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2021-03-28 11:05阅读：

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原文作者：时光的故事

漂亮50：泡沫破灭后，具备哪些特质的公司能够穿越周期？（上）
2021-03-18 来源：格隆汇

摘要：过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度的享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。
向前看，在享受了估值泡沫后，头部公司分化的可能性较大，未来如何去伪存真、优中选优是一个重要话题。
他山之石，可以攻玉，从美股漂亮50泡沫破灭后，部分公司穿越周期长期跑赢的正面案例，和部分公司跑输或者退市的负面案例中，或许可以得到一些启示。
1、“漂亮50”分布：
大消费有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续）。在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值1300亿美元，且有16家位列世界500强。
2、“漂亮50”起落：
缘于经济持续增长和消费繁荣（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长。
股价下跌（1973.9-1974.9，12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，44个月）、估值下跌（1972.10-1980.3，90个月）。事实上，漂亮50行情可以从60年代算起，65-69年，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。

从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。
在漂亮50杀估值阶段，表现抗跌的行业都是受益于战争（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）；跌幅较大的公司是盈利增速较低，或70年代初估值大幅透支的公司。
70年代之后30年长牛：1970.01-2020.06：漂亮50 +207倍，标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。
3、三个正向案例：麦当劳、强生、可口可乐。
（1）第一级跨越：70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”（居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年）；78年，美国人均GDP过万，伴随通胀回落，居民消费力提升，进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。
（2）第二级跨越：80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料，还包括中游制造，下游的零售、医药等。
（3）第三级跨越：90S-00S全球化的扩张。90年代以来，全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键（各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，不论是消费、科技，还是制造）。事实上到了2010年之后，部分公司开始了第四级跨越，即通过持续回购来维持高ROE，比如麦当劳、3M。
4、三个反向案例：IBM、柯达、西尔斯。
（1）IBM：80年代和90年代，分别上涨了+120%、+481%；00年代和10年代，仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科，两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。
（2）柯达：柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业，其永续增长能力，要弱于必需消费品公司。
（3）西尔斯：百货业的百年混战，反映的是消费者结构、收入、需求的变化。
核心结论：
能够穿越周期的特质有：符合时代产业结构变迁（行业空间增量）；受益于行业集中度提升趋势（较强的品牌价值、消费粘性，较少的产品更替、模式变迁）；受益于全球化扩张趋势（技术、成本等有比较优势，或有文化输出能力）；现金流好，能够支撑较高比例的分红和回购（以较低的增速维持稳定的ROE）。
永续增长易受挑战的类型有：商业模式易随时代变迁的行业（消费需求、消费方式、人口结构的变化）；产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司；过度多元化扩张，但主业壁垒不够牢固的公司；现金流不好或不稳定，难以承受宏观系统性风险冲击的公司

01 前言

在《50年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年》等报告中，关于“漂亮50”的起落，我们有几个核心结论：
“漂亮50”缘于经济复苏和消费升级（分子驱动），阶段破灭于利率的大幅攀升（分母压制），而估值消化主要靠盈利的持续增长；
70年代后期开始，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500指数；
对于盈利能力较稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）是影响估值起落的重要因素；
当前利率环境与70年代不是一个量级（70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%），权益估值水平不应简单对标
在本篇报告中，我们将进一步讨论“漂亮50”：70年代之后，哪些走出来了？哪些停滞不前？对A股的“核心资产”有何启示？

02 美股70年代“漂亮50”的现状

我们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》（1998年）的“漂亮50”版本来分析。“漂亮50”的行业分布：大消费（可选+必选+医疗保健）有31家，工业6家，金融3家，能源3家，原材料2家。
若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态，在能够查询到数据的48家公司中，目前仍有42家存续（27家存续，15家重组后存续），6家破产。
在27家主体存续的公司中，截止2020年底，平均市值接近1300亿美元，且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列，如：吉列（宝洁）、普强（辉瑞）、惠氏（辉瑞）、先灵葆雅（默克）、旁氏（联合利华）、施贵宝（百时美施贵宝）。

关于“漂亮50”样本及指标处理说明：
“漂亮50”中，能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家，其余的破产或重组。
个股股价的标准化处理：以1969.12=1.0为基点，通过从WRDS数据库获取的月度收益率，推算个股的月频股价。
漂亮50股价（净值）的拟合：以月度为单位，计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅，只要未破产或未重组、有价格数据的标的，都纳入计算范围，因此，可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步，通过月度平均涨幅，推算漂亮50的月频股价（净值）。
漂亮50估值和盈利的拟合：漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速，均取每个时点全部成份股的指标中位数。

03 美股70年代“漂亮50”起落的真相

总结：漂亮50缘于经济持续增长和消费繁荣（二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求，60年代已逐步进入消费黄金时期），阶段破灭于经济滞胀与高利率压制（73-74年），而估值消化主要靠盈利的持续高增长。70年代，“漂亮50”：股价下跌（1973.9-1974.9，持续12个月）、相对跑输（1973.9-1977.4，持续44个月）、估值回落（1972.10-1979.12，持续87个月）。随后，“漂亮50”连续30多年跑赢标普500（1970.01-2020.06，漂亮50 +207倍，标普500 +33倍）。
整个70年代，“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段：
1970.05-1973.08——起跳阶段（跑赢标普500共40个月）：漂亮50上涨113%，标普500上涨37%——通常认为的漂亮50高光时刻。但事实上，漂亮50的行情可以从1965年算起，1965.01-1969.12，漂亮50上涨 230%，标普500上涨 9%。
1973.09-1977.04——估值消化阶段（跑输标普500共44个月）：漂亮50涨幅-29%，标普500涨幅-5.5%，跑输了23%。期间，漂亮50下跌时间仅持续1年（1973.9-1974.9）。
1977.05-1979.12——蓄力阶段（持续至2010年，30年长期）：漂亮50上涨33%，标普500上涨9.7%。

石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。
也就是说，对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率（贴现因子）的变化成为影响估值泡沫的重要因素。
拉长整个70年代来看，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。
另外，需要补充的一点是，当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代，10年期美债利率在10%上下，而当前美债利率在1.5%上下，国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异，使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么，对于A股核心资产来说，随着利率回升，杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

04 70年代，杀估值阶段，哪些行业和个股有超额表现？

行业角度：70年代，杀估值阶段，跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。
在漂亮50杀估值阶段（1973.09-1977.04，漂亮50跑输标普500的44个月），表现抗跌的行业都是受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）。这些行业超额收益的背后，依然是盈利的驱动。

个股角度：73-79年，杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。
73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。
在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：
一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；
二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。
相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：
一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；
二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。
以麦当劳为代表来看：
在73-79年，麦当劳估值从85倍跌至9.6倍，跌幅达到89%，尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因，除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外，还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%，72年上涨了101%。再往前看几年，67-70年已连续四年上涨，涨幅依次达到284%、56%、44%、8.8%，也就是说，67-72年，麦当劳上涨了45.2倍（期间平均净利润增速41%）。
可见，在经济繁荣阶段（持续增长、通胀稳定），对于成长空间大、确定性高的资产，增长预期容易打的太满，估值过度透支；而当经济进入困难阶段（增长放缓、通胀上行），就避免不了陷入杀估值的困境。

05 80年代之后，“漂亮50”迎来30年长牛

从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。
高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。其中：
80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；
90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；
00年代，漂亮50上涨75%，标普500下跌24%，超额收益99%。

从上涨概率分布来看：漂亮50的年度上涨概率在60%-65%，年度平均涨幅15%。
1969-2019年，漂亮50中，多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%，年度平均涨幅在15%左右。事实上，绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数，但长期能够大幅跑赢标普500指数，主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。
仍以麦当劳为例，上涨概率仅有59%，但年度平均涨幅达20%；默克上涨概率为57%，但年度平均涨幅达15.3%；德州仪器上涨概率为61%，但年度平均涨幅达17.6%。

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