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云南白药的“中年危机”

2019-05-15 06:53阅读：

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启阳路4号出品 文丨杨芳
云南白药谋求整体上市的步伐已接近尾声了，今年4月底整体上市方案已通过证监会的审核，公司宣布5月16日停牌直至现金选择权实施完毕。
这意味着云南白药的混改迎来重大转折。此前，控股股东云南白药控股分两步引进新华都和鱼跃推进了混改。云南白药曾经市值高达千亿，目前市值为820多亿，整体上市后公司是否再迎千亿市值。
云南白药的整体上市对于“钟情云南白药”的云南白药控股董事长陈发树而言也意义重大。入局云南白药10年，陈发树的豪赌迎来了“结果”，不过是输还是赢，还无法定论。
除了市值低于陈发树原本的预期，云南白药正面临多个“中年危机”，业绩出现疲软，包括净利润增幅创23年最低记录，研发投入低于同业公司，还曾卷入行贿案件、业绩不靠白药靠牙膏、经营活动现金流大幅下滑、宏观政策监管收紧等。
陈发树的豪赌，谁将买单？
01
陈发树的豪赌
入局云南白药10年，陈发树的豪赌迎来了重大转折。
4月24日，云南白药集团股份有限公司（以下简称：云南白药）发布公告，称收到证监会批复，核准公司吸收合并云南白药控股有限公司（以下简称：云南白药控股）。根据此前公告，云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价为510.28亿元，按76.34元/股计算，公司向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.68亿股，同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。收购完成后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股25.14%、25.14%、5.59%。
1993年12月，云南白药在A股上市。2018年9月19日，云南白药的控股股东白药控股宣布，即将启动白药控股的整体上市计划。20余年间，云南白药逐渐从国有性质变为混合经营。
云南白药的“中年危机”

2017年，云南控股完成两步的混改计划，上市公司新华都斥资253.7亿元取得白药控股50%股权，随后白药控股进一步引入股东江苏鱼跃。目前，云南省国资委、新华都实业集团股份有限公司(简称：新华都)、江苏鱼跃分别持有云南白药控股 45%、45%、10%的股权，云南白药控股持有云南白药41.52%的股权，为云南白药控股股东。目前无任何一个股东能够实现对云南白药和云南白药控股的实际控制。此前，云南省国资委持有白药控股100%的股权,云南白药控股持有上市公司云南白药41.52%的股份。
新华都的实控人为陈发树。早在2007年，陈发树即已对这家百年药企有所关注，并判断该公司市值可达千亿。陈发树与云南白药的渊源始于2009年。当年，陈发树以22亿元的代价，从红塔集团手中获得云南白药约12%的股权。但此后股权迟迟未过户，交易也最终被否，陈发树还是通过诉讼才最终拿回交易款。
早在2014年,云南省即提出对白药控股进行混改的意向,之后先后与平安、华润、复星、阿里巴巴及新华都等公司接触谈判。2016年7月,新华都最终在比选中脱颖而出,进入深入尽调和方案谈判。
2016年12月28日，云南白药公告称，云南白药控股混合所有制改革事项已获得云南省政府批准,云南省国资委、新华都和云南白药控股三方签订了《股权合作协议》,新华都作为增资方取得白药控股50%股权,增资总额为253.7亿元。
254亿元，这几乎相当于陈发树在各类财富榜上显示的全部身家。依照当时的入股对价，陈发树对云南白药认可的估值为1200亿元。“我几乎变卖或抵押了自己名下所有的资产”，在2017年初对云南白药股份收购尘埃落定后，陈发树对媒体表示。
2018年，“砸锅卖铁”的陈发树历经9年曲折正式成为白药控股董事长。2018年9月18日，云南白药发布停牌公告称，公司控股股东云南白药控股正筹划整体上市相关工作，拟由公司吸收合并白药控股。今年4月，证监会核准了吸收合并方案。
这对与云南白药纠葛10年的陈发树来说是迎来了新周期还是新挑战？此前陈发树判断的千亿市值的云南白药目前市值为800多亿，还遭到了重要股东减持。
4月3日，公司发布公告称，中国平安人寿保险股份有限公司（简称：平安人寿）计划减持云南白药股份不超过3124.1991万股，占公司总股本比例不超过3%。
这是平安人寿自2008年参与云南白药非公开发行持股10年来首次拟减持。有分析称，原因或是不满云南白药整体上市方案稀释股份。此前，针对云南白药整体上市方案的董事会表决中，一名中国平安系董事对所有议案投出反对票，理由是没说清楚重组对股东有何价值。
陈发树的豪赌，谁来买单？
02
疲软的业绩
云南白药的整体上市对于白药控股的第一大股东、云南白药控股董事长陈发树而言也意义重大。入局云南白药10年，陈发树的豪赌迎来了“结果”，不过是输还是赢，还无法定论。
从上市公司的财务数据来看，云南白药的经营情况或并不是想象那么乐观。笔者发现，云南白药最新的年报数据已经显示了业绩疲软的趋势，并刷新了公司23年以来净利润增幅最低记录。
2019年的第一个季度财报数据也未能掩盖云南白药业绩疲软的阴影。云南白药2019年第一季度报告显示，报告期内营收69.73亿元，同比增长10.04%。归属于上市公司股东的净利润8.46亿元，同比增长4.97%。
从历年的年报来看，2018年数据显示公司的营业收入243亿元，同比增长9.8%；净利润为33亿元，同比增长5%，这刷新了公司23年以来净利润增幅最低记录。
云南白药的“中年危机”
图：云南白药归属母公司的净利润增长率 来源：Wind
云南白药1993年上市，1993年、1994年净利润增长为108%、79.79%，1995年因原材料涨价、存货盘亏、工资上涨等问题，净利润增速同比下滑26%。不过，随后多年公司的净利润增速多数维持两位数增长，虽然个别年份公司净利润个位数增长，但很快业绩会反弹，最高增速超50%。然而自2016年开始，公司净利润同比增5.38%，此后，连续三年一直保持个位数增长。
数据显示，2016年至2018年云南白药的净利润分别为29亿元、31亿元和33亿元，同比增长5.4%、7.7%和5.1%。
从公司营收来看，2016年营业收入224.11亿、243.15亿元、267.08亿元，同比增8.07%、8.50%、9.84%，首次连续三年增速为个位数。此前，营业收入基本维持两位数增长。
曾经凭借国家保密配方一举成名，再凭爆款牙膏红遍大江南北的云南白药怎么了？笔者从公司的营收找到了一些答案。
近些年来，云南白药走上多元化发展道路，提出“大白药、大健康”战略。从2018年数据来看，云南白药的收入主要来自于四大板块，分别是药品、健康产品、中药资源和医药商业，相对应的事业部分别为药品事业部，健康产品事业部，中药资源事业部和省医药。
云南白药的“中年危机”
图：云南白药营业收入构成，来源：公司财报
药品板块，以云南白药系列（如云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等）专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主。2018年医药创收45.3亿元，占总营收的17%，增幅仅有2.98%。
健康板块，包括云南白药牙膏、养元青洗护系列产品等，2018年本板块创收44.7亿元，占总营收16.7%，同比增幅4.54%，此前两年为11.99%和16.09%。
中药资源板块，包括中药材三七等，2018年创收13.67亿元，占总营收5%，同比增幅20.03%，此前为44.91%、23.19%
医药商业板块，主要负责云南白药的医药商业业务，2018年创收163.3亿元，占总营收61%，同比增幅为12.77%。
总的来看，近年来，云南白药药品、健康、中药资源盈利都有所下滑，只有医药商业板块略有增长。从营收成分来看，支撑云南白药业绩的已经不是曾经的主打品牌药品而是牙膏。健康产品事业部主要负责日化类产品，核心产品云南白药牙膏市场份额约18.1%，位居全国第二位、民族品牌第一位。去年，其营业收入为44亿元，净利润15亿元，占公司净利润的46.08%，几乎占了半壁江山。近几年，云南白药牙膏产销两旺。2015年至2017年，其销量为2.47亿支、2.79亿支、2.97亿支，产销率为102%、93%、114%。
不过，尽管云南白药牙膏贡献了利润的近半壁江山，但去年这一业务的增速相比前两年来说，下滑是最快的。2018年，云南白药牙膏深陷入“处方药”风波，即牙膏添加氨甲环酸事件，这对云南白药牙膏乃至品牌是一个不小的打击。
而在云南白药牙膏之后，云南白药再无爆款产品。
03
尴尬的研发投入
云南白药的“中年危机”
图：2018年前十大中药生产上市公司研发和销售情况
1902年，云南名医曲焕章创制云南白药。1955年，曲家人将“云南白药”秘方献给了云南省政府，次年国务院保密委员会将该处方、工艺列为国家保密范围。此后，国家医药管理局将云南白药配方、工艺列入国家绝密。1988年，卫生部针对“云南白药”相关问题下通知，其中点明“确保‘云南白药’机密，严禁巧立名目，变相泄露、使用‘云南白药’秘方工艺。”
中国有1万多种中药资源和4000多种中药制剂。其中，云南白药、片仔癀、安宫牛黄丸、六神丸、华佗再造丸是5个国家级保密处方，在中药产品中称为“国宝”。
云南白药官网显示，云南白药有两种产品入选国家“中药一级保护品种”，分别为云南白药散剂和云南白药胶囊，但云南白药在国内市场上对配方进行“保密”的，涉及到诸多产品。
云南白药也凭借“国宝配方”为世人传唱，成为百年知名药企，还因”保密配方”打赢了多个官司。去年云南白药牙膏被爆含有西药处方药氨甲环酸成分引发的“处方门”风波再次将云南白药的“保密配方”推到风口浪尖。保密配方是否成了企业的挡箭牌？
笔者发现，优质配方起家、中国驰名商标，享誉中外的老字号品牌的云南白药研发投入却低于同行业竞争对手。
2018年报数据显示，2018年公司研发人员711人，占比8.81%，投入金额1.1亿元，占营收比例仅有0.41%，同比增长0.35%。历年数据显示，公司2014年到2018年的研发费用分别为1.6亿元、1亿元、8992万元、8403万元和1亿元，占收入比例远远不到1%，研发人员为572人，649人，679人，701人，711人，研发投入占营业收入比为0.51%，0.48%，0.40%，0.35%，0.41%。
同行业研发水平基本都超过1%，比如东阿阿胶为3.32%，天士力研发占营收比为3.24%，甚至此前卷入“美国招生舞弊门”的步长制药为3.51%，白云山研发占收入比1.39%，“没了300亿”的康美药业为1.07%，此前陷入“蜂蜜门”的同仁堂稍低为0.6%。
“中药企业不注重研发，产品结构老化，如何放大经营？只有加大销售费用，这是中药企业发展的通病。”北京鼎臣医药管理咨询中心创始人史立臣指出，当产品本身竞争优势强，企业的销售费用就不会太高，如果企业研发能力强，能不断推出竞争能力强的新产品，则无需在销售上投入过多。
不重研发重销售似乎是中药企业的一个通病，云南白药是一个典型的例子，2018年销售投入是研发投入的39倍。云南白药2015年至2018年的销售费用分别为27亿元，28亿元、37亿元和39亿元，销售人员4970人，5155人，5102人，5024人，远远高于研发费用和人数。
数据调查显示，2017年，290家医药上市公司平均销售费用率21.32%，平均销售费用高达6.11亿元。而云南白药销售费用金额为36.84亿元，远高于同行业平均水平。
畸高的销售费用流向了哪里？2014年的一项调查显示，目前我国药企的销售费用主要有六大流向：公关招标机构费用、公关医院相关负责人费用、医生回扣、医药代表提成、逃税洗钱（过票）成本、统方费用。其中公关招标机构、公关医院相关负责人和医生回扣分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，利益进行三次重新分配，且医生回扣占比超过一半。
任泽平曾在报告中指出，长期以来，中国缺乏对医生的成本约束机制，医生的处方权和用药总量基本不受制约，医生沦为药品销售端口，承担着为医院及自身创收的角色，行为模式严重扭曲，最终被医药公司及医药代表的高回扣及各类变相利益输送绑架。
笔者在裁判文书网上发现，云南白药销售人员多次卷入幸会案件。2016年7月云南白药被爆出行贿。其业务人员史某向巢湖市亚父街道社区卫生服务中心主任行贿，销售云南白药公司产的血塞通时按每支1.5元的标准给回扣，并且史某称每次给王某回扣款都是现金。2018年2月7日，云南白药销售业务人员小李向兰坪县医院药剂科科长和某行贿。和某利用职务之便，为药品供应商“开后门”，收取药品供应商回扣款。
值得一提的是，近年来，云南白药公司应收账款有所增加，2018年应收账款为18.53亿元，占总资产比例6.10%，上年比例为4.45%，公告称，这是源于子公司省医药的应收货款增加。公司存货畸高，2018年为99.94亿元，占总资产比为32.09%，上年比例31.27%，公司解释源于子公司省医药库存商品增加。
省医药为云南白药全资子公司。公司称，在医药商业流通领域，云南省医药有限公司已成为云南省销售规模最大的医药商业企业，也是云南省唯一承担云南省人民政府医药储备任务的医药企业。2018年省医药营业收入163.39亿元，同比增长12.77%。不过，净利润只有4.35亿元。
2019年一季度报显示，公司经营活动产生的现金流净额为-2.87亿元元，较上年同期减少188.35%。公司投资活动产生的现金流缺口一直较大，2018年为8.59亿元，2017年为3.51亿元，2016年为39.87亿元，为历史最高。
宏观政策方面，国家在医药行业落地新的政策方针，实行三医联动、零差率、处方外流、二次议价等政策，压低医药占比，导致药价下跌，医院处方外流严重，药占比降低。中成药在医院中的生存难度进一步加大。此外，医药行业实施审评审批制度改革、仿制药一致性评价、“两票制”等医药政策调控。药企难再躺着挣钱，行业或迎来新的整合。

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