长江家电 | 如何看待未来白电龙头集中度趋势？
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新年首周，地产板块在经营表现超预期及部分城市政策松动等因素带动下表现较为抢眼，在此背景下家电板块短期情绪有所提振，我们在前期报告中已就地产对家电行业影响进行了较为详细的阐述（请参阅《地产销售下滑对家电行业影响几何？》
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新年首周，地产板块在经营表现超预期及部分城市政策松动等因素带动下表现较为抢眼，在此背景下家电板块短期情绪有所提振，我们在前期报告中已就地产对家电行业影响进行了较为详细的阐述（请参阅《地产销售下滑对家电行业影响几何？》
及《再论地产对18年家电行业景气度影响》），值得一提的是目前市场对地产龙头集中度提升趋势较为看好，并与家电行业07年起在行业集中度提升驱动盈利能力上行背景下板块股价表现持续抢眼进行参考比较；根据产业在线数据，17年前11月空调、冰箱、洗衣机及彩电行业内销CR3分别为69.88%、55.78%、69.47%及44.55%，且预计油烟机CR3约在30%左右；我们判断厨电行业仍处于成长阶段，行业龙头后续市占率提升趋势较为确定，黑电则受产品更新换代较快及行业进入门槛较低等因素影响，集中度总体不及白电，而白电龙头集中度主要受哪些因素影响以及在目前较高基数背景下后续是否还有提升空间值得我们进一步探讨。
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行业景气平稳背景下集中度提升趋势更为确定：16年空调行业CR3同比大幅下滑7.05pct，主要原因在于龙头企业清理渠道库存使得市占率短期承压，而17年前11月行业CR3同比仍小幅下滑0.20pct，主要原因则在于17年行业终端需求持续超预期，二、三线空调品牌出货有所起色，对龙头品牌市场份额有一定分流；相类似的，冰箱行业在09-11年放量增长阶段行业集中度也相应有所下滑；高频数据方面，以空调龙头格力电器为例，其内销市占率季节性波动也较为明显，即3月左右市占率处于年内低点，11月左右市占率处于年内高点，我们判断主要原因在于3月份为经销商旺季备货高峰期，供需结构阶段性改善为二、三线品牌带来更为宽裕生存空间，而11月左右为传统淡季且装修需求占比较高，在此阶段格力基于其自身产品及品牌力市占率领先优势表现则更为显著；总的来说，在行业处于高景气发展阶段，多品牌百花齐放使得行业集中度难以阶段性显著提升，而行业景气相对平稳背景下行业集中度提升趋势将更为确定；未来随着行业需求稳步步入平稳期，白电龙头总体集中度仍有进一步提升的空间。
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产品结构升级及渠道下沉利于龙头抢占市场份额：随着消费者收入水平及对生活品质要求持续提升，其在新添置或者更换家电产品时对产品价格敏感度持续下降同时对产品性能、可靠性及品牌力等关注度逐步提升，在此背景下行业产品结构升级趋势确定，近年来变频空调、多开门冰箱及滚筒洗衣机等高端产品占比稳步上行；以空调为例，根据中怡康数据，17年前11月变频空调零售份额同比提升3.60pct至67.57%（其中一级能效变频产品份额同比提升9.39pct），而变频柜机及挂机中，三大白电龙头分别合计占据75.94%及70.73%的市场份额，远高于其在定频柜机及挂机市场中的61.80%及57.98%，可见在高端产品占比提升的同时，产品储备及技术研发优势显著的行业龙头先发优势较为显著，在高端市场中集中度得到进一步提升；此外考虑到行业龙头基于自身品牌及渠道优势，在低层级市场中市占率领先优势更为明显，随着三四线城市乃至农村地区需求逐步释放，龙头市场份额进一步提升更值得期待。
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此外，龙头企业的经营战略及成效对行业集中度也有一定影响，洗衣机行业近年来CR3处于单边上行通道，增量主要来自于美的系市场份额的持续提升；虽然17年洗衣机行业CR3已提高至与空调相仿水平，但考虑到滚筒洗衣机领域中西门子、松下及博世等外资品牌仍占据较大市场份额，随着滚筒领域进口替代持续推进，洗衣机行业真实集中度仍有提升空间；而冰箱行业集中度较空调及洗衣机差距较大，我们判断一方面由于09年家电下乡政策补贴期间产能集中释放，而后续产能退出成本较高使得行业品牌相对繁杂，另一方面冰箱运输成本也相对较高，高运输成本致使产品运输半径相对受限，在此背景下部分区域性小品牌仍有一定生存空间；而随着前期家电下乡产品集中步入更新换代周期，我们认为冰箱行业集中度也有望迎来加速提升阶段；综上所述，白电行业市场份额仍将稳步向龙头集中，其中空调集中度在去年低基数及需求步入平稳期背景下其提升较为确定，冰箱集中度后续随着更新需求释放有望迎来加速提升，洗衣机行业滚筒市场外资替代也将为内资品牌份额提供进一步上行空间。
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总的来说，虽然目前白电龙头整体集中度已处于相对不低的水平，但基于上述分析，我们认为未来其仍有提升空间，这一方面使得龙头收入端增速或持续好于行业，另一方面基于集中度提升带来的竞争格局改善，龙头盈利能力也有相应提升预期；我们认为18年行业聚焦点仍在于基本面表现，且基于以下三个维度分析，我们认为板块配置价值依旧显著：第一、在当前市场仍缺乏较为一致投资主线且风险偏好维持低位背景下，业绩确定性仍是市场配置的重要出发点，且近期北上资金回流也将继续推动优质消费品估值重构；第二、在营收稳健增长及盈利能力存在改善预期驱动下，龙头18年度业绩表现或持续好于市场悲观预期；第三、家电蓝筹业绩增速与估值匹配度优势依旧显著，且横向比较来看其估值优势或更为明显；我们依旧维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值具有一定安全边际且有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们依旧坚定看好厨电及家用中央空调行业成长并推荐业绩增速确定的华帝股份、老板电器及海信科龙，此外部分业绩增速较为确定且估值相对合理的细分子行业确定性品种稳健配置价值也值得关注。
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风险提示：原材料价格波动、终端需求表现不及预期等。
行业景气平稳背景下集中度提升趋势更为确定：16年空调行业CR3同比大幅下滑7.05pct，主要原因在于龙头企业清理渠道库存使得市占率短期承压，而17年前11月行业CR3同比仍小幅下滑0.20pct，主要原因则在于17年行业终端需求持续超预期，二、三线空调品牌出货有所起色，对龙头品牌市场份额有一定分流；相类似的，冰箱行业在09-11年放量增长阶段行业集中度也相应有所下滑；高频数据方面，以空调龙头格力电器为例，其内销市占率季节性波动也较为明显，即3月左右市占率处于年内低点，11月左右市占率处于年内高点，我们判断主要原因在于3月份为经销商旺季备货高峰期，供需结构阶段性改善为二、三线品牌带来更为宽裕生存空间，而11月左右为传统淡季且装修需求占比较高，在此阶段格力基于其自身产品及品牌力市占率领先优势表现则更为显著；总的来说，在行业处于高景气发展阶段，多品牌百花齐放使得行业集中度难以阶段性显著提升，而行业景气相对平稳背景下行业集中度提升趋势将更为确定；未来随着行业需求稳步步入平稳期，白电龙头总体集中度仍有进一步提升的空间。
产品结构升级及渠道下沉利于龙头抢占市场份额：随着消费者收入水平及对生活品质要求持续提升，其在新添置或者更换家电产品时对产品价格敏感度持续下降同时对产品性能、可靠性及品牌力等关注度逐步提升，在此背景下行业产品结构升级趋势确定，近年来变频空调、多开门冰箱及滚筒洗衣机等高端产品占比稳步上行；以空调为例，根据中怡康数据，17年前11月变频空调零售份额同比提升3.60pct至67.57%（其中一级能效变频产品份额同比提升9.39pct），而变频柜机及挂机中，三大白电龙头分别合计占据75.94%及70.73%的市场份额，远高于其在定频柜机及挂机市场中的61.80%及57.98%，可见在高端产品占比提升的同时，产品储备及技术研发优势显著的行业龙头先发优势较为显著，在高端市场中集中度得到进一步提升；此外考虑到行业龙头基于自身品牌及渠道优势，在低层级市场中市占率领先优势更为明显，随着三四线城市乃至农村地区需求逐步释放，龙头市场份额进一步提升更值得期待。
此外，龙头企业的经营战略及成效对行业集中度也有一定影响，洗衣机行业近年来CR3处于单边上行通道，增量主要来自于美的系市场份额的持续提升；虽然17年洗衣机行业CR3已提高至与空调相仿水平，但考虑到滚筒洗衣机领域中西门子、松下及博世等外资品牌仍占据较大市场份额，随着滚筒领域进口替代持续推进，洗衣机行业真实集中度仍有提升空间；而冰箱行业集中度较空调及洗衣机差距较大，我们判断一方面由于09年家电下乡政策补贴期间产能集中释放，而后续产能退出成本较高使得行业品牌相对繁杂，另一方面冰箱运输成本也相对较高，高运输成本致使产品运输半径相对受限，在此背景下部分区域性小品牌仍有一定生存空间；而随着前期家电下乡产品集中步入更新换代周期，我们认为冰箱行业集中度也有望迎来加速提升阶段；综上所述，白电行业市场份额仍将稳步向龙头集中，其中空调集中度在去年低基数及需求步入平稳期背景下其提升较为确定，冰箱集中度后续随着更新需求释放有望迎来加速提升，洗衣机行业滚筒市场外资替代也将为内资品牌份额提供进一步上行空间。
总的来说，虽然目前白电龙头整体集中度已处于相对不低的水平，但基于上述分析，我们认为未来其仍有提升空间，这一方面使得龙头收入端增速或持续好于行业，另一方面基于集中度提升带来的竞争格局改善，龙头盈利能力也有相应提升预期；我们认为18年行业聚焦点仍在于基本面表现，且基于以下三个维度分析，我们认为板块配置价值依旧显著：第一、在当前市场仍缺乏较为一致投资主线且风险偏好维持低位背景下，业绩确定性仍是市场配置的重要出发点，且近期北上资金回流也将继续推动优质消费品估值重构；第二、在营收稳健增长及盈利能力存在改善预期驱动下，龙头18年度业绩表现或持续好于市场悲观预期；第三、家电蓝筹业绩增速与估值匹配度优势依旧显著，且横向比较来看其估值优势或更为明显；我们依旧维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值具有一定安全边际且有提升预期的格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们依旧坚定看好厨电及家用中央空调行业成长并推荐业绩增速确定的华帝股份、老板电器及海信科龙，此外部分业绩增速较为确定且估值相对合理的细分子行业确定性品种稳健配置价值也值得关注。
风险提示：原材料价格波动、终端需求表现不及预期等。