入资产的质量，与保底承诺并没有直接因果关系，保底承诺仅仅只是保障大股东达到其定向增发目的的有效措施。因此，大股东保底承诺，并没有违反法律的强制性规定。
（四）没有披露大股东保底承诺是否违反强制性规定而导致定向增发终止
依据《上市公司证券发行管理办法》第三十九条“上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”之规定，如果大股东保底承诺，属于定向增发申请文件的必须记载事项，那么，如果没有披露，则属于重大遗漏，依据第六十六条“上市公司提供的申请文件中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，中国证监会可作出终止审查决定，并在三十六个月内不再受理该公司的公开发行证券申请”之规定，定向增发应终止。
依据《上市公司非公开发行股票实施细则》的“附件1：上市公司非公开发行股票申请文件目录”的规定：发行人应提交的材料有：1-1发行人申请报告；1-2本次发行的董事会决议和股东大会决议；1-3 本次非公开发行股票预案；1-4公告的其他相关信息披露文件。根据该附件，大股东保底承诺并不属于发行文件中必须记载的信息，如果不记载，不属于重大遗漏。
（五）行政监管、审判实践对大股东保底承诺行为的态度
2012年闹得沸沸扬扬的大东南（002263）“承诺函风波”，源于一封名为《关于浙江大东南集团有限公司在浙江大东南股份有限公司定向增发过程中欺诈投资者并严重侵犯投资者利益的举报材料》的举报信，被递交到中国证券监督管理委员会浙江证监局。但是，截至目前，监管部门浙江证监局仍然没有任何回应。某种意义上说，证券行政监管机关是认可大股东保底承诺行为的。
对簿公堂的拓日新能(002218）“保底承诺”案，当初“拓日新能”要募集资金，于是由实际控制人陈五奎及其控制的上海嘉悦跟宁波正业就定向增发事宜签下“保底承诺协议”。后来，宁波正业差价损失2000多万，承诺人不愿意赔偿，为此提起诉讼。一审判决已下，具体内容无法查实，但是，目前收集到的资料为二审案件于2013年4月9日下午，在上海市第一中级人民法院开庭，上海嘉悦和陈五奎作为上诉人，而宁波正业是被上诉人。这就意味着，宁波正业索赔因定向增发遭受的损失，在一审中是胜诉的，也意味着大股东对上市公司定向增发保底承诺，行为是有效的。
四、行政监管建议：纳入信息披露范围
大股东的保底承诺，对上市公司定向增发，是有非常重要的推动作用，其功能，就好比一把利刃，可能会给社会带来积极作用，也可能会被坏人利用带来负面影响。作为证券监管部门，就应当有义务，告知投资者，这是一把利刃，可能会被用来影响股价的，将其纳入信息披露范围。至于投资风险，由投资者自行评估。

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