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“烟蒂”不仅能赚钱，而且能赚大钱。
2012年10月7日
林龙
本文选自：
上证·巴菲特研究会
这几天放假，没有出门，看到那些什么什么山，什么什么景区大堵车的新闻，我笑了。扯远了，言归正传，这几天没出门，除了幸灾乐祸以外我还泛读了几本书，包括《证券分析》，《聪明的投资者》和《滚雪球》，我发现这3本书对照起来读挺有意思。《滚雪球》中屡次提到所谓的“烟蒂”，而且似乎使用此法的人个个战绩彪炳，因此想对这个概念进行一下梳理，看看能否拿来我用，另外，这几本书还没吃透，有错漏之处望方家斧正，先谢了。
本文主要是想讨论以下四个问题：
一、“烟蒂”是什么？
二、“烟蒂”这个概念起源于哪里？
三、“烟蒂”投资法能赚钱吗？
四、A股中的“烟蒂”有哪些？
一、“烟蒂”是什么？
所谓“烟蒂”狭义上指的是以低于营运资本的价格出售的公司。不过从《滚雪球》中巴菲特早期的投资标的来看，广义上，似乎也可以把所有“售价低于有形资产价值”的股票统统都称作“烟蒂”。这个“有形资产价值”既可以是营运资本，也可以是账面现金，也可以是账面价值
因此，“烟蒂”指的似乎就是：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
3、售价低于账面价值的股票。
不过，以上3种烟蒂中，本文认为，前2种是“真烟蒂”，第3种却有可能是“伪烟蒂”。为什么呢？因为账面价值不可靠。
先来看看格雷厄姆在《证券分析》中对“账面价值”的看法。实际上格老从没有将“售价低于账面价值”作为购买普通股的依据，他对账面价值的看法仅仅是：
1、为免倒霉碰到极端情况，因此买卖之前需要看一眼。
2、相对来说，售价低于账面价值总比售价高于账面价值好一点。“以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买（page525）”。
如此而已。
他写道（page523）：“在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？在一般情况下，或许没有。但是对于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？···这些例子尽管很极端，但是他们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考察。···我们并不认为，在账面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则。”
因此，鉴于售价低于账面价值（即“破净”）本身并不能说明什么问题，为节约篇幅（破净的太多了），本文暂不讨论这种有可能含有“伪烟蒂”的情况。本文仅讨论前面2种“真烟蒂”，即：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
扯点题外话，为什么这些公司会叫做“烟蒂”呢？这是种很形象的说法，因为这种股票便宜又不受宠，被市场冷落，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄烟被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。格雷厄姆本人和格雷厄姆的许多学生（典型的包括沃尔特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是寻找烟蒂的高手，他们擅长找到这些其他人会忽略的令人倒胃口的残留物，点燃它们，然后再满满地吸上最后一口。听起来虽然恶心，但他们使用这种方法所取得的投资业绩却让人咋舌。
二、“烟蒂”起源于哪里？
“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。
格老在《证券分析》中多次提到“售价低于清算价值”的股票，他写道（page531）：“在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。”他又写道（page535）：“毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。他们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。”
另外，他认为营运资本可以粗略代表清算价值，他写道（page530）：“流动资产价值（即营运资本）可以用来粗略地代表清算价值。
到了《聪明的投资者》中，他就用营运资本代替了清算价值，多次提到要挑选那些“售价低于营运资本”的股票，这也就是“烟蒂”的经典定义。他写道（page259）：“在挑选优于平均水平的证券组合方面···可不可以利用一个单一的合理标准？···我们发现有···方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。
在书中，他是用“廉价证券”这个名字来称呼这种售价低于营运资本的股票的，他写道（page112）：“我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价···最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司的净营运资本本身还要低。”他认为购买廉价证券是积极投资者可以有所作为的三大领域之一。
推理过程是这样的：
因为：
a、《证券分析》中提出挑选“售价低于清算价值”的股票。
b、《证券分析》中提出“营运资本可粗略代表清算价值”。
所以：
c、《聪明的投资者》中提出挑选“售价低于营运资本”的股票。即“烟蒂”。
三、“烟蒂”能赚钱吗？
众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始（不得不）慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河
2012年10月7日
林龙
本文选自：
上证·巴菲特研究会
这几天放假，没有出门，看到那些什么什么山，什么什么景区大堵车的新闻，我笑了。扯远了，言归正传，这几天没出门，除了幸灾乐祸以外我还泛读了几本书，包括《证券分析》，《聪明的投资者》和《滚雪球》，我发现这3本书对照起来读挺有意思。《滚雪球》中屡次提到所谓的“烟蒂”，而且似乎使用此法的人个个战绩彪炳，因此想对这个概念进行一下梳理，看看能否拿来我用，另外，这几本书还没吃透，有错漏之处望方家斧正，先谢了。
本文主要是想讨论以下四个问题：
一、“烟蒂”是什么？
二、“烟蒂”这个概念起源于哪里？
三、“烟蒂”投资法能赚钱吗？
四、A股中的“烟蒂”有哪些？
一、“烟蒂”是什么？
所谓“烟蒂”狭义上指的是以低于营运资本的价格出售的公司。不过从《滚雪球》中巴菲特早期的投资标的来看，广义上，似乎也可以把所有“售价低于有形资产价值”的股票统统都称作“烟蒂”。这个“有形资产价值”既可以是营运资本，也可以是账面现金，也可以是账面价值
因此，“烟蒂”指的似乎就是：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
3、售价低于账面价值的股票。
不过，以上3种烟蒂中，本文认为，前2种是“真烟蒂”，第3种却有可能是“伪烟蒂”。为什么呢？因为账面价值不可靠。
先来看看格雷厄姆在《证券分析》中对“账面价值”的看法。实际上格老从没有将“售价低于账面价值”作为购买普通股的依据，他对账面价值的看法仅仅是：
1、为免倒霉碰到极端情况，因此买卖之前需要看一眼。
2、相对来说，售价低于账面价值总比售价高于账面价值好一点。“以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买（page525）”。
如此而已。
他写道（page523）：“在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？在一般情况下，或许没有。但是对于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？···这些例子尽管很极端，但是他们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考察。···我们并不认为，在账面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则。”
因此，鉴于售价低于账面价值（即“破净”）本身并不能说明什么问题，为节约篇幅（破净的太多了），本文暂不讨论这种有可能含有“伪烟蒂”的情况。本文仅讨论前面2种“真烟蒂”，即：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
扯点题外话，为什么这些公司会叫做“烟蒂”呢？这是种很形象的说法，因为这种股票便宜又不受宠，被市场冷落，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄烟被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。格雷厄姆本人和格雷厄姆的许多学生（典型的包括沃尔特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是寻找烟蒂的高手，他们擅长找到这些其他人会忽略的令人倒胃口的残留物，点燃它们，然后再满满地吸上最后一口。听起来虽然恶心，但他们使用这种方法所取得的投资业绩却让人咋舌。
二、“烟蒂”起源于哪里？
“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。
格老在《证券分析》中多次提到“售价低于清算价值”的股票，他写道（page531）：“在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。”他又写道（page535）：“毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。他们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。”
另外，他认为营运资本可以粗略代表清算价值，他写道（page530）：“流动资产价值（即营运资本）可以用来粗略地代表清算价值。
到了《聪明的投资者》中，他就用营运资本代替了清算价值，多次提到要挑选那些“售价低于营运资本”的股票，这也就是“烟蒂”的经典定义。他写道（page259）：“在挑选优于平均水平的证券组合方面···可不可以利用一个单一的合理标准？···我们发现有···方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。
在书中，他是用“廉价证券”这个名字来称呼这种售价低于营运资本的股票的，他写道（page112）：“我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价···最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司的净营运资本本身还要低。”他认为购买廉价证券是积极投资者可以有所作为的三大领域之一。
推理过程是这样的：
因为：
a、《证券分析》中提出挑选“售价低于清算价值”的股票。
b、《证券分析》中提出“营运资本可粗略代表清算价值”。
所以：
c、《聪明的投资者》中提出挑选“售价低于营运资本”的股票。即“烟蒂”。
三、“烟蒂”能赚钱吗？
众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始（不得不）慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河