恒顺醋业分析
2018-09-26 16:49阅读：
【2018-09-06】【出处】天风证券
恒顺醋业(600305)大市场与小企业产业格局下再论恒顺未来发展
食醋行业测算显示市场容量巨大，大市场与小企业的产业格局
市场方面，食醋行业规模不断扩大，2006-2016年十年复合增长率为12.37%，供需年均增速达3-4%。由餐饮消费支出测算，至2020年食醋市场规模仍有500亿元增长空间；由人均食醋消费量测算，食醋行业则有近600万吨增长空间。
大市场下，我国食醋行业仍然以大量中小企业为主，行业CR5集中度不足15%。因此，食醋行业具有集中度提升的大趋势，且食醋龙头企业具有非常大的提升空间，企业之间的竞争比较温和。食醋企业从品牌力、产品力和渠道力三方面展开竞争：首先，品牌力与产品力铸就企业竞争的内在动力；其次，渠道建设决定企业的长期竞争能力。
恒顺外部发展空间充足，香醋在北方预计对陈醋有替代趋势
陈醋在北方原本作为重要的拌饭调料，但随着生活水平的提高与食材的丰富，同时出于健康方面的考量，北方民众对相对高盐的陈醋的需求预计减少。香醋鲜甜低钠，在北方有替代陈醋的空间，恒顺作为生产香醋的龙头，预计可以进一步提升销售。
恒顺内部弹性充足，量价齐升、成本降低，未来盈利能力提高
根据18年半年报，公司实现收入8.05亿，同比增长9.71%，主要系醋及料酒产品销售收入增加所致，酱醋调味品Q1收入7.41亿元，同比增长10.99%。
从收入整体来看，恒顺作为规模最大的醋企，近年营收增长一直处于10%附近，高于行业平均6.7%，未来收入有进一步增长空间。从销售量来看，首先，目前食醋行业CR5不足15%，处于提高态势，未来恒顺将成为享受红利主体；其次，恒顺着力拓宽传统餐饮等渠道和现代电商等渠道，使企业销售量获得增长。从价格来看，恒顺作为知名品牌，为未来企业提价创造条件
盈利能力方面，恒顺不断优化自身，提高未来盈利能力。通过降低成本与费用以及增强经营效率等手段，强化自身盈利能力。
盈利预测与估值
今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数，我们预期未来几年调味品收入持续增长，预计18/19/20年纯调味品收入为15.7/18.4/21.7亿元，公司净利润2.4/3.2/4.1亿元。按2019年净利润给予35倍PE，目标价14.35元，50%空间。
风险提示：食品安全问题、市场规模增长不及预期、外部发展受阻、内部改善不及预期。
行业整合，市场开拓，公司未来成长空间大。公司的镇江香醋是中国四大名醋之一，具有较高的品牌价值和历史内涵。根据2016年数据，我国食醋行业的CR5不足15%，而日本和德国的食醋行业CR5基本在60%-80%之间，公司作为行业龙头，随着行业的进一步整合以及公司对目前占比相对不高的餐饮行业市场的开拓，未来有望进一步打开成长空间。
恒顺醋业(600305)食醋龙头开启产品多元化之路
食醋行业龙头，依托料酒开启产品多元化发展道路
恒顺醋业的增长潜力主要来自于三个方面，首先是进一步加强自身在食醋行业的领先优势，根据调味品协会的统计，2017年恒顺醋业的销量在全国食醋行业中占比约为4%，与海天味业在酱油领域16%的销量市占率相比还处于较低水平，未来具备上升的空间。其次是推进食醋产品的升级，毛利率高于50%的高端醋的增长将有力的推升公司的吨价和盈利能力；再次是发展以料酒为代表的新产品，2018H1料酒在恒顺调味品业务收入中的占比达到12%，已经成为收入增长的重要推力。我们预计恒顺醋业2018~2020年EPS分别为0.33元，0.39元和0.44元，首次覆盖给予'增持'评级。
食醋业务的看点：份额提升+ 高毛利产品的放量
根据调味品协会的统计，2017年食醋行业销量的CR3仅为14%，市场集中度仍然处于较低的水平。恒顺醋业作为行业的龙头，2017年销量的市场份额仅为4%，相较于海天味业在酱油领域16%的销量市场份额和涪陵榨菜在酱腌菜领域15%的销量市场份额仍然具有上升的空间；产品创新方面，恒顺着力推动食醋产品的升级，推出了以'三年陈'、'六年陈'和'十年陈'为代表的高端香醋，我们认为毛利率超过50%的高端醋的放量将有望提升公司的产品吨价和整体的盈利能力。
料酒业务的看点：借助现有的客户和渠道资源释放料酒业务增长潜力
由于不同种类的调味品的下游客户和分销渠道有比较高的重合度，因此调味品企业可以借助现有的客户和渠道资源实现品类的扩张。在恒顺当前储备的众多新品类当中，我们认为料酒是比较有发展潜力的品种。首先料酒的收入规模在新品种相对较大，18H1恒顺旗下料酒产品实现收入0.88亿元，在公司调味品业务总收入中占比12%。其次料酒的增长势头比较快，18H1料酒收入同比增长30.05%，明显高于同期食醋业务9.15%的收入增速。我们认为料酒有望成为恒顺未来收入和利润增长的又一重要动力。
看好食醋业务领先优势的扩大和料酒业务的增长潜力，给予'增持'评级
我们看好恒顺醋业在食醋行业市场份额的提升和产品升级带来的收入增长和盈利能力的提升，同时料酒业务的放量也将为公司发展注入新的动力。根据盈利预测，我们预计2018~2020年恒顺醋业收入将达到17.23亿元，19.06亿元和21.32亿元，分别同比增长12%，11%和12%；EPS将达到0.33元，0.39元和0.44元，分别同比增长-8.5%，17.9%和14.3%。调味品行业中恒顺醋业的可比公司2018年PE均值为35倍，我们给予公司2018年34~35倍PE估值，对应目标价范围11.22元~11.55元，首次覆盖给予'增持'评级。
风险提示：食醋和料酒的需求不达预期；食品安全问题。
大家都知道消费出大牛股，特别是时间周期看长远一点更是如此，消费股有天然的属性，就是相对稳定性，高科技在风口的时候的成绩是无与伦比的，但是风口一过，或者技术一更新进步，可能对于原来的企业就会造成灭顶之灾，就像BB机貌似只在很短的时间就被手机颠覆了，小灵通大家还记得吧？也只是流行很短的时间，包括以前我们读书的时候用的MP3，以及那个时候的数码相机等等，都是大同小异。很多时候打败你的不是同行，而是外在入侵者，就像早些年，没有几个想到打败数码相机的会是手机一样，在全世界都是如此，所以消费股有得天独厚的优势，科技再进步，吃饭总是要吃的吧？我知道有朋友会给我说随着科技的进步，未来说不定一个人吃点营养液，三天不吃饭都有可能，但是吃住是人最基本的本能，更是一种享受，我相信不管科技怎么进步，人对本能的追求是不会放弃的，至少这适用于99%的人群，航空员那是例外，我相信他们落地后也不愿意天天吃营养液对吧？
这些年随着大家消费水平的提高，大家对品质的追求越来越高，有人认为近两年涪陵榨菜的大涨就是完完全全的消费降级我是不完全赞同的，在涪陵榨菜没有大卖之前，超市里面也有榨菜，鱼龙混杂，非常多的地方小品牌，这几年随着品牌消费升级之后，大家对品牌的认可，品牌就有溢价，形成了行业的寡头，现在的超市已经榨菜品牌没有那么多了，品牌就是溢价，以前1块钱一包的榨菜，现在已经变成2元，3元了，这是完全的消费降级吗？单价极低的快消品，大家对价格是不敏感的，但是品牌是有忠诚度的，大家愿意为高5毛钱或者1块钱给品牌付费，这就是一包1块钱，2块钱的榨菜，现在一年可以挣4个亿，市值200个亿。这个位置我不是给大家推荐涪陵榨菜，我们今天来聊一聊另外一个快消品。
恒顺醋业
说到醋，我们就不得不说到生抽酱油了，这些年出了两大公司，海天味业和中炬高新，主打都是生抽这块，我还记得大概10年前，我们去逛超市的时候会有很多地方小品牌，现在不能说没有，但是比起以前少了许多，这就是典型的消费向品牌集中的大趋势，这是社会的大潮流，不可逆的，其实很多很多的快消品行业都发生了这样地方小品牌慢慢垮掉，或者被大品牌兼并的事，大家想一想最近十年的牛奶是不是这样，现在我们主要的就是伊利，蒙牛，光明等几家独大，地方品牌大幅减少？大家再想想我们生活中用的纸巾是不是也是这样？我们喝的啤酒是不是也有这样的变化，小时候每个地级市都有当地的小品牌吧？现在还有几家？只要这个行业不会消亡，那么这个行业就应该慢慢的呈现出一家或者两家独大的局面，向品牌集中。那么我现在问一下大家醋大家觉得会消亡吗？我知道这个行业的消费空间目前按照我们的消费习惯是远没有酱油的空间大的，但是我就想问大家醋会不会消亡？只要大家回答不会，那么加上他的快速消费品的属性，这个行业是不是也应该诞生一两家像酱油里面的海天，中炬高新这样类型的公司？如果说醋要出一个龙头，现在大家除了恒顺醋业，还能想到哪一个全国性的大品牌？有朋友会说，海天也有醋，李锦记也有醋，但是很多行业的龙头都是相对单一的，把一个产品做到极致，想到这个行业，就想到这个产品，多元化要做好很难的，就像可口可乐就是可乐的代名词一样，我清晰地记得我读中学的时候，有一款牙膏叫纳爱斯，我们同学开玩笑，每次漱口的时候，总觉得口里的泡泡是肥皂泡，这个牙膏不知道今天还在做没有，这种跨度太大，太难做好了，就像我不看好马应龙去做化妆品一样的道理。
醋这个行业目前的老大毫无疑问就是恒顺醋业，目前的市值接近80个亿
