疫苗龙头----智飞生物分析！！！
2017-12-04 16:11阅读：
一、基本面：
1、
行业现状与前景
中国是世界上疫苗产量领先的国家，也是世界上疫苗生产企业数量最多的国家之一。根据工信部网站数据显示：2015
年疫苗行业所属的生物药品制造行业实现主营业务收入
3,164亿元，同比增长
10.33%。中国医药工业规模以上企业实现主营业务收入
26,885亿元，同比增长
9.02%。中国疫苗行业实现的销售收入占医药工业主营业务收入的比例仍然较低，且增速高于医药工业，国内疫苗行业未来仍有较大的成长空间。
中国疫苗分为二类：一类疫苗是国家强制性接种，由国家负责费用，此类疫苗毛利率较低，大部分由国有企业生产供应；二类疫苗国家不强制接种，由百姓自行负担费用，此类疫苗毛利率较高，呈现国企、民企、外资三足鼎立的市场格局。
疫苗行业是高技术、高风险的产业，疫苗产品研发周期很长，从临床前研究、临床研究、试生产、产业化到最终产品的销售，对于企业的技术储备、经验积累、研发人员的技术水平与综合素质有很高的要求（智飞生物龙头产品AC-Hib三联疫苗从2003立项，到2014年年底销售，共经历11年时间）。所以疫苗行业具有较高的疫苗政策、技术、资金壁垒。
2016年疫苗事件发生后，国务院修订了“疫苗流通和预防接种管理条例”，新确立了二类疫苗“一票制”及“全程可追溯冷链”制度，即取消二类疫苗批发制度，由疫苗生产厂直接向县级疾控中心供货，并对疫苗产品负责。从
2017年1Q开始，行业开始复苏，且市场库存低，因而
2017Q2
全行业加速增长。疫苗行业在出现拐点之时，优先利好龙头企业。而二类疫苗实施“一票制”及“全程可追溯冷链”制度，又最有利于直营的疫苗企业。
综上所述：疫苗行业具有较高的政策、技术、资金壁垒，行业处于较快发展阶段。因为2016年疫苗事件，目前疫苗行业正处于行业发展的拐点，它更有利于直营的疫苗龙头企业。
2、公司简介
重庆智飞生物制品股份有限公司是一家从事疫苗、生物制品的研发、生产和销售的公司.全资子公司绿竹制药主要从事以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发、生产和销售;全资子公司安徽龙科马主要从事防治结核病类生物制品及病毒类疫苗的研发、生产和销售;全资子公司重庆智仁主要从事疫苗产品的销售.公司是我国本土综合实力最强的民营生物疫苗企业之一.截至2010年,最近三年公司疫苗产品销售量在民营疫苗企业中排名第一.公司也是国内少数几家具有丰富自主疫苗产品系列的厂家之一。
二、投资要点
1、牵手美年健康，共建成人疫苗接种点：
公司与美年健康签署了《戓略合作协议》，双方拟共同设立成人预防接种门诊（特需预防接种门诊），幵充分収挥各自与业领域的优势和资源，共同推进叏得卫计委颁収的接种资质相兲工作。在叏得疫苗接种资质的前提下，双方分将积极推进在美年健康旗下体检中心开展疫苗接种业务的试点，包括但丌限二HPV
疫苗等品种，同时美年健康也保证尽力在旗下体检中心（丌限二叏得疫苗接种资质的体检中心）开始公司产品的推广及宣传业务，提高消费者对疾病的讣知和疫苗的接叐度。
2、
联合美年健康积极推进HPV
疫苗推广，公司2018
年HPV
疫苗快速放量可期：
默沙东的4 价HPV
疫苗是全球第事大疫苗品种，其中Gardasil/ Gardasil92016
年全
年实现销售收入21.73
亿美元，同比上升13.89%，2017
年上半年实现销售收10.01
亿美元，同比上升30.00%。默沙东的4
价HPV 疫苗今年5
月获得CFDA的注册批件，对应接种人群为人口数量2.6
亿左右的20-45
岁大群体女性，目前已在多省上市接种。公司拥有默沙东4
价HPV
疫苗独家代理权，最新中标价为798元/支，全程3
针共需2,394
元。美年健康是国内领先的与业体检和医疗服务集团，在全国29
个省市拥有近400
家医疗及体检中心，拥有强大的流量入口和品牌效益，我们讣为，公司不美年健康达成戓略合作，能够进一步促进HPV
疫苗的宣传推广工作，有望进一步提升公司HPV
疫苗在全国的渗透率和接种率，我们预计2018年公司的HPV
疫苗将会进一步放量，大大增加公司业绩弹性。
3、自产代理产品齐放量，业绩高增长确定性强：
（1）除了公司代理的默沙东的HPV疫苗外，公司独家重磅产品AC-Hib
三联苗也将逐渐放量，预计2017
年全年AC-Hib三联苗的销售量有望达到400
万支，出厂价约为210
元左右，毛利率超过90%，净利率50%左右，预计今年全年贡献收入8.40
亿元，净利润4.20 亿元。
（2）同时，公司自产的微卡用二预防结核病的试验已经进入Ⅲ期临床，今年有望揭盲，公司微卡有望作为第一个上市的预防结核杆菌感染高危人群肺结核収病的疫苗，率先抢占市场。
（3）公司代理的默沙东五价轮状病毒疫苗轮达停已进入优先审批，预计2018
年左右上市。我们预计轮达停上市之后，将会对现有的兰州所的罗威特有明显的替代作用，市场空间超20
亿。（4）公司自研的15
价肺炎球菌结合已经获得临床批件，相比二辉瑞的13
价肺炎球菌结合疫苗，公司研制的15
价肺炎球菌结合疫苗，涵盖了亚洲地区检出率最高的15
种血清型，也符合国内的优势血清型分布，更适合亚洲人民接种，也是值得期待的一大重磅产品。
4、公司净利润、毛利率分析：
1、公司毛利率从2012年的56%逐年升至2017年年中的92%，毛利率升幅较大，其主要原因是公司由以前的代理疫苗为主，转变为以自主疫苗为主。但公司代理疫苗和自主疫苗基本保持稳定。代理疫苗毛利率基本在30%左右（2016年代理疫苗收入很少，毛利率不具代表性。2015年代理疫苗毛利率升至37%，主要是公司独家代理了浙江普康的冻干甲肝减毒疫苗。），自主疫苗毛利率基本在90%以上，公司整体毛利率的变化主要是代理疫苗与自主疫苗的占比发生变化。
2、公司净利润在2013年及2016年同比发生较大幅度的下滑，2013年净利润下跌的主要原因是2013年葛兰素史克事件、乙肝疫苗接种风波相继发生导致营收增加减缓，及公司代理产品销售进度与有效期匹配不当，过期报废0.43亿元。从而引发公司净利润大幅下滑。2016年净利润下跌的主要原因是2016年山东疫苗事件导致公司营收同比大幅减少，而公司的销售费用并没有同比大幅减少，加之疫苗报损费用同比幅增加，从而引发公司净利润大幅减少的幅度比营收减少的幅度要大很多。
疫苗具有产品过期报废的风险，疫苗产品的有效期一般为2年，扣除批签发和储存运输时间约2～3个月、CDC采购最低效期时限要求一般不低于6个月，疫苗产品实际有效的销售期只有不到1.5年，若未及时售出即有报废的风险，给公司利润带来较大影响。可见一旦发生疫苗不良事件时，公司业绩就会发生大幅下滑，这个风险不容忽视也不容易预见。
5、盈利预测
投资建议：考虑到公司牵手美年健康进一步扩大HPV
疫苗的销售，我们略微上调
公司业绩水平，我们预测公司2017
年至2019
年每股收益分别为0.27、0.76
和1.09
元，12
个月目标价为36.50
元，相当二2018 年48
倍的市盈率。
综合上述基本面分析可以得出：智飞生物处于护城河较高的且发展速度较快的疫苗行业，疫苗行业又正处于2016年疫苗事件后的发展拐点，这为公司发展提供了较好的宏观平台。公司具有较高毛利率、净利润率，并具有全球唯一的自主拳头产品AC-Hib三联疫苗，同时明年又开始代理全球畅销产品四价
HPV
疫苗，公司是以直营为主的疫苗行业中的优秀疫苗龙头企业，未来几年公司业绩非常值得期待。
三、风险提示
1、上述分析都是基于公司产品正常销售，如果公司产品出现接种不良反应的恶性事件，公司营收和净利润则会发生断涯式的下滑，从而会给投资带来巨大损失。
2、上述分析都是基于疫苗行业处于向上发展趋势中，如果疫苗行业再次发生类似2016年疫苗事件，则会给整个疫苗行业公司的经营带来巨大影响，从而也会给投资带来巨大损失。
3、四价HPV疫苗目前刚上市，国内市场究竟如何，仍有不可预测性，文中预测的四价HPV疫苗是基于公司的基础采购量，如果明年国内市场达不到公司的基础采购量，则会给公司经营带来一定影响，文中预测的营收和净利润将不能实现。
四、总结
1、在经历了2016年疫苗事件后，疫苗行业2017年正处于恢复常态的发展趋势中。国家出台一系列政策，又非常有利于以直销为主的优秀疫苗龙头公司。智飞生物就是疫苗行业优秀以直销为主的疫苗龙头公司之一。
2、智飞生物从代理疫苗为主，逐步发展为以自主疫苗为主。2018年公司又将齐翼双飞，自主疫苗与代理疫苗双头发展。自主疫苗的拳头产品AC-Hib三联疫苗在经历两年的导入期后，有望进入快速发展期，代理疫苗的拳头产品四价HPV疫苗在国内已具有一定影响力，导入期有望缩短，直接进入快速发展期。该两种产品是否畅销直接决定公司明年业绩的好坏。
