私募股权投资基金中的“对赌”

讲述者：王璐律师

“对赌协议”，人往往说又称“估值调整条款”，实际上这个说法是从英文而来。目前从实践看，我们认为，其实对赌协议的范围要大于“估值调整条款”，毕竟投资类的对赌不仅仅限于估值调整，实践中往往成为了“激励类对赌”。
当然，“对赌协议”主要是估值调整，它的基本原理是外部投资者基于对所投公司的不了解，即常说的信息不对称（本人认为还实际包括外部投资者将来不能直接控制、管理），出于公司内部原始股东的承诺，相信了被投公司的价值；如果将来一定期限内发现被投公司与原始股东的承诺披露的不一致，外部投资者有权要求原始股东对所投时的价值进行调整。
1、海富投资案
因投资中的对赌争议付诸于诉讼实践中的较少，“海富投资”因历经时间之长，加上媒体渲染，成为所谓的“全国首例对赌条款无效案”。我们认为这首先暴露出，投资基金在设计交易结构及条款中缺乏诉讼争议论证，最高院最终的裁断结论已与我们一些律师的法律判断别无二至，该案所谓的首例无效案，无非是媒体推波助澜所至。
海富投资案的最高法院结论，在法律界不属于什么新创，但对于PE投资基金来说，应该有所掌握：
（1）投资者（基金）与目标公司之间的“对赌约定”，使得投资者取得相对固定回报，不收到公司经营利润的影响，会损害公司利益及债权人利益，所以该类的对赌条款无效。投资者作为公司的投资人，应按照企业法律规定，享受投资收益并承担投资风险。
（2）投资者（基金）与目标公司的股东之间约定的“对赌条款”有效，或者与其他人约定的补偿条款，此等补偿承诺并不损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

2、对赌约定的背景
私募基金，或私募投资基金，经基金业协会分类梳理后，类型较全面。作为其一的私募股权投资基金（PE），主要要明确其如下特点：
一是财务投资者；二是，有自己的投资领域；三是，对投资项目的评估标准。
因区别于收购，私募和风投不会进行完全详细的尽职调查，其相信的是企业经营管理团队或者创业团队及思路；所以，这导致私募和风投会与企业的控制管理者或创始团队协商“对赌协议”。（PE和VC，在中国只是投资目标不太一样，