新浪博客

价值投资的盈利之源-对ROE，分红率，净利润增速的思考

2020-03-07 12:00阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1175917133

价值投资的盈利之源-对ROE，分红率，净利润增速的思考
投资的长期收益率=ROE×（1-分红率）+1/PE×分红率
投资的短期收益率=净利润增速+1/PE×分红率
上式中不考虑市场估值的变动。1-分红率即为收益留存率，1/PE为盈利收益率。
由上式可以看出，如果不考虑市场估值的变动，我们投资是通过企业的盈利来赚钱，具体来说是通过企业的利润增长与分红（也可以拿来购买更多的股票，即股利再投资）来得到收益。两部分收益的比例由企业的分红率来调节。
以$双汇发展(SZ000895)$ 为例来看这个式子。双汇这几年的分红率大致在70%左右，ROE在30%左右。目前的PE约为20倍，那么在不考虑估值变动的前提下，我们的预期长期收益率=30%×30%+1/20×70%=9%+3.5%=12.5%,要实现这个收益率的前提条件是双汇每年应该保持9%的净利润增速，而事实上由于双汇17年前三季度的净利润并没有增长(也就是说双汇的ROE有小幅下滑)，至少在前三季度，不考虑估值的变化，我们能够收获的回报寥寥。
假设双汇不发股利，而是把净利润全部再投资，并且还能保证30%的ROE（这当然是不可能的），那我们的预期收益就应该是30%了，远大于上面算出的12.5%。而如果不考虑估值变化的情况下，双汇的PE是多少对我们的收益根本毫无影响。事实上，只有双汇把股利发到我们手中的时候，PE才会切实的影响到我们的收益率。
我举这个例子是为了纠正部分人（包括我）唯ROE论、唯PE论的错误观点。双汇作为一个ROE长期稳定在30%左右的公司，无疑是一家非常优秀的企业，但是由于双汇的净利润增长乏力，分红率很高，且PE高企，导致它并不能成为一个良好的长期投资标的。
回到最开始的式子，长期来看如果我们要让企业盈利增长与分红赚取的边际收益相等，则需要使ROE=盈利收益率（移项则为PB=1）。若ROE>盈利收益率（PB>1），那么我们更希望企业留存所有的利润进行再投资（假设再投资的回报仍为原ROE），反之我们希望企业全部发放股利。
我们拿ROE=盈利收益率作为我们偏好净利润再投资还是发放股利的临界条件，企业的利润增长与分红的本质区别在于，利润增长的部分在二级市场上会被PE放大，从而使1块钱的利润变成股
东PE倍的收益，使得股东的收益率 能够等于企业的ROE（全部净利润再投资）。而分红则是企业分多少钱股东才能拿到多少钱，由于国内公司普遍PB>1，分红的收益率被高倍的PE严重摊薄，股东的收益率=ROE/PB（全部分红），是小于净利润再投资的收益率ROE的。
在A股市场中，绩优公司ROE大于15%简直轻而易举，要使盈利收益率大于10%即PE必须小于10倍，在A股满足这一点的好公司几乎找不到，所以对于除了银行股以外的绩优公司而言，我们更希望它们能把利润留存，以原ROE进行利润再投资。但是事实上很多公司发股利的原因是因为公司业务面临天花板，没有进一步增长的空间，为了维持原ROE不得不将多余的利润作为股利发放，又由于高企的PE导致股东们获得的回报寥寥无几，形成了公司发了很多钱，股东却赚不到什么钱的局面。
下面我们再来考虑净利润增速和ROE的关系，这里的ROE我们统一采用年盈利/期初净资产。要维持原有的ROE不变，就应该有：净利润增速=ROE×（1-分红率）。若净利润增速>ROE×（1-分红率），则ROE上升，反之ROE下降。注意这种说法非常有迷惑性，事实上是因为ROE的改善才导致了净利润增速的提高，而不是相反。通过数学计算容易发现，如果初始ROE很低，则净利润增速大于但接近于ROE提升的比率，若初始ROE较高，则需要更大一些的净利润增速才能使ROE增速保持相同的幅度。
对于式子：投资的短期收益率=净利润增速+1/PE×分红率。前面我们说过，由于A股股票PE高企，所以带给我们收益的主要部分短期来看是净利润增速。超过ROE×（1-分红率）的净利润增速短期可以给我们带来超过ROE×（1-分红率）的收益--这当然是很好的，不过超额净利润增速也是会拉动ROE的提升的（这种表达只是为了分析方便，请读者注意逻辑），但是当ROE增长到一定程度无法继续提升时，净利润增速会迅速回落至ROE×（1-分红率），也就是说超额的净利润增速会消失，而不能持续稳定的存在，这就是为什么我们说长期来看企业盈利再投资的收益率=ROE×（1-分红率）。所以从长期投资的角度来看，重要的东西不是眼前的净利润增速，而应该是未来稳定的ROE水平和分红率水平。也就是说，大部分ROE低而净利润增速快的公司都没有长期投资的价值(除非它通过规模增大而使ROE显著提升)，因为超额的净利润增速是不可持续、一定会消失的。
下面我们再来看看现金流的问题。对于现金流紧张的成长型企业来说，现金流的不足会导致高速的净利润增长无法持续。上面我们已经谈到，超额净利润增速会随着ROE的企稳而消失，现在我们从杜邦分析的角度来看，ROE=总资产净利率×权益乘数，快速发展的企业往往现金流紧张，只能靠举债度日，从而影响权益乘数，来堆高ROE。可是权益乘数是无法无限扩张的，所以ROE的升高也是有限度的，从而导致企业无法实现长期快速的净利润增速。请注意此处逻辑推导里ROE的传导作用。
或者我们从企业经营的角度来看，高速成长的企业现金流情况不良，导致它只能举债来维持现有业务运行以及开拓新增业务，而举债也是有限度的，所以导致它没有足够资金来非常快的扩张新业务，从而影响了它的销售收入增长速度，进而降低了它的净利润增长速度。当然企业还能以股权融资的方式筹集资金，由于本文不意在讨论这方面问题，所以我就只提供结论：只要企业以高于1PB的价格筹集股权资金，筹资完成之后继续举债使权益乘数恢复，且资金投入到可以达到原总资产净利率的项目中去，那长期来看对原股东都是利好。
另外，是不是通过举债堆高权益乘数就一定能提高ROE呢？显而易见并不是这样。通过举债提高ROE的前提条件是企业的ROE>债权加权资本成本，若ROE=债权加权资本成本,杜邦分析中权益乘数的提高会被总资产净利率的降低所完全抵消——这里我给出了购买高ROE企业的第二个理由。ROE超出债权加权资本成本的幅度越大，举债对于企业ROE提升的帮助也越大。
综上所述，我不是说ROE在价值投资中不重要，恰恰相反，ROE相当重要。ROE决定了我们投资收益的一部分（并且往往是一大部分），也决定了企业能不能通过负债经营更好的为股东创造财富。但是，唯ROE与PE论也是不对的，双汇的例子就证明了，一个ROE30%的优秀公司，可能并不能给股东们带来如此可观的回报。
我们再来看看这个公式对我们选股有什么启发
投资的长期收益率=ROE×（1-分红率）+1/PE×分红率
投资的短期收益率=净利润增速+1/PE×分红率
由于A股公司普遍盈利收益率不高，所以式中后半部分对我们收益的贡献较小。因此，抛开估值不谈，投资的短期收益率主要取决于净利润增速，长期收益率主要取决于ROE×（1-分红率）。所以，短期来看，我们可以选取一些净利润增速比较快的公司进行1年左右的投资，当公司ROE提升乏力，净利润增速下滑时即可抛弃。而我们偏好的长期投资应该是那种公司经营情况良好，ROE足够高，业务离天花板非常远，管理层不喜欢发很多股利，而是全力做经营的公司。
价值投资者既赚企业业绩增长的钱，也赚企业估值修复的钱。而这两个公式就是我们估算企业业绩增长给我们带来收益的非常简便实用的方法，可以让我们做到对公司业绩增长带来的收益心中有数。然而，这两个公式决不是我们衡量投资标的的唯一条件，因为我们既要保证能从业绩增长中赚钱，也不能在企业估值上亏钱。所以，我们应该综合选择业绩增长收益较好、估值较低或合理的标的进行投资，才能获得公平的回报。

我的更多文章

下载客户端阅读体验更佳

APP专享