关于我国企业买壳与借壳上市、分拆与整体上市
2011-07-08 00:00阅读：
关于我国企业买壳与借壳上市、分拆与整体上市
相关概念的理解与比较
公司上市的方法呈现出多样化趋势，尤其对于新兴中国资本市场而言，目前还不完善，上市的需求很大，有的企业较难达到整体IPO的要求，有的企业想寻求海外上市，选择合适的上市方法对公司而言具有重大战略意义。英文中上市（listing）的原意是指“列入一个名单或清单”，它的含义在商业中可理解为“列入交易名单或者挂牌转让，让证券纳入一种公开的交易系统的过程”，现实中常有的说法是“某公司在某地上市”，事实上真正上市的不一定是这家公司本身，比如中国移动在香港的上市，实际上在香港上市的法人实体不是“中国移动通信公司”而是该公司控股的“中国移动香港有限公司”，在中移动香港上市前，中国移动已经将它拥有的一部分资产和业务注入了后者，因此确切地说是中国移动通信公司的一部分资产在香港上市，实现母公司间接上市的目的，“中国移动”就成了一支港股，这就是一种典型的借壳上市行为。
关于买壳上市、借壳上市、整体上市与分拆上市，理论上具体界定并不统一，限于水平这里仅作简要的界定与比较。其中买壳上市和借壳上市相对应，整体上市和分拆上市相对应。
买壳上市又称反向收购，指的是拟上市的公司通过购买另一家上市公司的绝大部分股权控制该公司，然后通过“反向收购”的方式注入自己的资产和业务，进行资产的重组
，成为新的上市公司。买壳上市的买壳方并不仅限于非上市公司或者自然人，已经上市了的公司也可以买壳，这被称为“买壳分拆上市”。
借壳上市指的是上市公司的母公司通过将主要资产注入已经上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。买壳上市和借壳上市没有本质的巨大差别，都牵涉到兼并收购、资产注入与整合重组的问题，许多学者把买壳上市看作是广义的借壳上市。它们有一个主要区别在于，买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，因为企业之间原先联系不大，需要“买”，而借壳上市发生在母公司和子公司之间，两者联系紧密，母公司“假借”子公司实现上市融资。
买壳或借壳上市大体可分为买壳和上市两大阶段。买壳主要指收购上市公司的控股权，要买一家股东相对集中且没有债务负担、股价极低或者面临退市、业绩不佳的“空壳”；上市主要指将代表资产或业务所有权的股份纳入公开的交易系统，收购公司往往以更高的价格发行新股筹集资金用于公司发展，原有股东也可在二级市场抛出股份获利套现。过程中资产注入是联系买壳与上市之间的纽带，是买壳后实现买壳方上市的必经阶段。
企业分拆上市指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市，狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来另行公开招股上市。与扩张形式的收购兼并不同，股份回购与分拆是属于收缩范畴的，分拆是吸收合并的逆操作。公司分拆运用了股权互换的方法，将一个法人分散为两个独立法人，分拆上市后原来公司可以通过直接申请上市的方式获得新公司的流通权。通过分拆，母公司可以将具有市场发展潜力但暂时未到收成期的项目在资本市场套现，母公司通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险由投资者共同承担。如果子公司的上市价格较高，母公司还可通过子公司的分拆上市获得资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，如果能把该业务分拆上市，这些项目的商业价值便能充分反映出来。分拆上市后母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成。子公司分拆上市成功后，母公司也将获得超额的投资收益。
整体上市指的是集团公司将其全部或者主要经营资产予以证券化,，通过组合的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。就企业整体上市的模式而言，主要有换股合并、增发收购和首次公开发行。换股合并是流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。换股完成后原上市公司退市，其所有权益和债务由集团公司承担，即集团公司整体上市。它需要的条件首先是母公司要有较强的经营业务并符合发行上市条件，其次是上市公司相对规模较小，其资产业务可被吸收合并。增发收购是根据集团公司上市的新增规模大小，由上市公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产，进而达到集团公司整体上市的目的。这种增发一般采取定向增发与公募增发相结合的方式，增发的流通股份一部分可以向集团公司定向增发流通股，集团公司将按照增发价格全额认购，该部分股份暂不上市流通，另外一部分向社会公众增发。首次公开发行适用于集团公司的母公司新发行上市，母公司具有独立且有优势的主营业务，对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后就直接上市公开募股。整体上市多以产业整合为主要目的，对资本市场的发展产生了较大的影响，有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，也有利于促进上市公司做大做强。
买壳、借壳上市动因
通过IPO实现直接融资的企业中，效益好且得到政府支持的大中型公司占有较多比例，而许多具有强烈融资需求的企业在一段时期内实现直接上市还是很困难。有的企业因为种种原因需要赴海外上市，在这些情形下买壳和借壳上市应运而生。买壳上市可以简单概括为实现买壳方注入资产所有权的股份挂牌流通，就是为了让企业资产上市融资。
对于买壳方而言，直接上市限制较多，通过买壳绕过一些监管要求实现间接上市，给企业的发展带来竞争优势。首先由于直接上市难度大限制多，买壳或借壳上市也是不得已而为之。买壳上市涉及面广，透明度比较高，买壳方可以通过买壳借壳的行为向市场显示其自身的实力，实际上做的是一种行销来扩大公司知名度，提高公司的资信。此外，买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质资产和其他资源。如果买壳时参与二级市场的操作，还可以获得巨额的投机收益。
对壳公司而言，让壳肯能是为了保壳，让壳虽然失去了控股权，但引进优质资产的注入从而能够保住壳资源，让壳也可以进一步提高经营业绩和竞争力，更大限度地发挥壳的功能。一些上市公司业绩表现差，资产质量、盈利质量和现金流量都不佳的企业，为了自身发展也有让壳的意愿。从宏观角度看，一些上市公司因产品结构不佳或所处行业弱势，出现经营亏损，为了向新行业发展，可以通过让壳对公司资产、经营范围及发展战略进行改造，整体上实现产业结构的转换。
分拆上市与整体上市动因比较
选择分拆上市或是整体上市，实质上是企业战略选择是收缩还是扩张。我国主板市场进入条件较高，限制了部分新兴高风险的中小公司的上市，尚不充分具备为新兴行业筹资的功能。同时上市公司往往主业结构都较为单一，而新兴的中小企业往往都还处于成长期不足以独立上市。而二板市场的设立则是为企业分拆上市提供了现实的机会，由于在上市资格的标准均有所降低，上市公司分拆子公司二板上市成为了可能，但中小板创业板的投机气氛比较浓且运作机制不完善，门口也较高，许多民营企业如百度、腾讯、世纪佳缘等公司选择了赴美国上市。
许多大型集团公司选择整体上市，主要基于提高行业集中度的内在需要，许多整体上市企业具有央企国资的背景。我国的行业集中度比较低，竞争能力也不强，通过整体上市，公司可望迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力。整体上市还有利于提高上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性，进一步完善公司治理。此外，整体上市有利于上市公司整合资源，形成产业一体化优势，完善自身的产业链。
上市公司普遍存在着扩张冲动，无论是规模性扩张还是多元化经营扩张，但是在规模扩张和多元化经营的过程中存在着负协同效应。公司分拆将是解决上述问题的有效途径，通过对母公司和子公司的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，从而为公司创造出更大的价值，目前证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，分拆上市对于许多中型企业来说具有相当的吸引力。
买壳、借壳上市的影响
买壳方通过收购上市公司将原有资产纳入活跃市场交易实现增值，着力提升买壳方资产的价值以获得买壳方资产的流动性溢价。虽然买壳上市或借壳上市本身缺少公募过程，但买壳借壳上市过程中的信息披露及对股票交易的影响对买壳方和上市公司的知名度能够得到提升，买壳上市后公司信息会通过分析师和媒体等途径公布给投资者，许多默默无闻的公司也会因为买壳借壳行为在资本市场上一举成名。
从公司治理角度来看，买壳上市也间接地将买壳方的股权分散，通过具有不同利益诉求股东之间的制约完善公司外部治理。利用资本市场的业绩评价功能涉及股权激励制度，在一定程度上有助于解决委托代理问题。伴随买壳或借壳上市过程中的资产注入，与注入资产或业务相关的人员通常也进入壳公司，经过一系列整合，给设计新的公司治理架构创造了条件，也为注入资产的控制权创造了活跃的控制权市场。
当然，制度漏洞使买壳方往往凭借所处的优势地位牺牲了投资者的利益，买壳方可能想通过买壳上市获取不当所得。比如通过内幕交易与股价操纵来获得非法利益，买壳上市的过程中壳公司的股价往往剧烈波动，我国证券市场投机气氛浓，为买壳上市过程中内幕交易提供了便利，即便是在美国这些证券市场发达的国家，买壳上市的监管也是一个难题。又如埋下了关联交易不当得利的隐患，买壳上市过程中的资产注入就是一种关联交易，许多关联交易明显不利于公司发展，有些上市公司沦为了大股东的提款机器，先利益输入，再利益抽取。
分拆上市的影响
分拆上市是在原上市公司继续保留的情况下，派生出一个新公司，原上市公司的股本不变，分拆出去的新公司形成了新的股本。子公司分拆上市后，不仅可以提高公司的资源管理效率，而且由于公司可获得超额的资本利得，一般会使公司的价值增值，母公司股价必然会同步升高。主业的清晰也更有利于投资者对公司的价值进行正确评估，减少由于信息的不对称或效率低下所带来的误判现象，提高公司的管理效率，降低多元化业务之间的负协同效应，从而使股份能够真正反映公司的价值。对于未取得上市资格的公司，采取将优质资产注入、不良资产剥离的方式，使股份公司具备上市资格，然后分拆出去独立上市，拓宽了企业直接融资的渠道，也是许多公司分拆上市的目的。
许多人认为分拆是对公司核心业务的专注，实现核心价值的有效途径，对投资者的吸引力比较大。在2010年有一类分拆上市概念股被热炒，但值得注意的是，分拆后的公司引进战略投资者，稀释了原有股东股权价值，而且在价格问题上也可能出现不公允的现象，因此分拆上市有股东权益受损的风险，也不太利于公司治理的改善。虽然分拆子公司以后上市公司的利润会有较大幅度的外流，但股权大幅增值所带来的利益大大高于流出的利润，但这是建立在夺取二级市场投资者利益的基础之上的，子公司分拆前后实际上做不到本质上的区别，即分拆本身并不能增加新的财富，但是分拆以后子公司的市值却急剧膨胀，容易形成泡沫，需要警惕。
整体上市的影响
整体上市是相对于分拆上市而言的，在股权分置改革后整体上市积极推进。相对而言，整体上市可减少目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等顽疾，有利于进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。尤其对大中型央企来说，上市无疑是充分利用资本市场、提升经营质量的好方法。
在目前股权激励、市值考核等背景下，央企大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应。理论上讲央企对旗下上市公司的资产注入或是整体上市都将使公司业绩得到有效提升。由于整体上市注入的大多是优质资产，盈利能力强于上市公司现有资产，可以增厚企业每股盈利，因而整体上市受到市场投资者大力追捧。
值得注意的是，整体上市之所以受到关注，主要原因是市场正处在价值投资理念形成的初级阶段，这必然存在着蓝筹股的稀缺性，市场期盼真正蓝筹股的数量的提高，整体上市在很大程度上适应了这种要求。但是整体上市中，由于业务的复杂上市定价比较困难，筹集资金的去向和管理缺乏透明性，也缺乏独立的第三方来评估拟上市资产的价值，且整体上市的资金需求量一般非常巨大，市场容量是否可以承受过多融资需求仍然值得商榷。
2011年7月8日
