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2021-04-10 22:30阅读:

但斌

深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长

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重磅深度!【华熙生物:透明质酸全产业链龙头,四轮驱动打开新成长空间】开源零售黄泽鹏团队


泽鹏商业观察 昨天
开源零售:黄泽鹏/杨妍


摘要
全球透明质酸产业龙头,首次覆盖给予“买入”评级
华熙生物是全球透明质酸产业龙头,目前已构建“原料+终端”的全产业链布局。我们认为,公司原料业务竞争优势突出,终端医美和功能性护肤品业务受益赛道高景气已步入持续高成长阶段,叠加透明质酸作为食品原料获批,四轮驱动有望推动公司高速成长。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.92/10.83/14.05亿元,对应EPS 为1.65/2.26/2.93元,当前股价对应PE为109.1/79.8/61.5倍,首次覆盖给予“买入”评级。


透明质酸行业受益终端旺盛需求持续高景气,华熙生物是行业领军者
透明质酸(玻尿酸)凭借良好保水性、润滑性,近年来已被广泛添加到医疗器械(医美、骨科、眼科)、化妆品和食品等领域,终端需求持续高景气:“颜值经济”下,化妆品行业持续双位数增长;在医美产品端,“轻医美”消费风起带来合规医疗美容透明质酸产品旺盛需求,2015-2019年行业CAGR达到22.8%,国货产品市占率持续提升。原料方面,受益于下游应用领域不断延伸拓展,2015-2019年CAGR达到20%;竞争格局方面,我国企业在全球透明质酸销量占比超过70%,其中华熙生物凭借技术、资质和客户资源优势,是行业的领军者。


原料业务稳健发展,医美、护肤品高速增长可期,终端食品打开新成长空间
(1)原料业务:公司技术领先、资质齐全、客户粘性强,产能释放将带来进一步成长。(2)医疗器械:润百颜和润致已经树立一定品牌形象,通过华熙学院赋能医美机构增强黏性,2021年润致Aqu
a娃娃针放量有望推动医美业务高增长。(3)功能性护肤品:抓住“成分党”风口切入高景气赛道,通过润百颜、夸迪等多品牌切入差异化细分赛道,2020年化妆品业务收入已超13亿,进入新发展阶段,未来随着公司营销投入,品牌形象有望进一步树立,分业务高速增长可期;(4)功能性食品:随着近期公司主导申报透明质酸应用于普通食品获批,同时发布国内首个透明质酸品牌“黑零”,四轮驱动形成有望打开新成长空间。


风险提示:终端产品推广不及预期;核心人员流失风险;行业竞争加剧。




01
投资摘要


华熙生物是全球透明质酸行业龙头,已构建“原料+终端”的透明质酸全产业链布局,四轮驱动正扬帆起航。公司前身山东福瑞达生物化工有限公司2000年成立,经过二十年发展,形成了覆盖透明质酸原料和终端(医疗终端产品+功能性护肤品+功能性食品)的全产业链布局,公司始终走在透明质酸领域前沿,随着透明质酸和其他生物活性物应用领域延伸,公司天花板也不断提升。公司发展历程大致可分为四个阶段:


2000—2011年:主攻原料市场。22001年公司向山东省生物药物研究院购买发酵法生产透明质酸初始技术,并在2011年全球首创酶切法生产寡聚透明质酸。通过对菌株、发酵条件优化,发酵产率持续提升。2019年公司原料销量在全球占比已达到39%。
2012—2015年:涉足医疗终端产品。公司依托交联技术推出医疗终端产品“润百颜”,开启向下游延伸,这一阶段公司营业收入年复合增长率达到33%。2012年,公司研发的注射用修饰透明质酸钠凝胶是国内首家获得批文的国产透明质酸软组织填充剂,随后公司旗下药品“海利达”、“海视健”也获CFDA认证。
2016-2020年:功能性护肤品高速增长。2016年公司买入功能性护肤品市场,同年“润百颜”入驻天猫美妆,随后公司陆续推出切入不同细分赛道的夸迪、肌活、米蓓尔等新品牌,功能性护肤品业务高速增长(2016-2020年复合增速达142%),2020年功能性护肤品业务收入达13.6亿元,进入新发展阶段。
2021年至今:进一步拓展功能性食品,从三驾马车正式变为四轮驱动。2021年1月,公司主导申报透明质酸作为新食品原料获批,同时在“科技与共”线上发布会上推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”。至此,四轮驱动正式形成。


透明质酸原料:行业集中度高,技术&资质&客户资源构筑核心竞争壁垒。透明质酸(Hyaluronic Acid,简称HA,俗称玻尿酸)被广泛应用于医药、化妆品和功能性食品领域。2015-2019年全球透明质酸销量CAGR达到20%,行业显著受益终端需求的高增长;从竞争格局来看,我国头部5家企业占据全球75%以上份额。原料端华熙生物、焦点生物、阜丰生物具备量产能力,产能在持续释放中。我们认为,未来技术、资质以及客户资源将成为企业竞争中的关键资源禀赋。
医美行业(特指透明质酸填充剂领域):行业集中度较高,壁垒高,国货品牌凭借差异化竞争优势及终端医美机构引流,市占率逐年提升。透明质酸终端医美产品具有技术、资质壁垒高等特点,因而在产业链中具有强议价权(毛利率达到约90%)。2015-2019年合规医疗美容级玻尿酸CAGR达22.8%,行业受益于消费者“变美”需求蓬勃发展;而从竞争格局看,国货透明质酸医美产品的市占率也在逐年提升,目前排名前三的本土企业(爱美客、华熙生物、昊海生科)市占率已从2016年的20.5%提升至2019年的28.1%。透明质酸终端医美产品属于类医疗器械,对技术要求较高,资质审批流程也较长。我们认为随着国产玻尿酸质量与口碑不断提升,叠加差异于海外品牌的低定价,借助于下游医美机构的推广,未来市占率有望继续提升。
化妆品:蓬勃发展四千亿大市场,仍相对分散,未来消费理性化与品质升级是趋势。欧睿数据显示,广义化妆品2019年行业规模超4700亿元,2015-2019年CAGR达11%;从竞争格局看,行业仍相对分散(2019年我国化妆品品牌CR5仅为12.5%)。我们观察到,后疫情时代,行业品质化升级趋势较为明显,产品安全性、功效性越来越受到消费者重视,因此功能性护肤品成为护肤品细分赛道风口,国货品牌有望通过专攻细分领域或主推优势成分,解决消费者痛点,通过差异化竞争实现弯道超车。


透明质酸原料业务(2020年收入占比为27%,2017-2020年收入CAGR=11%):稳居龙头地位,技术&资质&客户构筑竞争壁垒,其他活性物推动天花板提升。二十年来原料业务持续贡献稳定增长,2019年公司原料销量位居全球第一(市场份额达39%)。作为透明质酸全产业链布局的基石,公司的原料业务具备技术、资质、客户壁垒:(1)技术方面,公司是最早应用发酵法制备透明质酸的企业之一,发酵产率位居国际前列,除此之外,公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸和寡聚透明质酸,透明质酸分子量范围全行业最广;(2)资质方面,公司国内外资质齐全,具备竞争优势和先发优势;(3)客户方面,公司在全球60多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业经销渠道,全球客户超过1000多家,公司与客户关系稳固。未来增长点:一方面,随着公司新产能(华熙生物天津项目有望于2021年年中投产,增加透明质酸及其他活性物产能300吨)投产,原料端产能持续释放;另一方面,其他生物活性物如依克多因、γ-氨基丁酸的应用领域在持续拓展,有望推动原料业务天花板持续提升。
医疗终端业务(2020年收入占比为22%,2017-2020年收入CAGR=43%):公司产品市占率逐渐提升,润致Aqua娃娃针2021年有望贡献增量。2012年起公司拓展医疗终端业务,具体包括医美(2020年占终端业务75.5%)、骨科注射液和眼科黏弹剂。公司医美透明质酸产品市场份额从2016年的7%提升至2019年的8.1%,旗下包括润百颜和润致两个品牌,覆盖多功能、广价格带。截至2021年初,公司共有7个类医疗器械证,其中2020年获得三个,一张于2020年中推出主打高端水光的润致Aqua娃娃针。未来增长点:2021年随着润致Aqua娃娃针的放量,以及公司加大对爆款品质产品的推广,有望不断贡献增量。
功能性护肤品业务(2020年收入占比为51%,2017-2020年收入CAGR=142%):形成多品牌矩阵,高速增长可期。公司润百颜品牌于2016年入驻天猫旗舰店,目前已构建润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等覆盖不同价格带和细分功能赛道的多品牌矩阵。过去三年,公司功能性护肤品保持高速增长,2020年各品牌合计收入达13.5亿元,进入新发展阶段。未来增长点:随着公司营销投入与品牌在细分赛道认知度的提升,品牌形象将进一步深入人心,未来有望保持高速增长。
功能性食品:随着国内允许透明质酸添加到普通食品,四轮驱动有望打开新空间。2021年1月,由华熙生物主导申报的透明质酸作为新食品原料获批,公司在2021年“科技与共”线上发布会上发布国内首个透明质酸食品品牌“黑零”,标志着公司正式由三驾马车转为四轮驱动,未来增长潜力可期。


怎样理解公司的战略竞争优势?
研发构筑科技护城河,引领透明质酸行业发展。


历史复盘:华熙生物始终走在透明质酸领域发展前沿,引领行业发展。国内透明质酸发展初期,现公司首席科学家郭学平博士即参与微生物发酵法制备透明质酸研究,科研团队也凭借对玻尿酸产业发展的重大贡献获得国家科技进步二等奖。2011年,郭学平博士又全球首创微生物酶切技术,可规模化生产全分子量级透明质酸,拓宽了透明质酸应用场景。2021年,由华熙生物历时16年主导申报的透明质酸原料获批,透明质酸在国内应用领域进一步拓宽。
展望未来:内部深耕&外引活水,强研发实力构筑科技护城河。内部研发团队方面,郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业经历,领域经验丰富;公司还聘请被誉为“六神之父”的李慧良担任首席技术官,日本资生堂原透明质酸事业部总负责人德永达郎为公司副总经理。外部合作方面,与哈佛大学、清华大学等多所高校开展技术合作,对新产品和技术进行研究。2020年公司新增27项在研项目,新承担3项省级及国家级重大科研项目,年研发费用率5.4%。我们认为强劲的研发能力将助力公司在透明质酸领域不断突破天花板。


怎样理解公司的发展空间?
原料业务稳健,终端业务天花板宽广。


原三驾马车业务:原料、功能性护肤品、医疗终端业务前文已简要论述。
透明质酸&多种生物活性物:通过自营、合作、合资公司、赋能等方式,空间广阔。自营:公司发布国内首款透明质酸饮用水水肌泉、国内个透明质酸食品品牌“黑零”;合作:与杰士邦(将透明质酸应用在计生健康领域)、wonderlab(将γ-氨基丁酸应用于软糖助睡眠)等。公司除透明质酸、γ-氨基丁酸外,还生产有依克多因(对抗紫外线)、麦角硫因(抗衰明星成分)等多种生物活性物,随着应用领域拓展,公司天花板有望不断抬升。


公司原料业务发展稳健,终端业务高速增长。公司在透明质酸原料业务优势基础上,发力终端业务,带来了收入、利润的高速增长。分业务看,公司在近10年发展过程中,原料业务保持稳健增速(2020年收疫情影响),而终端业务在近年来迅速放量。从盈利水平上看,公司始终保持70%以上的毛利率水平,2020年公司发力终端加大营销投入,销售费用率上升,总体盈利能力优秀。


公司终端产品线丰富,满足消费者不同需求。功能性护肤品方面,公司形成了多品牌矩阵,旗下包括润百颜、德玛润、米蓓尔、夸迪等品牌;近年来公司还对头皮养护、母婴个护、口服美容、男士护肤和宠物等领域进行布局,产品线不断丰富。医疗器械类方面,公司皮肤类医疗产品下包括润百颜和润致两大品牌,润致定位高端,润百颜相对平价;公司眼科类医疗器械品牌为海视健,骨科类注射液品牌为海力达。




02
公司概览:深耕行业二十载,铸就透明质酸龙头企业


2.1、终端产品发力,公司营收、业绩双增长
公司营收、归母净利润持续高增长。公司2020年公司实现收入26.3亿元,同比+39.6%;归母净利润6.5亿元,同比+10.3%,增速较2019年放缓,主要由于疫情对公司原料业务和医疗终端产品造成一定影响。2017-2020三年公司营业收入、归母净利润CAGR 分别达到47.6%/42.7%,受益于终端放量,营收和归母净利润均实现高速增长。分季度看,公司收入端2020Q1/Q2/Q3/Q4增速分别+3.5%/+27.7%/+35.7%/+73.4%,归母净利润2020Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+0.8%/+0.7%/+12.8%/+23.0%,环比持续明显改善。


原料业务稳健,医疗终端产品、功能性护肤品高速增长。2020年公司原料、医疗终端产品、功能性护肤品分别实现营收7.0亿元/5.8亿元/13.5亿元。原料业务2020年受海外疫情影响较大,同比-7.5%;医疗终端产品和功能性护肤品呈现高增长态势,收入端三年复合增速分别达到43.0%/141.8%。从营收占比来看,2020年公司原料/医疗终端产品/功能性护肤品收入占比分别为26.7%/21.9%/51.2%,功能性护肤品已经成为第一大收入来源。




2.2、盈利能力较强,发力功能性护肤品带来销售费用率提升
公司具有较高的毛利率、净利率水平。2020年公司综合毛利率高达81.4%,净利率为24.5%,具有较高的盈利能力。分品类看,医疗终端产品毛利率最高,2020年毛利率为84.6%;此外,功能性护肤品毛利率为81.9%,领先于国内其他化妆品公司(毛利率50%~70%),我们认为主要是由于公司切入高景气的功能性护肤品赛道,加之优质产品带来了溢价;原料业务2020年毛利率为78.1%,近年来保持稳定。


发力功能性护肤品,带来销售费用率提升。(1)销售费用率:2020年公司销售费用率为41.8%,同比提升幅度较大,主要是因为公司加大了线上推广投入(2020年公司线上推广服务费为4.93亿元),总体来讲公司与化妆品行业公司销售费用率比较接近(2020H1珀莱雅/丸美股份/上海家化/御家汇销售费用率分别为33.0%/30.3%/45.8%/42.0%)。(2)管理费用率:2017年公司私有化及收购法国Revitacare致管理费用率提高至21.4%,随后公司管理费用率逐年下降,2020年公司管理费用率降至6.1%。(3)研发费用率:公司保持高研发投入,拥有上海、济南两大研发中心,并与哈佛大学、清华大学、江南大学、山东大学等多所高校开展技术合作,对新产品和技术进行研究,2020年公司研发费用率为5.4%;公司研发人员经验丰富,首席科学家郭学平博士在玻尿酸领域深耕20余年,因在玻尿酸领域的贡献曾被授予国家科学进步二等奖,公司还聘请了李慧良先生担任公司的首席技术官。




2.3、股权结构集中,管理层经验丰富
公司股权结构集中,管理层经验丰富。公司实控人为赵燕女士,通过华熙昕宇及一致行动人百信利达合计持有华熙生物59.35%股权;此外,公司27名员工通过员工持股平台天津文徽合计持有公司0.28%股权。子公司方面,Revitacare为公司2017年收购的法国子公司,旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽。公司管理层经验丰富,赵燕女士为生物专业领域出身,郭学平、刘爱华、郭珈均等亦在领域内具有丰富经验。我们认为,管理层丰富的经验将有利于公司在透明质酸领域深耕。


限制性股票激励计划落地,有利于充分调动公司员工积极性。2021年1月,公司落地限制性股票激励计划:(1)授予数量及价格:78元/股,数量为480万股(占总股数1.0%),其中首次授予股数占80%;(2)激励对象:董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干合计206人(占公司员工总数9.6%),其中董事长赵燕获授38.6万股,占本次授予股份数8.05%,刘爱华、郭学平、李慧良等核心高管、技术人员均在激励范围之内;(3)业绩考核目标:本次限制性股票激励计划全部解锁条件为:以2019年为基数,2021-2024年公司收入分别+60%/+90%/120%/+150%,利润分别+20%/+35%/50%/+65%,收入/利润对应5年复合增速分别为20%/11%。我们认为,公司完成业绩考核具有较强确定性,本次激励计划有助于充分调动员工积极性。




03
原料业务:领先科技成就全球产业链龙头


3.1、玻尿酸行业空间广阔,我国企业在全球销量占比超过70%
透明质酸性能良好、用途广泛。透明质酸(Hyaluronic Acid,简称HA,俗称玻尿酸),因具有良好的保水性、润滑性、黏弹性和生物降解性而被广泛应用于医药、化妆品及功能性食品领域。具体到不同应用领域,对HA的质量要求不同,因此HA原料可进一步分为医药级、化妆品级和食品级三类。医药级原料主要用于制备眼科黏弹剂、骨关节润滑剂、软组织填充剂等;化妆品级原料在水乳膏霜等品类中起到保湿作用;食品级原料则主要用于功能性食品中以改善皮肤水份、增加骨密度。
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我国企业占据全球玻尿酸原料销量前五名。根据艾瑞咨询数据,2019年全球透明质酸原料销量达到580吨,其中食品级、日化产品级、医药级销量占比分别为48.3%/47.8%/4.0%,2015-2019年CAGR分别为24.5%/16.2%/20.7%,行业高速增长。从市占率角度看,2019年玻尿酸原料销量前五均为中国企业,合计市占率超70%,其中华熙生物全球市占率接近39%(2020年华熙生物收购东营佛思特后,我们测算市占率将达47%)。除此之外,2019年资生堂宣布将在未来3年逐步退出医药级透明质酸市场,我们认为未来我国龙头公司有望在行业中继续占据主导地位。


华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能相对领先。从产能角度看,华熙生物、焦点生物、阜丰生物产能较为领先,且新产能还在逐渐释放中;从生产资质上看,华熙生物资质齐全,医药级原料以7项备案资质位居全国第一。




3.2、技术领先&资质齐全&行业话语权大&客户黏性高,构筑竞争壁垒
化妆品级原料在华熙生物原料业务中营收占比最大。从营收占比角度看,2018年公司化妆品级原料在各类原料销售额中占比最大,合计占比超50%;医药级占比为33.5%(其中滴眼级占比20.1%,注射级占比13.4%);食品级原料占比逐年上升,2018年占比达到11.3%。从盈利能力角度看,医药级原料毛利率最高,在90%左右,主要是由于医药级原料生产壁垒较高,资质认证严格,为产品带来溢价;化妆品级毛利率亦在70%以上,食品级原料毛利率相对其他两个品类而言略低。


次抛原液是公司功能性护肤品主要产品,产品力较强。公司经典产品次抛原液具有较强产品力,在功能性护肤品销售占比中在半数左右。具体来看,公司采用B.F.S(Bill:吹瓶成型;Fill:料液灌装;Seal:容器风口)一体化技术生产了一系列无菌、无防腐剂的小包装(0.5~10ml/支)次抛原液产品,与市场上的大容量(常见的大容量产品规格有30ml/50ml/75ml等)原液护肤品相比,次抛原液“一次一抛”的使用方法更加卫生、便携;与包材为玻璃的次抛原液相比,公司的塑料材质更易打开,不伤手。公司较早开始在市场上进行次抛原液的推广教育,在一定程度上占据了消费者的心智,塑造了“次抛”形象。另外,“次抛”的产品形态具有较高产品辨识度,竞品相对较少,因此拥有了一批忠诚度较高的消费者,公司产品复购率持续提升。
公司注重产品迭代升级,满足消费者不同需求。公司在经典款水润次抛原液基础之上不断开发新产品,满足消费者不同需求,如在蜂巢玻尿酸紧致次抛原液添加了二裂酵母成分,主打抗初衰;在净肤次抛原液中,公司添加了水杨酸和烟酰胺成分,在减少痘痘粉刺同时,可以提亮肤色。除了产品迭代升级之外,公司还在产品规格上不断创新,如推出小样次抛原液(2支52元,天猫旗舰店口径)以及5支装等多个规格,这样消费者就可以通过“试用——有效——复购”路径形成有效转化。
营销方面,公司采用IP联名模式,“润百颜·故宫口红”成为国货之光。联名方面,与超级IP联名打造爆款,塑造“国货之光”品牌形象。2018年故宫正处于“网红”的C位,《我在故宫修文物》、《上新了,故宫》等一系列节目以及“网红院长”单霁翔助推故宫成为超级IP。2018年12月,公司以专利产品油分散透明质酸钠(具有高效保湿、丰润滋养等功效)为核心材料,与故宫联名推出爆款“润百颜·故宫口红”,塑造了“国货之光”的品牌形象,根据公司公告,2019年上半年故宫口红销售收入在功能性护肤品中占比达到约15%。
全渠道布局投放,近年来营销力度不断加强。投放方面,央视投广、高铁冠名、直播、KOL带货等新老营销手段齐上阵,全方位提升品牌知名度。具体来看:(1)央视投广:2018年10月起,华熙生物10秒、15秒品牌形象广告片分别亮相CCTV-1《新闻联播》、CCTV-新闻《新闻直播间》中插广告,借助央视的权威性、公信力,提升了消费者对品牌的信任度。(2)高铁冠名 :华熙生物所冠名的高铁覆盖京广、京沪两大线路,直接触及北上广等沿线城市圈,直击高收入、高消费群体。同时采用桌贴、品牌天幕、语音播报等多种方式进行品牌传播,提升品牌曝光度。(3)直播、KOL带货:公司功能性护肤品产品多次进入李佳琦、薇娅等头部KOL的直播间,通过直播这种破地域壁垒、触及更广大消费者的方式进行品牌宣传。
营销发力,也带来销售费用提升。随着公司发力功能性护肤品并加大营销力度,公司销售费用提升明显,2020年公司销售费用达到10.99亿元,同比增加110.8%,销售费用率达41.8%。具体来看,线上推广服务费大幅增加(全年合计4.93亿元),广告宣传费、线上推广服务费、市场开拓费三者合计在销售费用中占比达到67.9%(2016年三者合计占比仅为13.8%)。我们认为,公司紧跟营销风口,加大线上推广,有助于公司树立品牌形象。
06
功能性食品:HA作为新食品原料获批,打开新成长空间
透明质酸添加到普通食品中新近获批,应用领域持续拓展。除了前文提到的医疗器械、化妆品等透明质酸应用领域外,目前透明质酸的应用场景还在持续拓展中,如食品领域。2008年我国批准透明质酸可作为保健食品原料;2018年我国批准透明质酸可用于宠物食品原料;2021年1月,由华熙生物主导申报的透明质酸作为新食品原料获批,使用范围为乳及乳制品,饮料类,酒类,可可制品等。从海外国家情况看,口服透明质酸在日本、美国、英国等国家已普遍应用,根据艾瑞咨询,日本有161种食品中包含透明质酸成分。可将透明质酸添加到普通食品中标志着透明质酸在国内应用领域延伸,也打开了透明质酸食品终端发展的新阶段,我们认为将给国内企业带来新的发展机会。




我国维生素和膳食纤维补充剂市场规模在千亿级别。根据Euromonitor数据,2020年我国维生素和膳食补充剂市场规模达到1743亿元,同比增长4.4%,市场空间较大。从市占率角度看,头部品牌以国货为主,2020年汤臣倍健以10.2%市占率位居首位。口服透明质酸有补充机体水分、改善骨骼关节、改善内脏及增强免疫力等诸多功能,随着透明质酸在国内食品中应用放开及消费者教育深入,行业有望保持稳健增长。根据Euromonitor数据,行业排名前五公司市占率多在3%及以上,品牌对应终端规模超过50亿元。


我们测算我国食品级透明质酸原料在百亿规模。我们采用[食品级透明质酸需求量=人口数*每人每天透明质酸的摄入量*口服透明质酸渗透率]进行测算。
(1)人口数假设:以2019年我国14亿人口为基础,2020年末我国常住人口城镇化率超60%,则城镇人口超过8亿;
(2)每人每天透明质酸摄入量:以国家卫生健康委推荐的200mg/天进行敏感性分析;
(3)口服透明质酸渗透率:参照食品级透明质酸发展较为成熟的日本,长期渗透率达约2%(具体测算方法见下表);
测算后,我们得到我国食品级透明质酸需求量可达1000吨,前文数据显示华熙生物2018年食品级原料价格为1258元/KG,近年来头部企业产能投产,原料价格或下降。若食品级原料价格分别为1200元/KG、1000元/KG和800元/KG,则对应食品级透明质酸原料市场规模在9.3亿元-14.0亿元之间。


华熙生物发布国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”,有望打开新成长空间。在黑零品牌发布前,公司已经在口服美容方面进行布局,推出了抗焦虑、助睡眠、改善皮肤功能的商品,包括仙黎奥芙和Plumoon品牌。2021年1月24日,公司在“科技与共”线上发布会上正式推出透明质酸食品品牌“黑零”,标志着公司进军功能性食品领域。“黑零”品牌主打“黑科技、零添加”,下设6大核心产品,可满足纤体、健脑明目、舒缓抗衰、改善皮肤肤质等消费者需求。进军功能性食品领域,也标志着公司正式形成了“原料+终端”四轮驱动,随着终端食品放量,未来有望为公司贡献新的增量。




07
盈利预测和估值


7.1、关键假设
收入:(1)原料:2020年受海外疫情影响较大;公司原料端客户稳定,产能逐渐释放,2021、2022年保持稳健增长。
(2)医疗终端产品:2020年公司医美业务受疫情影响较大;公司2020年获得三张类医疗器械批文,其中一张批文推出主打高端定位的润致Aqua水光,2021年有望放量,公司作为国内医美龙头,未来有望保持略高于行业的增速。
(3)功能性护肤品:公司2020年加大对护肤品营销投入,业务高速增长;公司功能性护肤品多品牌覆盖广价格带多细分赛道,未来也具备较大增长空间,我们预计2021、2022年继续保持高增长。


毛利率及核心费用率假设:
(1)毛利率:功能性护肤品、医美业务毛利率稳定;原料端随着行业产能投产,竞争加剧可能造成毛利率下降。结构方面,高毛利化妆品业务占比提升,综合来看,总体毛利率小幅下降。
(2)费用率:公司发力功能性护肤品和功能性食品,加大营销投入,销售费用率保持较高水平;2021年起股权激励费用开始摊销,带来管理费用率上行;研发方面公司保持较高研发投入。
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7.2、 盈利预测与估值
公司是全球透明质酸龙头企业,已经形成 “原料+终端”四轮驱动全产业链布局,原料业务掌握全球先进技术且资质齐全,具有成本壁垒及先发优势;终端医美及护肤品、食品领域高景气,有望实现高增长;未来产业链各环节间有望发挥较好协同效应。


我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.92/10.83/14.05亿元(同比增速为22.7%/36.7%/29.7%),对应EPS为1.65/2.26/2.93元,对比行业可比公司,公司目前估值水平高于行业平均水平(行业平均估值2022年63.8倍),但考虑到公司透明质酸全产业链布局的行业龙头地位,估值应享有一定溢价。


首次覆盖,给予“买入”评级。




08
风险提示


终端产品推广不及预期;


核心技术人员流失风险;


行业竞争加剧。

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