私募股权融资的估值与定价技巧

2016-07-28 17:41阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/5624656731

财智东方 e讲堂学习笔记
课前说明：
课题较复杂。估值也叫价值判断，不仅在融资，在企业发展中，涉及新的股东进入等，都会涉及到估值，本课内容主要基于私募股权融资的估值

一、典型的私募股权融资过程

包括意向接洽，商业计划，沟通谈判（旷日持久），尽职调查，协议成交五个节，不一定都完整，但主要有这些环节。估值定价是焦点，先要有个框架，在此范围内浮动，贯穿始终。
估值涉及模型，“模型是没用的，但总得有一个”。模型主要用于确定自己的底线。常见模型的有4种，有的可能会同时都用到。

二、常用估值方法
1. 可比公司法—市盈率法
1) 利用市盈率（P/E）估价法，一般操作步骤：
确定目标企业市盈率（P/E）一般选取与目标企业有可比性的上市企业平均市盈率或者目标企业所处行业的平均市盈率，如汉庭估值可参考如家的市盈率（20倍）

市盈率，用每股市值除以每股盈余，通俗说就是多少年可以回本。
2) 确定预期收益
商业计划书需要对未来收益做出预测，股权投资基金会根据自身利益确定一个“合理的”预期收益
3) 确定未来价值
4) 公司价值（投资后）=市盈率x 未来12个月净利润
PE市盈率：
企业每股市场价格
企业每股净利润
（没上市的市盈率测算一般是上市的一半）
案例分析：
案例企业A的情况

按PE市盈率计算企业估值
企业净利润2210万元*按20倍=企业估值4.42亿元
一般用第二年的利润计算，按投资之后的估值计算投资所占的比例

—P/S市销率
和同类的公司销售额或流量比，不是很严谨，
适用的企业情况：企业还没有盈利，如雅虎；不能实现“正现金流”；没有固定类资产可做抵押和估值评估；行业发展潜力大；创新型商业模式；未来的成长空间很大。
案例1：P/S市销率（天涯社区的案例）

案例2：P/S市销率（京东案例）

2. 可比交易法
挑选同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司
基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。
比如：A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该比A公司估值大一倍左右。
在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。
可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

3. 资产法—净资产溢价模型
适用的企业：
制造型企业：拥有厂房、土地、办公楼、设备。
重资产型服务企业：拥有物业、房产、物流中心、配套设备。
企业需要准备。
企业拥有的有形、无形资产可以按公允价值重新评估。
企业财务帐比较清楚。资产、负债账面金额完整、属实。

案例分析：
某PE股权投资公司正接洽该企业，打算出资3000万元后拥有该企业20%的股份。
企业老板向财务经理提出：选择一种适合企业的估值模型；预测企业目前的价值；给出企业估值的高点、低点和理由；PE给出的报价企业能否接受？

按净资产溢价计算该企业：估值为2亿元，PE出资3千万，占估值的15%。
净资产溢价法的优缺点：

—重置成本法
定义：n重置成本法是以历史财务资料为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准，并估算业已存在的各种贬损因素，来评估企业的整体价值。
n重置成本法特点:
n重置成本法是现行市场条件下按原有功能重新构建一项全新资产，重置成本与原始成本的内容构成是相同的，但二者反映的物价水平是不相同的，前者反映的是资产评估日期的市场物价水平，后者反映的是当初构建资产时的物价水平。
n资产价值是一个变量，因多种因素，如：新旧程度因素、社会技术进步程度、社会经济环境变化对资产价值的影响等，使资产受到各种损耗。

4. DCF 净现金流折现法
最麻烦但最常用的，公认最科学、最普遍的。
Discounted Cash Flow 现金流量折现后的的估值
1、预测企业的年现金流量
2、假设“折现年限”
3、假设“折现率“

—案例：B企业
B企业是四川省内一家知名的药品连锁企业在成都拥有60家药品零售商店–“放心大药房”，正谋求向周边地市发展业务，目标2年内在四川省内新建100家新店。
目前有几家PE公司正在同B企业接洽投资入股事宜：一家准备出资5000万元，想持有20%的股权。
公司情况1：
公司目前在成都的60家店面全部是租的
公司租用办公用房
老板控制公司90%的股份
其余10%的股份由3位自然人持有
公司情况2
2010年公司销售额达0.9亿元
净利润有900万元
公司的净资产如下：实收资本1000万元，-未分配利润1200万元，盈余公积金300万元，合计2500万元。
备注：公司最多的资产是“药品存货”
公司现金流
公司全部是现金收入，没有应收款，2010年折旧费、摊销费合计300万元，2010年净利润900万元，年现金流量300+900==1200万元
B企业按5年折现

B企业按10年折现

最终结果
双方各自“重新调整”估值（在折现率、折现年限、现金流、年增长率的估算上进行讨价还价）
最终企业估值按4亿元计算，投资人占12%股份
补充条件–对投资人利益追加条款

三、公司估值的确定
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。
n交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

四、估值博弈

私募股权融资的估值与定价技巧（e）

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