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[转载]股息，股票估值绕不过的坎儿

2013-07-01 15:53阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1147298365

红利贴现，是比较客观的估值模型。我对未来现金流贴现的估值方式，向来是以红利贴现为基础。因此，会对很多标的产生迥异的估值结果。这里面的差别，真正了解的人很少。

原文地址：股息，股票估值绕不过的坎儿
原文作者：孙旭东

（本文发表在《证券市场周刊》2013年第27期）

A股市场上有一些上市公司，资金充裕，却吝于向股东分红。此前，我曾写过两篇文章（《医药企业请多现金分红》和《华兰生物：分红何其难》）讨论过这一现象，其实，不只是医药行业，白酒行业上市公司的分红也是投资者长期讨论的热点问题。

市场不重视股息

本文仍以华兰生物（002007）展开讨论，从这家公司身上，我们可以明显地发现市场对上市公司分红的重视程度还远远不够。 5月29日，华兰生物发布公告，公布了《限制性股票激励计划（草案）》，该计划的解锁条件如下：
（1） 以2012年净利润
作为固定计算基数，2013、2014、2015年公司净利润增长率分别达到或超过35%、58%、80%；
（2） 2013、2014、2015年公司加权平均净资产收益率分别不低于10.5%、11%、11.5%；
（3） 解锁日上一年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。
注：1、以上净利润及加权平均净资产收益率指标均以扣除非经常性损益的净利润作为计算依据，不低于该数为包括该数。
上述解锁条件最令人奇怪的是第一条，它没有以“归属于上市公司股东的净利润”作为考核指标，而是考核“净利润”。众所周知，净利润包括归属于上市公司股东的净利润和少数股东损益两个部分，对华兰生物股票的投资者来说，公司少数股东损益大幅增长，未必意味着每股收益的大幅增长。换言之，净利润的增长不如归属于上市公司股东的净利润增长含金量高。我希望这只是笔误。
再来看第二条，我认为这一条对净资产收益率的要求明显过低。2012年，华兰生物扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有10.39%，远低于竞争对手天坛生物（600161）和上海莱士（002252），令人感到遗憾的是，公司管理层显然没有见贤思齐的想法。
表1：华兰生物、天坛生物和上海莱士扣除/加权净资产收益率
　
 2008年
 2009年
 2010年
 2011年
 2012年
华兰生物
 21.57%
 42.51%
 31.46%
 15.85%
 10.39%
天坛生物
 20.31%
 19.34%
 17.97%
 19.44%
 19.63%
上海莱士
 23.11%
 18.48%
 23.69%
 23.48%
 23.65%


更进一步的分析发现，如果做到了第一条，第二条几乎是必然的事情。以下分析均以扣除非经常性损益的指标进行。例如，如果2013年归属于上市公司股东的净利润增长达到35%，为3.49亿元，则只需加权平均净资产不超过33.22亿元，加权平均净资产收益率就可以达到10.50%。而加权平均净资产为33.22亿元意味着与2012年相比，增加不超过8.35亿元。考虑到2013年归属于上市公司股东的净利润只有3.49亿元，加权平均净资产增加不超过8.35亿元几乎是必然的。2014、2015年的分析类似，详见表2。
表2：华兰生物未来加权平均净资产收益率需满足条件测算
单位：亿元
　
 2012年
 2013年预计
 2014年预计
 2015年预计
归属于上市公司股东的净利润
 2.58
 3.49
 4.08
 4.65
加权平均净资产收益率
 10.39%
 10.50%
 11.00%
 11.50%
加权平均净资产
 24.87
 33.22
 37.12
 40.45
加权平均净资产比2012年增加
 　
 8.35
 12.25
 15.58

因此，解锁条件二对华兰生物几乎没有增加什么要求。在我看来，如果为了达到该条件，则公司在派发股息方面必须要有所作为，这才是好的条件设置。
尽管如此，在华兰生物发布上述股权激励公告当天，股价上涨了1.59%，与此同时沪深300指数则微跌0.07%，中小板指数也只涨了0.75%，这表明市场还是看好华兰生物的公告内容。

重温股票估值知识

市场重视公司盈利的增长，却对公司的派息和净资产收益率漠不关心，在这种情况下，作为投资者的我们有必要重温一下股票估值知识。此前我们曾以华兰生物为例讨论过彼得·林奇的估值方法，那个方法还是属于市盈率的范畴，本文则以折现现金流法（DCF）为主进行讨论。
直接对股票进行估值的折现现金流法有两种：红利贴现法和股权资本自由现金流（FCFE）贴现法。通常情况下，人们更喜欢用后者，其实前者更合理。
纽约大学教授Aswath Damodaran 在《投资估价》一书中对红利贴现法和FCFE贴现法作了如下比较，“许多原因都会导致两个模型计算得出的结果不一致。首先，如果FCFE大于红利，而且多余的现金只得到了低于市场利率的利息，或者投资于净现值为负的项目，那么用FCFE模型计算得到的价值就会比使用红利贴现模型得到的价值高……另外，许多公司通过支付数额小于股权自由现金流的红利来降低公司的负债/权益比率，而这往往导致公司的财务杠杆比率过低而降低其价值。”
由此可见，有些公司时常会做一些损害股东价值的行为，但FCFE贴现法无视这些行为，因此不如红利贴现法。
我认为，当我们使用折现现金流法时，其默认的基本前提是今年的1元钱，明年要值1+r元（r为我们使用的贴现率）。在使用红利贴现法时，我们有极大的把握能保证这一点，这是因为从公司分得红利后，作为投资者，我们可以自行决定这些资金的去向；反之，使用FCFE贴现法我们无法保证这一点，相当一部分资金的使用权不在投资者手中。前提不成立，结果当然也就不成立。
仍以华兰生物为例，2012年公司自由现金流（经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为3.48亿元，比2011年的1.92亿元增长了81.25%；而其当年派发的（2011年度）股息只有0.69亿元。2012年度股息更是只有0.58亿元，仅为当年自由现金流的16.67%。由于华兰生物年初年末都没有有息负债，此处我们以公司自由现金流作为FCFE。
显然，对华兰生物使用红利贴现法估值会得到比FCFE贴现法低得多的结果，但若非如此，又怎能体现出公司吝于分红之恶？

股息绕不过

很多人不愿意使用红利贴现法，他们认为预测一家公司未来的股息是一件很困难的事情，FCFE贴现法更受欢迎在一定程度上也是因为不用预测股息。有趣的是，可以完全由红利贴现法推导出的剩余收益估价模型（奥尔森模型）却受到了更多人的欢迎。限于篇幅，本文不对奥尔森模型作详细的介绍。有人认为，在奥尔森模型下，对公司股票的估值只需预测其未来的盈利，不用考虑未来现金流和股息政策。
事实并非如此，至少对有着大量超额现金尤其是那些因为盈利能力超强而导致存在大量超额现金的公司来说，我们必须考虑其股息发放问题。以华兰生物为例，假设公司2013年实现归属于上市公司股东的净利润3.49亿元，以2012年末净资产25.98亿元计，其净资产收益率仅为13.43%。如果投资者要求公司的净资产收益率为10%，则这一年公司仅创造了0.89亿元的剩余收益。而如果该公司此前一直积极回报股东，派发股息后不存在大量超额现金，假设2012年末股东权益只有实际的一半，即12.99亿元，则2013年净资产收益率为26.87%，可创造剩余收益2.19亿元。为简便起见，此处我们没有考虑超额现金取得的收益，但大量超额现金的存在对创造剩余收益的负面影响是显而易见的。
再以五粮液（000858）为例，这家公司2012年末货币资金为278.46亿元，净资产为315.21亿元。根据我的测算，五粮液将278.46亿元现金中的200亿元作为股息派发给股东一点儿问题也不会有，不会导致公司遭遇财务困境。如果该公司已经这样做了，则其2013年初净资产为315.21-200=115.21亿元，假设当年实现的归属于上市公司股东的净利润不增长，与2012年相同，为99.35亿元，则以期初净资产计算的净资产收益率将高达86.23%！然而在现实中，五粮液2012年以期初净资产计算的净资产收益率只有42.97%。
超额现金/净资产值越大的公司，我们越要重视其股息发放问题。一方面，如果公司能很快地将超额现金作为股息派发给股东，会极大地增加公司股票的价值；另一方面，如果这些公司一直吝啬下去，那么一旦其净利润不再高增长，净资产收益率就会迅速降低，剩余收益也将随之迅速下降——华兰生物就是如此，与2009年相比，公司2010年扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润还增长了0.43%，扣除/加权净资产收益率却猛降了11.05个百分点。

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