史上最全市盈率运用集合

2016-06-16 10:49阅读：

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作者：502的牛写于2015年4月~5月
市盈率也称“PE”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。市盈率是股票估值最常运用的指标之一，它理解容易，但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑。

市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，p/eps=1/r。
市盈率的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。
在市盈率倍数不变的情况下，公司利润的增长将推动股价的增长，如果股价不涨，公司股票市盈率变低，公司投资回收年限越来越短，股票将变得越来越便宜。如果股价的增长慢于利润的增长，即便股价在涨，也会出现涨了股票还便宜的情况。

市盈率重要吗？短期看，的确不管市盈率高还是低，在牛市时股价都能涨，甚至高市盈率的涨得更快。但是，从长期看，不论大市还是个股都受到市盈率的制约，高市盈率的股票必然向价值回归。
一、低市盈率组合回报
关于市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。根据埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示，将美国股票根据市盈率分为从高到低分为10个等级，这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的，统计1952~2001年间的年均回报，发现最低市盈率股票组合平均年回报为20.85%，而最高市盈率股票组合平均回报为11%，最低市盈率股票组合的收益率几乎是最高市盈率组合的两倍。而为了测算在不同子时期里是否会出现差异，作者分别测试了1952~1971年，1972~1990年，以及1991~2001年三个子时期，结论仍是低市盈率股票组合能够获得超额回报。
而在国内，申银万国证券编制了一个风格指数系列，其中就有按照市盈率编制的，申万风格指数将市盈率按照低、中、高三个组别分别编制了三只市盈率指数。三只市盈率指数从1999年12月30日开始计算，当时的数值均设定为1000，截止2015年4月30日，低市盈率指数点位是7295点，也就是在15年的时间里收益率为629%，而中市盈率指数点位为4362，高市盈率点位仅为2161。申万风格市盈率指数同样证明了在中国低市盈率组合收益率长期是能够大幅战胜高市盈率组合。下图为三只市盈率指数收益率走势叠加图。

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图7-2 低、中、高市盈率指数走势图
值得一提的是运用低市盈率不能够保证投资者每年都能够战胜指数，甚至可能会有较长的一段时间低市盈率并不管用。近五年来，申万低市盈率指数就跑输给了中市盈率指数和高市盈率指数，收益率少了大约三十至四十个百分点。低市盈率投资并非总是有效，但这恰恰是其能够长久流传的前提。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被所有的人使用以致于无效了。关键在投资回报并不理想的这段期间里，投资者是否仍然能够坚持以低市盈率为代表的低估值投资策略。
二、市盈率驱动因素
不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率显著和以下两个因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。
假设直接将公司净利润当成未来现金流进行贴现，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为：
p=eps/r-g
其中：P=公司股票价值
EPS=下一年预期的每股收益
r=股权投资的要求回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）
上述公式可以写成P/EPS=PE=1/（r-g)
因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。当贴现率越大，也就是公司为了获得利润所承担的风险越高时（例如财务杠杆更高，经营杠杆更高，周期性更强），合理的市盈率应该越低。贴现率除了和公司自身基本面因素相关，还和所处宏观利率变动密切相关。宏观利率处于上升阶段时，股票市场整体要求的回报率即贴现率随之上升，市场整体市盈率则处于压缩阶段，宏观利率处于下降阶段时，市场整体的市盈率则处于扩张阶段。埃斯瓦斯·达莫达兰所著《投资估价》一书研究得出美国股票市盈率的倒数和长期国债利率之间的相关关系高达0.795，长期国债利率每上升1%，股票市盈率的倒数将上升0.716%。而当公司利润增长速度越快，公司股票实际的投资回收年限就越短，合理的市盈率应该越高。
三、正常盈利下市盈率经验倍数
为什么这里强调的是正常盈利状态的公司，因为亏损的公司计算的市盈率是负数，该指标失效，而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万，指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高。
按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍市盈率左右合适，因为10倍的倒数为1/10=10%，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。
对于未来几年净利润能够保持单位数至30%增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适。30倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说市盈率高于30倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持30倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度，因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过30%的公司凤毛麟角，对应的可持续增长率也不会长期超过30%。如果你组合里都是30倍市盈率以上的公司，奉劝还是小心谨慎些好，因为能够称为伟大公司真的非常稀少。
60倍市盈率以上为“市盈率魔咒”or“死亡市盈率”，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐观，但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值，例如，2000年美国的纳斯达克市场，2000年和2007年的中国A股市场，1989年的日本股票市场等，无一能够从市盈率魔咒中幸免。2015年中国的创业板股票市场市盈率已经高达100倍，我们可以拭目以待，唯一的疑问是泡沫何时会破裂。
美国股票市盈率整体处于10~20倍的波动区间，平均在14、15倍，其倒数对应6.5%~7%的长期回报率，而6.5%~7%长期回报率是由每年利润实际增速3%~3.5%以及3%~3.5%的股息回报构成。下图为美国股票市场长期市盈率波动区间。

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图7-3 道琼斯工业指数1900~2009年走势及市盈率走势
可以看到尽管经历无数天灾人祸的沉重打击，美国道琼斯工业指数长期仍然是一路向上，虽然每次市场悲观的理由各有不同，但是当市场处于10倍左右市盈率区间时去购买股票是不会错的。这个购买过程中也可能会好几年的煎熬，不会一买就涨，但是在低估区间耐心持有终将胜利。而当股票指数处于20倍市盈率以上区间时，同样也有无数的理由来论证高市盈率的合理性以及对前景无限看好，但股票资产已经处于泡沫化，长期投资回报率下降。

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图7-4 香港恒生指数1970~2009年走势及市盈率走势
上图为香港恒生指数市盈率波动区间，香港股市同美国类似，市盈率均是在10~20倍区间波动。截止2015年4月30日，恒生指数28000点对应大约12倍左右的市盈率，应该仍然处于很低的估值区间，值得买入。

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图7-5 上证综指市盈率分布图
上图为上证综合指数各年度市盈率分布状况，中国由于是新兴市场，投资者以散户为主，不够理智，市盈率波动区间基本集中在10~60倍区间。2000年和2007年上证综指市盈率均达到了60倍左右，因而开启了两次长达5~6年的大熊市。中国股市的特征是牛短熊长，牛市时股价上涨速度令人瞠目结舌，同时也透支着上市公司未来多年的业绩增长，因而需漫漫熊市通过公司业绩的逐步上涨消化高估值。中国股市因为新股发行制度为审批制、资本管制、中国人赌性过强等因素，导致众多的上市公司长期处于高估状态，虽然也出现过涨幅数倍的大牛市，不过之后终究是一地鸡毛，过去很长时间内股票资产的回报率并不如人意。在中国过去25年证券市场发展过程中，真正整体处于低估的时间只有3个，股份制改革前期的2005年，上证综指一千多点，处于十多倍的市盈率水平。2008年因为经济危机引发市场恐慌使得上证综指最低一千六百点，也是十倍出头的市盈率水平。而刚刚过去的2011~2013年熊市期间，上证综指长期处于两千多点，仅十倍市盈率左右。投资者只要对市盈率指标熟悉，拥有大的格局观，就不难做到在过去几年的熊市中播种，即便是买到2500点而不是最低的1800点。最低点通常很难买到，但低估区间是可以买到的。中国经济增长较快，整体市盈率15~25倍大致是合理区间。目前，上证指数4500点（2015年4月），对应20倍左右的市盈率，并不算便宜，长期投资回报率正在下降，而且指数中分化严重，大盘蓝筹仍然较为便宜，但众多中小盘股票估值处于严重泡沫区间，下跌风险巨大。
四、市盈率国与国的比较
市盈率可以从大的方向上指导资本在全球市场的流动，如果哪个国家股市的市盈率较低，就存在获利的可能性。在全球投资上做得最为知名的投资大师莫过约翰邓普顿。约翰邓普顿被福布斯资本家杂志称为“全球投资之父”及“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿在20世纪50年代首开全球化投资的风气，他认为世界各国有不同的经济盛衰循环，不应将获利机会限制在单一国家内，若加上以个别公司由下而上的选股方式，发掘世界各地的投资潜力，不但可使风险分散，还可为资本创造利润。邓普顿曾经说过，人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？而他的另一句名言则是，街头溅血是买入的最佳时机，甚至包括你自己的血在内。
市盈率是邓普顿全球投资的指路明灯，正是市盈率指引邓普顿在20世纪60年代进入日本市场，80年代进入美国市场，在90年代后期又进入了韩国市场，最终都获得巨大成功。邓普顿的例子也说明了其实少数几个重大的投资决策才真正改变了人的一生。
1960年代，邓普顿在日本股市市盈率仅有4倍时进行投资，而同期美国股市市盈率大约19.5倍，但是日本整体经济维持在10%左右的增长速度，日本公司当时的利润增长率极高，而美国经济增长速度仅在4%左右。1960年代的日本被美国投资者认为是一个工业落后的小国，生产廉价劣质的产品，而邓普顿却看到了日本人节约、勤奋、目标明确的宝贵品质。到了1980年代，大部分的美国人才开始意识到日本成为世界经济体中的主导力量，才纷纷投资日本股市。邓普顿领先别人20~30年的看法使得他管理的基金在日本股票投资中大赚。日本东京证券交易所股价指数从1959年的80点上涨至1989年的2881点。
20世纪80年代末期，日本股票已经变得炙手可热，市盈率如下图显示已经高达60多倍，股票资产泡沫明显，股票价格向价值的回归加之日本人口老龄化，开启了日本股市长达二三十年的熊市。

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图7-6 东证股价指数市盈率
资料来源：摩根斯坦利
20世纪70年代末期，美国股票市场由于急速飞涨的恶性通货膨胀、高油价、面临来自日本竞争的威胁等因素，股票大幅下跌，投资者纷纷逃离。股票市场恐慌到以至于1979年8月13日，《商业周刊》刊发了一篇标题为“股票已死”的封面文章，自然，后来这篇文章成了一个大笑话。从日本市场大获全胜的邓普顿却反其道而行，重新杀回美国市场，因为他发现道琼斯工业指数市盈率仅为6.8倍，在美国股票历史上再也找不到比这更便宜的时期了。包括市盈率在内的多种指标均发出一个信号：买入！邓普顿在1982年道琼斯工业指数800点的时候预测未来十年股指会在当时基础上上涨近3倍至3000点，十年之后，道琼斯工业指数真的上涨到了3200点，邓普顿的看法再次得到了事实的证明。而自1980年代早期开始的股票牛市竟然长达20年直到2000年才宣告终结。
表7-1 道琼斯工业指数平均市盈率最低的10年排名

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约翰邓普顿除了敢于在市场恐慌时买入股票，更是在泡沫膨胀时卖空股票，而且时机把握得非常精准。2000年美国纳斯达克互联网泡沫足以载入人类泡沫历史，当时互联网被认为可以改变人类的一切生活，凡是和互联网沾边的公司都一飞冲天，哪怕只要改成个看似互联网公司的名字。纳斯达克股票市盈率攀升到了惊人的151倍。邓普顿挑选了84只科技股票卖空，合计下了1.85亿美元的赌注，这次他还是赢了。纳斯达克指数从2000年3月的5100点跌到2002年10月最低的1100点，跌幅高达78%，直到15年之后的2015年纳斯达克指数才又重新回到了5000点。

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图7-7 纳斯达克指数市盈率图
图片来源：《邓普顿教你逆向投资》

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