个股研究：谭木匠（作者：启明星价值投资）

2011-03-11 00:16阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1258257124

这是我港股实盘交流群中的群友对谭木匠研究整理后的文章，在此推荐给关注谭木匠（00837.HK）的朋友阅读。以下是原文，我未做改动，但为了考虑连续性，将上、下两篇进行了合并。

点击此处赏阅原文个股研究系列之三谭木匠（上）

说说谭木匠，这两年谭木匠神奇地吸引了众多价值投资者的注意力，此前在大海的唇和Rathman那读过相关博文，可我真正关注谭木匠是看到一位朋友(忘了谁了)写博说，谭木匠是他发现的最有价值的港股投资标的，这个判断听起来相当诱人，能被投资者赌上身家的股一般都不太差，于是发力研究了一把。启明星暂时还未持有谭木匠这支股票，分析谭木匠也仅算是练手。如果有任何事实或数据引用出错，请朋友们第一时间指出，非常感谢。任何和谭木匠有关的讨论，请在本文后回复。另外本文小部分引用以上朋友及部分其他网友的博文资料，在此一并谢过。

先从财报数据看看谭木匠的经营状态，谭木匠的ROE如果在A股里就是出类拔萃了，但在港股里也就算个中等偏上。受制于制造工艺，它的历史成长速度不能算快，或者我们也可以管它叫稳健吧。IPO后拥有了大量现金，谭木匠如何利用这些现金，继续拓宽市场，让收入更快一点增长，值得我们关注。谭木匠的存货周转比较慢，主要因为产品的核心原料木头需要一段时间干燥后才能使用。谭木匠的毛利和净利率相当高，成为了高ROE的主要驱动因子。它的SGA费用占比有点偏高，希望它通过后续的成长，通过经营杠杆能把三费比例降下来。谭木匠的资产负债表比较正常，拥有一定的超额现金，虽然管理层表示在拥有现金的同时继续从银行借贷是为了维持银企关系，对于这一点我表示非常不解，我认为管理层并没有说出这么做最根本的原因，有难言之隐

？还是对今后经营现金流的持续流入没有信心？

经营策略方面。经过多次确认，证实谭木匠已经决定收缩战线，搁置跨领域的扩张，重新关注主业，这实在是一件好事，谭木匠还小，抗风险能力较弱，集中全部力量做好做强主业是非常有必要的。目前看，谭木匠的主要经营策略是主要通过增加加盟店，铺开设点，并少许提高一点单店收入来维持长期的收入增速。我对这种策略并无异议，但我更希望看到公司在提高单店收入方面多加把劲，继续扩大加盟店规模自然无可厚非，也相当必要，但出于更长远的考虑，关注于单店收入对维持谭木匠竞争力生命力和维持各加盟店的信心方面极为重要。公司的加盟店一年购货量不足20万，为公司贡献利润约5-6万(数据来自大海的唇)，我认为，这样的单店收入有点太低了，也影响了加盟店的积极性，长远看，会成为限制谭木匠未来腾飞的一个重要因素。

当然了，我知道这并不是件容易的事。开设更多的加盟店毕竟相对容易做到，而持续地提高单店收入就难得多。提高单店收入意味着在相同的区域要么提高单价，要么提高销量(并提高市场占有率)。以现在谭木匠的售价和老百姓的生活水平来看已属中等偏贵，梳子礼盒也是有价格天花板的，梳子现在75以上，礼盒250以上，不可能无限提价，即便作为礼品奢侈品谭木匠也还差茅台很远，所以提高单店销量和区域内的市占率可能是更可行的选择。

持续地营销和打响品牌似乎是解决这一问题的关键。但我注意到谭木匠管理层在回答投资者关于广告营销问题时，说到担心广告后产量跟不上订单。另外，谭木匠一直严格限制加盟店的拓展数量，我觉得也是出于同样的考虑。从这些事实，我们似乎可以得出两个结论，一，谭木匠管理层经营风格稳健，二，未来后续产能怎么跟上市场需求是个潜在问题。在谭木匠尚且如此之小的时候，产能就已稍显受限，那它是否能够很好地应对未来某一天市场需求的突然爆发呢。

在和管理层邮件交流的过程里，我问了很多与产能相关的问题。我关注于几个关键点，
一，谭木匠现在是否由自强木业集中供货，
二，自强木业现在是否是纯手工运作，
三，谭木匠现有产能能支撑多少加盟店，
四，谭木匠是否主要通过聘用更多员工来提升产能，
五，谭木匠是否有招聘员工的困难，未来是否会面对薪酬水平持续提高的问题
六，谭木匠对未来的需求爆发有何应对措施。

对于我的这些问题(真正的问题比上面要复杂一些)，谭木匠是这么回答的，
一，现有的产品都来自于自强木业，有部分辅助产品工序外协加工
二，在生产流程中，手工工艺与机械加工相结合
三，现有产能单班生产量能满足现有专卖店需求
四，随着公司不断发展，生产基地正在进行扩建，用于满足逐步扩大的市场需求
五，目前，自强木业的员工招聘工作比较正常，现有工人短缺问题对于公司影响不大，公司拥有较好的福利待遇，员工比较稳定，且公司也有长期的新员工培训安排，能够比较顺利地应对工人的流动问题。一线员工薪酬高于同地区、同行业平均水平。我们与所有企业一样，都会面临薪酬增长问题，公司会从效率提升、工艺改进、企业收益与员工分享等方面来应对。
六，我们物流中心有合理的安全库存，工厂生产有一定的产能弹性，并且拥有POS系统等管理工具，随时能够把握市场的销售情况的变化

虽然管理层并没有完全正面回答我问的问题，但还是能看出他们的一些思路。从这些回答可以看出，谭木匠目前完全依靠自强木业单班生产，现有产能和需求基本平衡，公司具有一定能力应付突发需求，更长远地需求将主要通过扩建基地来解决。现在供求矛盾并不突出，管理层可以通过释放库存、员工多班次生产或其他手段增加产量，但管理层或许没有太好的办法应对可能突然上量的需求，由于近期需求增量不明显，管理层目前并没有更长远的计划解决更长周期的供求问题，这里说的长久不是未来几年，而是未来十年二十年。总的看，我希望谭木匠的扩建计划顺利，毕竟光靠现有自强木业的供应，即便能撑个三五年，也不是长久之计。员工和薪酬是一个潜在问题，这个我们等下再谈。

我的另一个关注重点在公司的定位和品牌建设上。管理层曾经表示“公司正在重新设计产品的包装，对品牌形象也重新进行了设计”(来自大海的唇)，我后来就品牌推广向管理层追问了一个问题，“除了改进设计和包装外，谭木匠对如何提高公司品牌和单店收入，每个消费者消费额方面这三方面有何计划或实际行动？”管理层的答复是“公司一直以来都很注重公司品牌的提升和单店销售，主要通过品牌文化的深入挖掘、媒体宣传及节日促销活动、专卖店店员销售及产品陈列培训等方式”显然我并没有得到我要的完整答案，另外这些方法看起来是战术级别，还不属于战略层次，谭木匠如何成功推进其产品的知名度和美誉度，这是驱动谭木匠系列产品价格和销量的关键。如果说不打广告是怕供应不上，那我觉得谭木匠应该先稳步加产能，同步推广市场营销，毕竟在低市占率的市场里，谭木匠要想持续发展，这两件事都是不可能绕过的。

文章写到这里似乎有点长了，先贴出献丑了。本文主要在企业经营层面探讨谭木匠的现状，在接下来文章的下半部分，会稍微发散一些谈谈对谭木匠这个公司的看法，包括谭木匠目前的护城河水平，未来潜在的风险，最后讨论一下现有的估值水平。谢谢大家对启明星的关注。任何和谭木匠有关的讨论，请在本文后回复。

点击此处赏阅原文个股研究系列之三谭木匠（下）

前文谈了很多谭木匠的“问题”，其实这并不代表我不看好谭木匠，恰恰相反，之所以深究一些细节，是因为谭木匠现阶段本身并没有特别突出的主要矛盾需要解决。

前文说了，谭木匠未来和业绩相关的主要因素主要有三个，这三者解决得怎么样是谭木匠未来能成为牛股还是大牛股的关键所在。
一，公司的定位和品牌建设；
二，如何持续提高单店收入，做到公司和加盟商的双赢；
三，由于工艺的关系，产量受限于人工，未来产量如何持续提升

谭木匠的管理层目前看是可以信赖的，只要谭传华还主导公司运营，这方面就没有太大问题。谭木匠已经基本放弃或搁置跨领域扩张计划，这一方面以后是否有新的反复，要稍加留心。谭木匠还小，过往的财报数据显示，它的业绩还不够稳定，起伏较大，这可能有2008经济危机的影响，但也同时说明了企业抗周期的能力还有待增强。谭木匠作为市场的领先者，暂时享受了一定的护城河优势，但我认为这种优势还远没强大到让人放心的程度。谭木匠的竞争优势还在表层，在市场开拓、企业运营和企业文化三方面，都还没有显示出强大的竞争力。现在谭木匠的市场领先地位，主要是缺乏竞争者带来的天然优势，未来可能随着新的竞争者的加入而受到威胁，这一方面，似乎大家都看得相对乐观，我个人觉得应该多一份谨慎才是。如果潜在的新竞争者一边打广告，一边借助淘宝等营销平台加入战局，并挑起价格战，谭木匠如何应对，真的准备好了吗？谭木匠的品牌效应真的能击退竞争者吗，我暂时保持谨慎乐观的态度。另外，一线员工目前月薪在千把元，未来工人短缺问题对谭木匠有何影响，也需要继续关注。

为了节省时间，以后对于那些不那么重要的个股和大部分次新股，以后就不再贴那么多的图了，就只贴一张通用计分表，意思一下。谭木匠，十项得分35.5，级别A。

个股研究系列之三 <wbr><wbr>谭木匠(下) <wbr><wbr>(0837.HK)

下面稍微谈谈估值。

假设谭木匠的单店收入每年增加10%，加盟店每年递增15%，那么收入上看，每年能增加25%，假设工人工资没有太大变化，谭木匠的净利润由于经营杠杆的影响，依然可以以25%的速度递增，从这一点看，谭木匠目前的股价是没有高估的。从PEG看，目前也处在低估区间。我以前有文章谈过，高增长个股可以支撑的PEG将随着G的升高而变大，我们现在采用的谭木匠几个经营指标都略为保守，如果谭木匠未来能够处理好我前文提到的问题，不排除未来某年突然发力的可能性，那样的话，这股价就有爆发跳升的可能。

有网友说谭木匠有很多现金应该扣除。对，但并不完整。谭木匠也有一些有息负债，也该一并扣除。就此我们用EV再稍微细算一下。先算企业价值，EV=市值+有息负债-现金，大约是907m。再算净利润，采用2010H1的数据，收入同比增31.7%，毛利升43.6%，净利升36%，我们保守预计2010全年净利上升30%，这意味着H2的盈利将比H1下降一些，这种预计应该比较保守了，由此得到的股东应占净利为60m。因为我们采用的是EV算法，所以我们必须在这个60m的数据基础上，对利息进行相应调整，加回2m的盈利，因为谭木匠没有Minority Interest，所以不需要对这2m进一步调整，于是，最后的利润就是62m。两者相除，EV/Earning=14.67 这也可以变相地看作谭木匠2010业绩所对应的真实市盈率，与它未来的成长率相比，着实不贵。

再顺便检查一下市值天花板，谭木匠目前的市值尚小，经营得当的话，有很大的提升空间，市占率也很小，怎么看都离天花板很远，具体也就不多分析了。
最后，按惯例做个研究总结

谭木匠，次新股，管理层可以信赖，企业成长稳健，有一定的护城河，未来的发展规划相对比较清晰，尚受一定制约因素影响，能否真正腾飞需要持续关注，目前股价不高，可以买入或增持。但基于其盘子过小，大资金的投资者宜谨慎操作。

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