[转载]贵州茅台、五粮液的杜邦分析
2012-09-23 19:50阅读：
一、贵州茅台、五粮液股价走势比较：
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二、ROE——内在价值的指示器：高ROE对应高PB（PE固定时）
由：PB=股价/每股净资产
＝（股价/每股净资产）×（每股收益/每股收益）
＝（股价/每股收益）
×（每股收益/每股净资产）
＝PE×ROE
令PE不变，得PB随ROE而变。
式1：PB1=PE1*ROE1
式2：PB2=PE2*ROE2
式1/式2：PB1/PB2=(PE1/PE2)*(ROE1/ROE2)
PB1/PB2=ROE1/ROE2
（当PE1=PE2）（见下面两个图）
1、贵州茅台、五粮液年末PE、PB走势：
（1）两者PE接近或相等
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（2）PB1/PB2=ROE1/ROE2
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三、杜邦分析：净资产收益率（ROE）是一个综合性最强的财务分析指标
杜邦分析法说明净资产收益率受营运效率（利润率）、资产使用效率（资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）三类因素影响。
净资产收益率= 净收益/总权益
= （净收益/总权益）* （销售收入/销售收入）*
（总资产/总资产）
= （净收益/销售收入）* （销售收入/总资产）*
（总资产/总权益）
= 利润率*资产周转率*权益乘数
1、销售净利率：
茅台ROE大幅高于五粮液，两者销售权益比
相差无几，销售权益比＝（销售收入/总资产）*
（总资产/总权益）＝资产周转率*权益乘数，可见ROE的差别主要来自于利润率的差别。
茅台、五粮液杜邦分析：（下图数据为2001－2008年度平均值）
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2、总资产周转率：茅台资产周转率低于五粮液。
茅台货币资金/总资产＝48.31％(平均)远大于五粮液22.84%,波动幅度小于五粮液，两者标准差为3.89%、11.39%，茅台大量资金的闲置降低了资产周转率。
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3、权益乘数:茅台权益乘数高于五粮液。
茅台预收帐款/总负债明显高于五粮液，且波动幅度略低于五粮液，两者平均值分别为56.26％和31.56％，五粮液奋起直追，2008年底分别为69.08%和51.6%,可以看出两者负债主要为无息负债。
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四、经营管理的角度分析：
一）贵州茅台商业模式为单一品牌的差异化，
1、高利润率为高档白酒所贡献，考虑到税收的提高，费用控制有限，利润率的提升和维持取决于提价，按平均工资上涨幅度提价问题不大。
2、茅台提价进程快于差异化进程，高档与低档白酒之间留下空档，因而营收仍有提升空间，关键是看如何利用闲置资金提高中档酒的销售量，从而提高资产周转率。
3、权益乘数方面：考虑茅台供不应求的现状使得预收帐款占比能得以维持。
二）五粮液走多品牌同质化的道路，
1、品牌的推广增加费用，降低利润率。
2、资产周转率高：不同档次白酒覆盖面较广，量价双轮驱动带动销售额增长，“禁酒令”对中低档酒有一定影响。
3、权益乘数近年有逐年提升趋势，但应警惕下行的风险。
综合后2点，五粮液相对于茅台具有明显周期性。
五、结论：贵州茅台适合“巴式投资”，五粮液适合“索式投资”。
两只白酒股不同阶段涨幅如下：两者的“股性”类似于国寿与平保，茅台粘性较强，五粮液弹性较大。
时间段
|
贵州茅台
|
五粮液
|
2007.12.28-2008.10.31
|
-60.07%
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-73.21%
|
2008.10.31-2010.02.05
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88.10%
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137.14%
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2007.12.28-2010.02.05
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－24.89%
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－36.47%
|
延伸阅读一、
杜邦分析法（DuPont Identity;DuPont Analysis）
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一、杜邦分析法的基本思路
1、净资产收益率是一个综合性最强的
财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。
2、资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而
资产净利率又取决于
销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大
销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。
3、权益乘数表示企业的
负债程度，反映了公司利用
财务杠杆进行经营活动的程度。
资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。
二、杜邦分析法从权益资本报酬率入手:
现代财务管理的目标是股东财富最大化，权益资本报酬率是衡量一个公司获利能力最核心的指标。权益资本报酬率表示使用股东单位
资金(包括股东投进公司以及公司盈利以后该分给股东而没有分的)赚取的税后利润。
权益资本报酬率=(净利润/股东权益)
=(净利润/总资产)×(总资产/股东权益)
=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)
=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)× 1/(1-负债/总资产)
决定企业获利能力的三个因素:
1.成本费用控制能力。因为销售净利润率=净利润销售收人=1-(生产经营成本费用+财务费用本+
所得税)销焦收人，而成本费用控制能力影响了算式(生产经营成本费用+财务费用+所得税)销售收人.从而影响了销售净利润率。
2.资产的使用效率，用资产周转率(销售收入总资产)反映。它表示融资活动获得的
资金(包括权益和负债)，通过投资形成公司的总资产的每一单位资产能产生的销售收人。虽然不同行业资产周转率差异很大，但对同一个公司，资产周转率越大.表明该公司的资产使用效率越高。
3.财务上的融资能力，用权益乘数(总资产/股东权益)反映。若权益乘数为4。表示股东每投人1个单位资金，公司就能借到3个单位资金，即股东每投入1个单位资金，公司就能用到4个单位的资金。权益乘数越大，即资产负债率越高，说明公司过去的债务融资能力越强。
延伸阅读二、
第一是成长 第二是成长 第三还是成长
-------从五粮液被查谈长期持有的首要条件
李 剑
前不久，中国证监会立案调查五粮液公司，五粮液股票出现了小幅下跌。不少朋友问我，五粮液的股票能不能买？我的回答是不能。他们又问，是不是五粮液的问题特别严重？我说也不是。
我认为，五粮液现在不值得买的问题首先是股票价位太高。而这是根据它的成长性得出来的。
五粮液公司尽管是一家还不错的公司，但“既生瑜，何生亮！”白酒行业有了贵州茅台这样光芒四射的伟大企业，五粮液就只有黯然失色了。除非它的价格暴跌到极低的水平。
关于公司的成长性，我们可以简单回顾一下两大白酒企业最近十年利润增长的历史。从1999年到2008年，五粮液的净利润分别是6.49亿，7.68亿，8.11亿，6.13亿，7.03亿，8.28亿，7.91亿，11.7亿，14.67亿，18.11亿。利润平均递增13%。贵州茅台的净利润分别是2.16亿，2.5亿（前两个数据为上市前），3.28亿，3.77亿，5.87亿，8.21亿，11.19亿，15.45亿，28.31亿，37.99亿。利润平均递增39%。（数据均引自两公司的年报）
这时候千万不要忘记世界著名基金经理彼得.林奇提出的一种著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率。低于增长率即表示它有安全空间，高于增长率即表示它有一定的价格风险。在不考虑公司未来基本面变化的情况下，这一公式是非常重要、非常正确、非常精彩的（当然，我认为：运用它还要避开强周期性行业，同时注意稳定成长性行业上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必须加权处理，否则容易产生较大偏差）。
显而易见，按照彼得.林奇的估值公式,五粮液目前的合理价格应该是13倍市盈率，贵州茅台目前的合理价格应该是39倍市盈率。然而市场实际情况是怎样的呢？2009年9月9日五粮液被调查那一天，五粮液虽然大跌，但收盘价仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利润0.477元）；贵州茅台收盘价是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利润4.03元）。五粮液高出合理价格二倍以上。贵州茅台价格基本合理。价值投资者应该看到五粮液的股价高得离谱。
我无意在这里探讨它为什么高得离谱的原因。事实是五粮液的股票长期在市场上以极高的市盈率交易。这也许是中国A股市场就有这么多天真的人认为单价5元钱的股票一定比50元钱的便宜；也许是人们认为单价较低的股票更适合炒作……当然还有可能是五粮液的利润并不低，只是因为利益输送的缘故流失了。
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