公募基金《侧袋机制指引》发布：解读与应用探讨
2020-07-20 23:22阅读：
2019年8月16日，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》公开征求意见。
2020年7月10日，证监会发布了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕41号），自2020年8月1日起施行。
今天我们将在征求意见稿解读版本基础上，根据《指引》的最新要求梳理侧袋机制。
一、侧袋机制（side pocket）简介
（一）基本定义
侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算的机制，是流动性风险管理工具之一。启用侧袋机制后，原有基金账户为主袋账户，包含特定资产的独立账户为侧袋账户。这里的特定资产包括：
a、无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；
b、按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；
c、其他资产价值存在重大不确定性的资产。
侧袋机制
(SidePocket)在海外成熟市场对冲基金和共同基金的基金管理过程已得到广泛采用。在美国，侧袋账户的使用起源于上世纪90年代末。随着对冲基金的快速发展，诸多难以准确定价的房地产、私募股权等投资标的被纳入投资组合，基金公司开始使用侧袋账户保护投资者利益。目前SEC对侧袋账户的监管范围包括：是否对资产移入侧袋账户进行滥用；对侧袋账户中资产估值是否公允、信息披露是否完整等。
【解读】
侧袋机制启用后，投资者赎回基金时，先得到主袋资产对应金额，待侧袋特定资产恢复流动性后，管理人按照持有人利益最大化原则，采取将特定资产予以处置变现等方式，及时向侧袋账户份额持有人支付对应款项。
征求意见稿的定义中，侧袋是将特定资产分离至专门账户进行“独立管理”，正式版《指引》则在定义中明确侧袋中特定资产是用于“处置清算”，即基本上排除了侧袋资产恢复正常时再转回主袋的操作。
（二）触发条件（持有特定
资产且存在或潜在大额赎回申请）
1、基金
持有特定资产且存在或潜在大额赎回申请时，管理人与托管人协商一致，并咨询会计师事务所意见后，可以依照法律法规及基金合同的约定启用侧袋机制。（当特定资产占前一估值日基金资产净值50%以上的，管理人应暂停基金估值）
2、管理人需充分审慎严格评估，确保纳入侧袋的资产属于特定资产；托管人需对侧袋机制启用、特定资产处置和信息披露等进行复核和监督。
【解读】正式版
删除了征求意见稿中“对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金启用侧袋机制”的表述。尽管目前货币市场基金只能投资于较高信用评级、较短剩余期限的债券或同业存单等低风险工具，交易型开放式指数基金（ETF）使用PCF清单（即申购赎回清单，英文简称是
PCF ( Portfolio Composition File
)）中的“现金替代标志”和“现金差额”对流通受限股票进行管理，理论上两者目前不会使用侧袋估值，但表述上的修改为今后的工具运用预留空间。在《指引》的执行中，“其他开放式基金，基金管理人应当根据投资者结构、产品规模和组合资产流动性等情况，经与基金托管人协商一致后，自主决定引入侧袋机制”，增加了《指引》使用的灵活性。
（三）主侧袋对产品层面的影响
1、份额确认
启用侧袋当日，基金管理人应以基金份额持有人的原有账户份额为基础，确认基金份额持有人的相应侧袋账户份额。
2、申赎
侧袋实施期间，不得办理侧袋账户申购赎回。特定资产恢复流动性后，管理人采取将特定资产处置变现等方式，及时向侧袋账户份额持有人支付对应款项。
管理人需保障
主袋份额持有人享有基金合同约定的赎回权利，并根据主袋账户运作情况
合理确定申购政策。
3、运作指标/风控指标
基金的各项投资运作指标和基金业绩指标应当以主袋账户资产为基准。基金管理人原则上应当在侧袋机制启用后20个交易日内完成对主袋账户投资组合的调整。
【解读】例如集中度等基金风控指标，以主袋账户资产为基准，侧袋启用后管理人需对主袋中被动超标的组合标的进行调整；另一方面，基金业绩指标评级以主袋资产为基准，客观上存在管理人使用侧袋将表现不佳的资产剥离出主袋，从而使主袋乃至基金的净值更好的可能性。
4、持有人大会表决
份额持有人大会审议
事项涉及主袋和侧袋的，应分别由主袋、侧袋的基金份额持有人进行表决，同一类别内的每份基金份额具有平等的表决权；
表决事项未涉及侧袋的，侧袋账户份额无表决权。
【解读】《征求意见稿》第九条侧袋机制实施期间，基金份额持有人大会表决事项涉及主袋账户和侧袋账户的，召集人应当对侧袋账户份额按侧袋账户份额净值与主袋账户份额净值的比例进行折算；表决事项未涉及侧袋账户的，侧袋账户份额无表决权；表决事项未涉及主袋账户的，主袋账户份额无表决权。
与《征求意见稿》相比，正式版没有采用按份额净值比例折算的模式，应该是考虑到特定资产之所以纳入侧袋，就是因为公允价值衡量的净值存在重大不确定性。此外，正式版删除了“表决事项未涉及主袋账户的，主袋账户份额无表决权”，是否由于存在既未涉及主袋账户又不涉及侧袋账户的事项？
5、费用支付
侧袋账户有关的费用可以从侧袋账户资产中列支，但应待特定资产变现后方可列支，且不得收取管理费及业绩报酬。
6、基金法律文件的要求
管理人应当在基金合同、招募说明书等法律文件中针对侧袋机制明确约定侧袋的实施条件、程序、特定资产范围、侧袋运作安排等事项。
【解读】截止到2020年7月15日，尚无基金合同符合以上要求，待08/01正式实施后，再跟踪产品进展。
7、信息披露
- 管理人应当暂停披露侧袋账户份额净值，对基金简称进行特殊标识；
-
启用、处置、终止时需发布临时公告（截止到2020年7月15日，暂无相关启用公告，后续会持续跟踪《指引》发布后行业的侧袋机制使用情况）；
- 定期报告需披露特定资产处置进展；
- 启用侧袋和终止侧袋机制后，管理人应及时聘请会计师事务所进行审计并披露专项审计意见；
-
管理人应在启用侧袋当日报中国证监会及公司所在地证监会派出机构备案，并于启用后5个工作日内提交包括但不限于：合规性评估报告、内部决议、基金托管人意见书、会计师专项审计意见、后续风险防范和处置预案等；管理人应当在监察稽核报告中持续跟踪分析侧袋机制实施情况。
【解读】与征求意见稿相比，《指引》明确了侧袋机制的使用方法和披露规则，更具有可操作性，净值区间的引入使得基金公司对“重大不确定性事件”的估值更合理。
（四）必要性及优势
1、新投资者无需承担产品历史上持有的特定资产的风险；另一方面看，新投资者也难以通过基金套利损害原投资者的利益。
2、防范先赎占优：在特定资产估值未及时调整到位的情况下，委托人不会因为早赎回获益，也不会因为晚赎回受损；避免了问题资产暴露后，基金的踩踏式赎回。
3、管理人可以不必为了应对赎回压力而以不利价格变现资产。
附：（五）监管文件沿革
1、2019/5/1中基协合同指引
2019年3月29日，中国证券投资基金业协会下发《关于发布<集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）><单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）>及<资产管理计划风险揭示书内容与格式指引（试行）>的通知》（中基协发〔2019〕3号），自2019年5月1日起实施。
指引中明确，“第六十一条订明资产管理计划财产估值的相关事项，包括但不限于：……（三）
按照会计准则订明估值方法，使用侧袋估值等特殊估值方法的，应进行明确约定，并在风险揭示书中进行特别揭示
；……”
这是国内官方文件首度提到侧袋估值概念。
2、2019/8/16证监会《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（征求意见稿）
2019年8月16日，证监会起草了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》，并向社会公开征求意见。（目前已正式发文）
http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201908/t20190816_360716.htm
3、2019/8/16中基协关于就《证券投资基金侧袋机制操作规范》征求意见的通知
关于就《证券投资基金侧袋机制操作规范》征求意见的通知——中基协字〔2019〕458号-（目前暂未正式发布）
http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhyw/201912/t20191231_4481.html
4、2020/4/17《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》
第七条基金管理人和基金托管人应当采用公允估值方法对挂牌股票进行估值，并妥善留存相关估值数据和依据。
基金管理人可基于保护基金份额持有人利益的原则，履行法定程序后启用侧袋机制
。
5、2020/7/10证监会《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》
2020/7/10证监会正式发布了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》（证监会公告[2020]41号），自2020年8月1日起施行。
二、监管演进：流动性缺失资产的流动性管理
【注：以下监管演进的内容选自华安证券金工团队研报《侧袋机制在公募产品中的应用展望》】
对于流动性缺失的资产如何调整估值一直是基金公司不断探索的问题，公募基金的估值清算体系至今可能已演变至第四个阶段。
2005年左右，当持仓资产出现流动性风险时，基金可能采取暂停申赎的方法防止套利，一旦有资产无法准确估值，基金公司可以暂停或延期办理整个基金份额的赎回或暂停基金估值。
2008年全球金融危机，系统性风险导致了A股许多股票停牌，为了应对停牌股的估值难题，证监会发布文件，对长期停牌的部分基金重仓股估值进行了重新规范。中国证券业协会基金估值工作小组提出了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法，以及资本资产定价模型等各种估值模型，供基金公司参考。大部分基金公司开始采用行业指数收益法进行估值，用股票停牌期间行业指数的涨跌幅作为个股涨跌幅的估计值进行估值。
中国证券业协会与中证指数公司协商合作，于2009年6月推出了一套可供基金估值参考的跨沪、深证券交易所的行业指数“中证协（SAC）基金行业股票估值指数”。2013年初，基金业协会与中证指数公司协商，对SAC指数的门类划分进行了重新调整，将SAC指数重新命名为“中基协（AMAC）基金行业股票估值指数”，这也是目前停牌股票的常用估值方法。
2011年，因双汇发展、重庆啤酒、中恒集团等股票出现突发风险事件，指数收益法和可比公司法等估值法可能都不适用，中国证券业协会基金估值小组发表声明称对于个股特定风险，难以简单参考市场和行业指数变化进行估值判断，因此基金公司可在未知价原则的基础上自主调整估值。
从此基金公司获得了对估值调整的充分自主权，遇到突发事件可以在当天就调整估值，避免赎回抢跑，保护了基金持有人的整体利益。
理论上，如果调整后股票A估值高于市场预期，投资者可能会赎回基金份额，进一步推高股票A在基金中的占比；如果调整后股票A估值低于市场预期，投资者可能会申购基金份额，进一步稀释股票A在基金中的占比，这两种行为都可能会损害原基金持有人的利益。为防止持有人恐慌性赎回，管理人常充分考虑资产风险，估值上可能较为保守，并且一次性调整到位，防止份额被大量赎回，对比市场对高风险权益类资产的估值普遍乐观，有退市风险的股票也常出现涨停。
在这种背景下诞生了利用基金参与股票停牌套利的事件性机会，如金亚科技停牌套利、乐视网停牌套利、游久游戏停牌套利、万科停牌套利等，这种套利行为的本质是新基金持有人对原基金持有人的利益损害，侧袋估值法的启动有助于基金公司走出估值调整的困境。
三、探讨：实操要点及可能存在的问题
1、侧袋是否需要估值？
根据《指引》，启用侧袋机制的临时公告内容中需要披露特定资产流动性和估值情况，基金定期报告中可披露期末特定资产可变现净值或净值区间，但同时需要注明不作为特定资产最终变现价格的承诺。由于侧袋账户资产价值存在重大不确定性，为避免产生误导，管理人应当暂停披露侧袋账户份额净值。
个人理解，由于侧袋中的特定资产仅能进行处置清算，且侧袋实施期间，不得办理侧袋账户申购赎回，侧袋特定资产的估值应该主要用于展示特定资产的处置进度，无需像正常基金资产一样依据估值指引每日估值。
2、可设置多个侧袋
根据中基协《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》，单个侧袋账户中可包含不同类别的特定资产，单一基金产品可存在多个侧袋。但已存在两个侧袋账户的，主袋账户不应开放基金份额的申购，直至全部侧袋账户资产完成清算。即，基金中可以设置多个侧袋账户，每个侧袋账户中放置一个或一类资产，不同的侧袋账户之间的估值与结算也是相互独立的。放在同一个侧袋，需要同一天处理；如果要分开不同天处理，由于委托人可能变动，只能放在不同的侧袋。
多侧袋问题，对应不同的资产、不同的时点、不同的份额持有人，实操中预计会比较复杂。具体的细节仍有待中基协操作规范落地。
3、与TA系统的配合
《指引》第六条
启用侧袋机制当日，基金管理人应以基金份额持有人的原有账户份额为基础，确认基金份额持有人的相应侧袋账户份额。相应的，TA系统需要分别记录主袋与侧袋账户持有人信息。实际操作中，预计确定侧袋份额会是运营层面的核心问题，具体解决方案后续有待进一步跟踪。
4、确认侧袋份额
操作规范（征求意见稿）中规定，“基金启用侧袋机制当日，基金管理人和基金服务机构应以原基金账户基金份额持有人情况为基础
，确认侧袋账户持有人名册和份额，
主袋账户与侧袋账户的份额净值合计应与原基金账户份额净值一致。”
《指引》第六条
启用侧袋当日，管理人应以基金份额持有人的原有账户份额为基础，确认基金份额持有人的相应侧袋账户份额。
根据份额净值=基金净资产/总份额这一公式，如果要把基金资产拆成主袋和侧袋两部分，可以有两种办法：一个是份额不变，拆分份额净值；另一种则是份额净值不变，拆开投资者份额。
5、侧袋估值与资产计提减值的取舍
《指引》要求的特定资产的一个重要特征是“资产价值存在重大不确定性”，即估值方法上存在公允价值》估值技术》减值的一个优先顺序，仍存在重大不确定性的时候，才有可能划分为特定资产纳入侧袋。
中基协《操作规范》（征求意见稿）第九条：当基金投资组合出现风险时，相关资产存在可参考的活跃市场价格或使用估值技术确定的公允价值不存在重大不确定性的，基金管理人应优先调整估值而非启用侧袋机制。
6、潜在的道德风险
光大固收的研报中，提到了侧袋规则可能存在的道德风险：
（1）利用侧袋难以获取市场价值、信息披露不透明等特点，挪用侧袋资金，侵害委托人利益；
（2）利用侧袋机制阻止委托人赎回；
（3）高估侧袋账户中资产的价值，从而向委托人多收取管理费。
四、案例——待持续跟踪更新
（一）可能的主要应用场景
根据国内外侧袋机制的实际使用案例，侧袋机制的主要应用场景可能有以下几种：
1）长期停牌&流通受限证券，
2）有违约风险或者发生实质性违约的债券，
3）资产出现流动性问题的子基金，常见于FOF组合。
（二）国内已有案例
根据华安证券金工团队研报《侧袋机制在公募产品中的应用展望》的介绍，目前国内专户、私募基金均使用过侧袋机制。
1、兴全专户产品
2011年，专户产品兴业全球趋势1号使用了一次侧袋机制。该专户成立于2009年，存续期为3年，每年定期开放一次。2011年1月4日起，该专户持有紫鑫药业（002118.SZ）的定向增发股份，锁定期一年。
8月17日，紫鑫药业宣布临时停牌。9月26日至9月30日是兴全1号的开放期，一般情况下投资者可以在五天内自由申赎。但由于该专户所持限售股同时处于停牌状态，适用于传统限售股的行业指数法在此时估值准确性进一步下降。如果开放申赎，赎回比例较高会导致紫鑫药业股票的占整个投资组合的比重上升，对基金净值影响大。因此趋势1号对持有的限售股票采用了侧袋存放，同时暂停了该专户的申购。2012年1月4日，紫鑫药业定增股正式解禁，趋势1号结束侧袋机制并支付赎回客户剩余的赎回款。
2、FOF母基金
2018年10月，排排网未来星基金管理公司发布公告，对其旗下的“未来星-优素私募基金”引入侧袋机制。该私募基金是一个FOF基金，所投资的
底层基金“优素片叶2号”由于所持有的债券出现了债务违约，遭受评级下调，而启用了侧袋估值
。因此优素私募基金作为一个FOF顶层基金，被动采用了侧袋机制。
在这个案例中，
两支基金“未来星-优素私募基金”和“优素片叶2号”都启用了侧袋估值，操作的不同之处在于底层基金是将违约资产整体放入侧袋，顶层基金则是把底层基金的侧袋放入顶层的侧袋，而非将底层基金整体放入侧袋。
顶层基金在启用侧袋估值后，暂停了基金份额的申购。
3、私募基金
2016年3月，猛犸资产告知投资者，因持有股票停牌，旗下产品猛犸光辉岁月启用侧袋估值，将基金净值拆分为主袋的0.7735和侧袋的0.1701两部分
。该项通知因管理人对该估值方法的应用范围与相关细节均未做说明，而在此之前该基金已经计提3次业绩报酬引发持有人不满，使得基金业协会介入调查。
（三）公募基金应用现状
《指引》从20/8/1开始施行，届时（1）新设立的开放式基金合同需要体现《指引》的要求，（2）对于已成立或已开始发售但尚未完成募集的
债券基金
，需在2021/8/1之前修改基金合同并公告（基金份额上市交易的开放式基金除外）；（3）已获核准但尚未办理基金份额发售的
债券基金，需变更基金合同之后方可办理基金份额发售。由于目前无论是公募基金合同，还是实际使用的案例样本量少，后续会继续跟踪学习各管理人在实操中对于侧袋机制的使用安排。
（四）券商资管产品：开放式小集合
目前尚未发现券商资管产品引入侧袋机制的案例，但
考虑到开放式集合计划也具备与开放式基金类似的可开放申赎、净值化、逐份额登记等特征，侧袋机制作为一种较好的流动性风险管理工具，引入到券商集合资管计划并无本质的障碍
。实际操作中尚待确认的，主要是集合计划作为私募产品，侧袋机制的触发条件、信披要求等方面是否可以较公募基金而言稍宽松一些。
