日本90年代末陷入流动性陷阱及原因
2008-10-29 23:14阅读：
日本是首个陷入流动性陷阱（Liquidity
Trap）和长期通缩的主要工业国。所谓流动性陷阱是指当一国的名义利率接近零而物价仍然下降，货币当局已经无法再通过货币政策以提振投资需求，使经济陷入通缩的恶性循环，即需求下降导致生产萎缩，生产萎缩致使收入下降，收入下降再导致投资消费需求不振。同时，物价下跌导致实际债务上升，通缩预期又导致消费推迟，对经济造成额外打击。日本在资产泡沫破灭后曾持续减息以期提振经济，却在90年代陷入流动性陷阱，名义利率在99年下降至零，但物价进入通货紧缩状态，日本央行此时已无法通过减息降低实际利率，经济陷入十余年的长期低迷，失业率持续上行。
日本陷入流动性陷阱并在相当长时间内经济持续低迷可以从信贷的需求与供给两方面因素来解释。需求方面因素与美国现状非常相似，首先，资产泡沫破灭是导致投资需求不振的直接原因。由于对未来经济的过度乐观，日本80年对房地产及股市过度投资。而随着房地产及股市泡沫的破灭，日本家庭及企业的资产负债表急剧恶化。至2000年土地价格从1991年的高位下降了35%，商用土地价格跌幅超过50%。股市在92年年中时已较89年底暴跌60%，此后资产价格的长期不振也抑制了其投资于房市和股市的意愿。此外，对实体经济的过度投资亦导致泡沫破灭后的产能过剩，产能利用率大幅下滑带动企业投资显著萎缩。
尽管在97年和2000年产能利用率有所反弹，但主要是由外部需求带动，由于日本内需依然低迷，产能利用率仍远低于90年代初的高位。过度投资在相当长的时间内难以被消化，直接导致企业投资及贷款需求不振。第二，人口红利拐点的出现是投资需求疲软的长期性因素。根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到目的50%。人口老龄化将造成工作人口的萎缩，那么即便资本存量保持不变，单位资本对应的劳动力也在下滑，直接造成了预期资本回报率下降，并抑制了投资意愿。
从供给方因素来看，一方面，资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供
给能力。股市与楼市等资产泡沫的破灭给银行带来大量的不良资产，银行与企业的交叉持股又加剧了银行资产负债表的恶化，自90年代中开始日本银行资产不断萎缩，而Tankan银行借款指数亦在10年内趋于下行。至1999年3月，银行不良资产达到44.6万亿日元，占当时GDP的9%。由于大量拨备，银行的税前收益也自1997年变成巨额亏损。另一方面，从90年代中期开始银行体系大量的不良资产加上金融市场巨大的市场风险使银行的放贷意愿下降。同时由于经济景气度下降，银行对贷款发放相当谨慎，日本企业尤其是中小企业难以获得贷款。因此，尽管日本央行不断放宽货币政策，将利率降至接近零的水平，但仍无法促进贷款的显著增长，M2增速显著低于M0，显示货币乘数大幅下降，以致经济陷入流动性陷阱。
美国已吸取日本教训
尽管资产泡沫破灭往往伴随着信贷紧缩及实体经济增速放缓，但日本经济在高速增长30年后转入长达10年的持续低迷且陷入通缩却并不常见。其中的一个直接原因是在银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，致使银行长期无法发挥金融中介作用。其表现在于（Kanaya
and Woo，2000）：
日本的银行业并未采取严格的贷款分级制度，使得监管者迟迟未能意识到银行坏账的严重程度，直至1998年新的贷款分级制度被采纳，不良贷款总额激增了50%。
允许银行继续派发股息，以避免公众察觉银行可能面临的资本不足问题，结果导致留存收益进一步下降。
为了避免账面上出现连续3年亏损而被交易所摘牌，日本银行在坏账持续上升的情况下依然不断减少拨备以使账面显示小额盈利，而日本当局并未严格执行拨备制度并对该做法予以制止。
由于缺乏完善的存款保险制度，及财政状况难以应对全国的存款担保，为了避免引起公众恐慌，日本当局错误地寄希望于资产价格重回泡沫破灭前水平而未采取果断措施处置不良资产。然而政府的容忍态度使银行更有动力掩盖坏账，银行体系问题迟迟得不到解决导致信贷市场无法正常工作而日后处理不良资产的成本也大大增加。
直到1997-1998年，资产价格泡沫破灭的8年后，日本银行系统性风险才爆发，Sanyo证券面临流动性危机，其后Hokkaido
Takushoku银行和Yamaichi证券破产，98年的长期资本银行破产是日本战后最大的银行破产案，日本信贷银行亦在同年倒闭。日本当局终于不得不采取紧急措施稳定金融系统（包括修改存款保险公司法，金融稳定法，设立30万亿日元的公众基金计划用以充实存款保险、处置银行不良资产及对银行注资），但此时银行坏账早已积重难返，主要银行不良资产占比在4年之后才开始回落。
而美国当局在处理金融体系坏账中的政策反应快于日本，没有采取掩饰危机的态度，而是毫不留情地处置银行系统的坏账。除了购买银行次按衍生品等不良资产外，财政部已利用7000亿救市计划中的2500亿向金融机构购买优先股，其中半数注资给花旗等九大银行，此外还计划注资给地方银行等中小银行。此前各大金融机构亦纷纷减记，因此不会出现像日本那样在危机爆发10年后不良资产占比才见顶的现象，亦不会出现银行系统十余年无法正常运行进而抑制国内需求的状况。事实上，虽然日本资产泡沫破灭后通胀有所回落，但直到90年代末才出现通缩，若美国当局及时有效处理银行坏帐，在通缩发生前使金融市场正常工作，经济长期通缩及萧条可以避免。
财富同道
