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转载:估值进化论:长周期思维下的盈利和估值

2021-04-09 19:31阅读:

但斌

深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长

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估值进化论:长周期思维下的盈利和估值


原创 海棠自在飞花 紫苏惟道 昨天


缘起




世界其实不存在任何一定的规律,有了不同的思维框架,才有了各种不同的方法、结论,犹如从窗檩窥见风景,不同角度姿态各异。这样说来来,方法论其实是很个人的东西。
本文为一隅之见,仅供研究方法讨论之用。
感谢阅读。


目录
序言
盈利在左,估值在右
估值时空论和估值进化论
白酒的估值进化:从工业时代,到品质时代,再到文化时代
当前白酒板块的估值
结论


正文
一、序言
岁月悠悠千年,而生命短暂,所以人类通常更关注短期而容易忽视长期。在这样一个世界趋于割裂的“混乱”时代,中国的消费是完美的自循环。
长周期视角下,用资产持有者的角度来思考,毋庸置疑白酒仍然是最值得投资的板块之一。资产特性不用赘述。但在中短周期视角下,用和短期机制更匹配的筹码思维来考量,或许又有其他答案。
采用不同长度的周期框架,结论自然参差不一,并且每个结论都有其正确性。康德拉耶夫周期有60年,库兹涅克周期有20年,朱格拉周期有10年,而我们惯常所用的其实是以库存为主要观察指标的基钦周期。相较于库存周期,较长久期的周期思维其实更适合运用在消费品投资中。因为人的行为与习惯的改变,由量变积累到质变之时,通常累
月经年。
(就像馥郁香型,前十年都是积累,而今才广为人知)。


注:
三周期嵌套的理论阐释
长波周期(康德拉耶夫周期):40-60年,技术进步;
中周期(朱格拉周期):8-10年,资本投资;
短周期(基钦周期):40个月,库存变化。
周期波动和结构演进是结构主义的两条主线
经济周期的框架不可能脱离于经济结构的变迁而独立存在;
周期波动决定经济和市场的趋势特征;
工业化下的结构演进阐释经济结构和市场的行业秉性。


市场是时代的映射,是社会的缩影,有其鲜活的生命。以古鉴今有价值,但进化才是人类社会永恒的主题。
社会发展的不同阶段,经济表现形式不同,人口结构变迁,财富总量以及分配的方式会发生变化,人类对于物质和精神的追求会进化、升华,这些都会改变社会整体的消费行为,上述这些我们称之为:进化。
人类社会在进化,证券市场在进化,对估值的思考亦然。
资产定价需要回顾历史,但更重要的,是对未来的展望,对当下的思考。宏大叙事缺少严谨,但只用后视镜也难免刻舟求剑。
在《理解白酒的三个层次——过去.现在.未来》中,讲到了估值时空论,绝对估值体现时间概念,是把未来折现到现在;相对估值体现空间概念,是立足当下对比类似资产。
而现在,让我们把思维延展到周期框架下估值的进化。
按照行业属性来给估值,这个通常没有异议。资产在生命的不同阶段,具有不同的盈利特征,自然也应当给予不同估值。那么,如果消费品的属性有了变化,估值是否也会变化呢?
建国以来,我们经历了白酒的工业时代、品质时代,日前正处于从品质时代向文化时代演进的过程中。
文化时代也是社会在满足温饱之后的富足年代,人们更重视精神层面的追求,也就是“味道分析框架”中第三层次的需要。白酒消费的氛围,从人情往来升级到鉴赏、收藏,产品属性也从工业品、一般消费品,向带有文化意味的消费品迭代,这才有了茅台和爱马仕的可比性。这些都让白酒类资产的外部盈利空间扩张,盈利特征更加稳健。
本文尝试探讨白酒估值中枢演进的时代特征,并通过白酒和国外可比公司,比如爱马仕、法拉利、保罗力加的财务指标 比较,讨论当前白酒估值中枢区间的合理性。


二、盈利在左,估值在右
年初以来,白酒板块经历了30%左右的回调,参考板块历史大级别回调(50%-60%)和中等级别回调(20%-30%左右)的幅度,目前的调整幅度不算小。
板块3月的低点基本回到2020年11月。之所以看这个时点,是因为在这一时点,茅台的股价大约对应2021年40倍,在过往历史经验可以理解的范畴以内。从估值来看,板块目前的估值中枢稳定在40-50倍。
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来源:Wind
资产定价,用相对的PE估值法,有盈利和估值两个因子。白酒板块面临的问题是,找到盈利和估值的平衡点。
盈利在左,估值在右,何去何从?


三、 估值时空论和估值进化论
表面上,估值是用客观数据对价值的衡量,但实质上,估值是很主观的。因为它离不开对行业、公司未来的预期(盈利空间、稳定性、风险和波动等),更无法脱离对时代大背景(宏观,人文,政治、常识)的思考。
(一) 估值时空论
在《理解白酒的三个层次——过去.现在.未来》中,讲到了估值时空论:
绝对估值体现时间概念,把未来(的现金流)折现到现在。稳定的可预测的现金流,折现价更高,低负债成本,低融资成本,折现率更低(折现价更高)。
相对估值体现空间概念,站在当下这一点上横向比较(不同行业,同一行业不同公司,单个公司和行业中位数,公司的现在和历史估值等等)。


图一:估值时空论
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来源:紫苏惟道


(二) 估值进化论
1. 概述
估值进化的概念缘于对社会和历史的思考。估值进化的核心,是在长周期框架下,对消费品属性的进化和对应估值区间变化的理解。
在社会发展的不同周期,人们的消费能力和消费需求不断进化迭代,消费品的功能,从满足消费族群的低层级需求到高层级需求,产品属性也悄然进化。上述两点使得消费类资产潜在的盈利的空间扩大,波动性变小,因而估值水平也自然进化。
2. 从属性的进化到估值的进化
(1) 味道分析框架
在《味道分析框架:食物的审美和价值观》一文中,我们谈到了食物满足人类的三个层次:愉悦感和多维刺激,健康,以及社会区分。
更进一步的,基于前文对食物满足人类的三个层次的分析,我们把食品饮料类公司(包括已上市和未上市的)划分为三类。能满足一个层次需要的公司大约都不算难,能同时呼应健康(情感)需求和身份区分需求的公司,对消费群体已经有了比较好的理解,能很好地抓住消费者。能同时满足三类需要的公司,对消费文化,消费心智的理解是比较充分的,从框架的角度,这些公司的定价能力更强,消费者的粘性更高。
图二
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来源:紫苏惟道


(2) 味道分析框架是对产品本质的理解,它可以理解为从产品视角对品牌力,对产品文化的分析。
人类社会的进化,从食不果腹到物质充足,之后必然上升到社会区分。越是消费能力显著的族群,自我区分的需求愈是强烈。第三个维度的功能:社会区分体现为身份和阶层的区分,信仰的区分、审美观和价值观的区分(标签),简而言之,生活态度的区分,是消费品满足人类非常重要的一种功能。
奢侈品公司主要满足的就是这一类需求。
由于奢侈品对应的是更高层级的精神需求,定价能力强,盈利扩张的潜在空间更大,只要它们一直能持续满足消费族群的精神需求,盈利空间会越来越大,因而奢侈品类资产虽然增速不太高但是估值相对高。


四、 白酒的估值进化:从工业时代,到品质时代,再到文化时代
结构主义经济学是从人文历史角度对社会经济的审视。
按照结构主义经济学的理论,中国经济在1977-1987年间进入起飞阶段,目前是工业化的转折期,处于起飞结束后,走向成熟的阶段,而这正是一个技术扩散、主导产业开始转移以及劳动力结构开始变化的过渡时期,也就是大众高消费时代。
为方便论述,本部分中时代的划分以白酒属性为标签。
建国之初,物质匮乏,白酒只是一种工业思维下的产品,是一种让人觉得愉悦的食物。九十年代以后,后工业时代,中国社会逐渐富足,压抑许久的物质需求逐步释放,精神需求逐步觉醒,白酒进化为以品质诉求为核心的消费品。目前的中国社会是显著的“大众高消费时代”,白酒的特性也正在向以文化诉求为核心的奢侈品进化。
从工业化,到品质化,再到文化层面,白酒的产品属性进化和社会周期的进化相伴而行,估值进化也随之发生。
需要说明的是,时代的划分其实没有这么绝对,现实中很多时间线是并行或者交替的。


图三:白酒估值进化论
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来源:紫苏惟道


(一) 白酒的工业时代:建国以后到90年代
酿酒费粮。
一斤酒五斤粮,人都吃不饱的年代,谈酒质是奢侈的,能喝上已经很好了。建国初期把酒视为工业品,为了让更多的人能喝上酒,倡导高出酒率,利用食用酒精勾兑白酒的液态法就诞生在这种时代背景之下。高出酒率,某种程度上意味着对酒质的损害。在这种思维下,名酒变“民酒”并不奇怪,“酒质”是遥不可及的词。
九十年代的“汾老大”就诞生在这种工业思维时代的末端,而四处可见的“白酒工业园”某种程度上也是彼时这种工业品文化的社会映射。
1994年1月6日,“汾老大”上市,收盘价6.95元,股本3.7亿,市值不到30亿。
1997年4月27日,五粮液上市,收盘价53.57元,股本3.2亿,市值约160亿。
此时距离茅台上市还有4年。
改革开放十数年,人民生活有了改善,但距离对品质的追求也还有点遥远。彼时的汾酒估计才几块钱一瓶,而现在老酒市场上一瓶94年的汾酒价格已经500-800元了,视品相好坏。
那时候的中国,谈不上富庶,那时候的白酒,仅满足第一层次的“愉悦,多维刺激”的需求。


(二) 白酒的品质时代:2000年-2020前后
中国的社会变迁,每30年可以看作是一个大周期,从1978年改革开放到2008年,经济增长动力源于改革红利,2008年至今,经济增长的动力从初始的较为混乱转变为科技和消费,在向“大众高消费时代”的艰难转型中。
大众高消费阶段有如下特征:主要的经济部门从制造业转向服务业,奢侈品消费向上攀升,生产者和消费者都开始大量利用高科技的成果。人们在休闲、教育、保健、国家安全、社会保障项目上的花费增加,而且开始欢迎外国产品的进入。
这20年,政通人和。其间经历几轮小周期,但从大周期角度来看,给白酒行业提供了繁盛外部环境。对白酒而言,有一个的非常关键的外部因素,是庞大的中产阶级,以及新富阶层产生,这部分人的数量一直在上升,收入也一直在提高。
这是行业盈利空间扩张的经济土壤。


表一:招商银行私人财富报告
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图四-图七:茅台和五粮液的市值与GDP、M1、财政收入、城镇居民可支配收入
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来源:Wind 紫苏惟道


2001年8月27日,贵州茅台上市,收盘价35.55元,3.9亿的股本,市值不到150亿。
2000年以后,五粮液和茅台次第崛起,后有泸州老窖,洋河,汾酒也归来。这个时期的白酒,开始注重品牌营销,也开始宣传纯粮酿造的健康概念,酿造、窖池这些词开始为大众熟知。
白酒经历几轮小周期,在2015年以后进入到真正的品质时代。坚守品质和匠心,以季老为代表的白酒大师们功不可没。而茅台的成功让行业意识到品质的重要,消费者的品质意识也在2015年以后觉醒。
在这20年中,国家的经济动力从投资、出口向消费转换,而2012年前后政府倡导清正之风,之后白酒成为真正意义上的中产阶级消费品,旧时王谢堂前,而今商贾人家。白酒行业的底层驱动,在2015年后开始的这一轮周期中,转换为波动更小的民间消费,消费基础由此夯实。
和平年代,方能享歌舞升平。
由于底层驱动的变化,这个时代后期,白酒脱离了大宗品属性,行业周期波动减弱,估值区间也向消费品靠拢,盈利和股价表现都更加平稳。
这二十年,人们对白酒的需求,除了第一层次的愉悦/多维刺激,还晋升到品质,这也对应第二层次的健康需求,而第三层次的社会区分需求也逐渐显现。


(三) 白酒的文化时代:2020年以后
按照结构主义的理论,转型期的国家,在社会领域可能会出现几种现象:“一是民族主义倾向的抬头,这是起飞完成的标志,也是进入转型期的危险之一;二是贫富分化,这是起飞的必然成果;三是民众的财富要求和福利要求提高,社会分配问题对经济的约束作用开始显现,对原有模式的转型论出现”。
精神需要驾驭物质,而不是物质奴役精神。民族主义在消费中的映射,就是能代表自己文化的产品。
白酒是一种纯中国的文化。它出现在历史中,出现在诗词歌赋中,承载了中国人世代的记忆里。
2018年左右,白酒的文化意味愈演愈浓。消费者和行业都对品质、对酿造更加注重,对酿造工艺的解读,对细分口味的宣传开始盛行。品鉴文化愈加兴盛。产区兴起,仿效红酒的庄园文化也悄然出现。收藏老酒的人越来越多。这些都是文化时代的象征。过往消费红酒的“高净值”人群也转而喝起了白酒。
当一种产品有了文化的影子,则精神粘合力更强。第三层次社会区分的权重越来越高。
此时的白酒,至少就茅台而言,应当可以和爱马仕相提并论了。


五、 当前白酒板块的估值
我们把国外的奢侈品爱马仕、LVMH,豪华汽车公司法拉利,酒类公司人头马、帝亚吉欧、保罗利加,和六家比较大的白酒公司,茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井贡的过去五年,以及未来两年市场一致预期的数据做了比对。之所以选过去五年,是希望数据至少涵盖一个小周期,而再加上未来两年的一致预期,是希望数据能纳入一些对未来的预期。
为简化论述,我们主要对比爱马仕、LVMH、法拉利和茅台、五粮液、泸州老窖,其他公司会有涉及。选取的原因,一方面我们把高端白酒定位在奢侈品,事实上白酒定价也越来越像奢侈品;另一方面,如果仅看财务数据的表现,国外烈酒公司其实远不及国内白酒。
数据提取日在2021年3月中旬。
(本文立意在三月中旬,直到四月假期才有时间写。感兴趣的朋友们可以自己在wind和Bloomberg看最新数据,如果没有上述数据源的朋友也没关系,理解逻辑比较重要。)


1、收入增速、利润增速、PE估值
爱马仕目前对应21年56倍,高于三个大白酒,法拉利对应21年41倍,和当前茅台、五粮液、老窖的估值接近。爱马仕7年收入复合增速9.38%,利润复合增速11.19%,法拉利收入复合增速6.72%,利润复合增速16.36%,三个大白酒收入7年复合增速在17-20%,利润复合增速19-32%,高于爱马仕和法拉利。从品牌力来看,爱马仕和法拉利都是国际品牌,目前三大白酒依然只是国内品牌。后续在资产负债表相关的指标中,我们看到爱马仕资产负债率和三大白酒接近,在20-30%左右,而法拉利的负债率一直高于70%。
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来源:Wind、Bloomberg


2、毛利率、净利率
不考虑收入结构、产品性质等因素,白酒的毛利率都在70%以上,茅台更是达到了90%,整体优于国外奢侈品公司。从净利率角度,茅台优于所有公司,达到50%,三大白酒都在30-50%的分位,优于爱马仕,也优于国外公司。
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来源:Wind、Bloomberg


3、 ROE、资产负债率、货币/收入
在ROE的比较中,我们暂且不看法拉利,因为它的杠杆率极高,而货币现金和收入的比值极低。
三大白酒的ROE都在20-30%之间,而负债率都在20%的分位,这其中还包含预收款,而账面上都有大量货币现金,因此货币现金和收入的比值极高,五粮液和茅台甚至都超过了收入(2019年茅台的货币现金有公司自动调整的缘故),而国外奢侈品公司现金则没有这么多。
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来源:Wind、Bloomberg


4、对数据的细致分析请仔细查看上表。


六、结论
从长周期角度对白酒行业、白酒产品属性的分析和回顾,得出的结论是,白酒行业逐渐进入到文化时代,这一时代的白酒从产品属性而言,逐步往国外的奢侈品公司靠拢。
通过比较白酒和国外奢侈品爱马仕、烈酒公司的7年收入、利润复合增速,毛利率、净利率,ROE和负债率,白酒的毛利率、净利率较高,和资产负债表相关的各项指标较优,增速更高,回到文首,从相对估值的角度,板块目前的40-50倍的估值中枢合理。


研究和投资都是很主观的事。本文是笔者从人文角度对估值的思考。
结论是开放的,欢迎批评指正。

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