天赐材料：全产业链布局的电解液第一股
2016-05-23 14:34阅读：
天赐材料：全产业链布局的电解液第一股
澄泓研究-新视界 2016-03-09 09:07:02 阅读数：23720
我们保守估计天赐材料2016年实现营业收入16.89亿元，实现净利润2.5亿元，对应市盈率仅33倍。
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【核心观点】
●六氟磷酸锂是锂电池电解液的核心原材料，最新报价已近达到43万元/吨，根据配方不同占比会有所不同，可占电解液总成本的50%左右。天赐材料当前六氟磷酸锂产能2,000吨/年，2016年下半年扩产到4,000吨。公司是上市公司唯一一个在上游碳酸锂、六氟磷酸锂全产业链布局的电解液公司，将充分享受上游原材料上涨带来的毛利率提升，成本优势凸显。
●天赐材料(002709)电解液规模化生产，下游客户结构优秀。公司在收购东莞凯欣后，电解液产能达到2万吨/年，目前60%以上都是动力电池电解液，客户包括国内外最优质的动力电池厂家国轩高科、ATL、力神、沃特玛、万向、哈光宇、维科、比亚迪、SONY等。值得一提的是，国轩高科今年年初拿到20亿元的锂电池大单，天赐作为其供应商，将间接受受益。
●锂离子电池电解液价格在2015年四季度迎来了拐点。2015年二、三季度，电解液价格处于低谷，在4.5-5万元/吨左右。进入2015年四季度，电解液价格开始回升，2016年2月份，价格已经相比2015年底上涨30%左右，达到了6万元/吨。
●我们保守估计天赐材料2016年全年实现营业收入16.89亿元（未考虑下半年新增2,000吨六氟磷酸锂产能），由于六氟磷酸锂自用于电解液，将带动盈利水平上升，全年净利润将达到2.5亿元，对应市盈率33倍。
【目录】
一、天赐材料基本情况
二、锂电池电解液行业的基本情况
三、天赐材料的主要投资逻辑
四、估值分析
五、技术分析
六、风险分析
【正文内容】
一、公司基本情况
1、公司简介
广州天赐高新材料股份有限公司是一家专业从事个人护理品功能材料、锂离子电池材料、有机硅橡胶材料的高科技民营企业。下设广州天赐有机硅科技有限公司、九江天赐高新材料有限公司、天津天赐高新材料有限公司等多家子公司：
2、主营业务
公司主营业务分为三个部分，包括个人护理品功能材料、锂离子电池材料、有机硅橡胶材料。
（1）个人护理品功能材料
（2）锂离子电池材料
天赐的锂离子电池材料主要是电解液，公司在2002年就着手进行锂离子电池电解液的研究与开发，是国内最早开始生产锂离子电池电解液的厂家之一；研发和制造为公司的核心竞争力，形成了以软包、铝壳电池用高温电解液、高温安全型电解液、软包电池用30C以上倍率的高功率电解液、电池容量在2.5Ah以内的软包电池用高功率安全型电解液、动力电池长寿命安全型电解液为主的一系列主导产品；最新产品为高容量复合正极材料用高温型电解液和EV、HEV用动力安全型电解液等。
同时，为了引领锂离子电池市场的发展，进行了凝胶聚合物安全型电解液、高安全长寿命动力电池电解液和超级电容器用安全型电解液的研发工作，并已经在市场推广应用。
（3）有机硅橡胶材料
有机硅橡胶材料主要由子公司广州天赐有机硅科技有限公司在做，该公司成立于2002年，是一家专业从事有机硅材料开发、生产、应用研究及市场开发，拥有自主知识产权、核心技术和自主品牌的高科技民营企业，是国家级高新技术企业、中国氟硅有机材料工业协会理事单位。
产品涉及日化有机硅材料、电子封装材料、电力电缆附件材料及塑料加工助剂材料等多个应用领域，形成四大系列、80多种产品牌号的产品集群。已建成3000吨/年的各类有机硅橡胶生产装置、1200吨/年的各类有机硅油生产装置。
有机硅橡胶材料应用广泛：模具硅胶、电力电器硅胶、电力润滑硅油、制品硅胶、硅油等。
3、主营业务分析
通过2015年中报可以看出，2015年中期，天赐材料收入占比最大的是个人护理材料，达到了51%，这块业务基本保持稳定，2014年之前保持了20%的增长，2015年中报基本维持去年同期水平。毛利率最近几年稳定，在30%上下。有机硅橡胶材料部分受到下游需求减弱影响，营收有一定程度的下滑，但该业务仅仅占公司营收的10%左右，对公司整体影响不大。
增速最快的是锂电池材料，2015年中报同比增长75%，占公司营收比率达到了接近40%，随着公司收购凯欣以及下游锂电池的高景气度，我们预计2015年年报该项业务占比将进一步提高，会超过60%。
通过分析可以看出，天赐的个人护理业务以及有机硅橡胶业务基本未来增长有限，在公司业务整体占比呈下降趋势，公司未来的成长空间主要在锂电电解液方面，这部分我们将作为重点进行分析。
二、锂电池电解液行业的基本情况
锂离子电池制造所需的正极材料、负极材料、隔膜和电解液被称为锂离子电池四大关键材料。在电解液的使用量上，根据不同材料以及不同电池的性能要求有区别，一般来说，以每Ah计算：钴酸锂电池需要3-5g，三元材料3-4g，磷酸铁锂5-6g。
磷酸铁锂需要电解液比较多一些，主要因为磷酸铁锂比能量相比钴酸锂、锰酸锂和三元材料都要低一些，因此同样容量需要更多正极材料，同时磷酸铁锂的吸液性也相对更强。如果按照车辆计算，平均一辆电动大巴的电池组大概需要电解液200公斤，电动轿车需用电解液40公斤。
1、锂离子电池电解液行业产业链
电解液处于锂离子电池行业的中游。其上游为生产锂离子电池电解液原材料以及生产设备的各个行业，下游为对锂离子电池有需求的各行各业：
2、锂离子电池电解液行业壁垒
（1）技术壁垒
电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐（六氟磷酸锂，LiBF4）、添加剂等原料，按比例配制而成。锂离子电池电解液不仅要求水分控制小于20ppm，游离酸小于50ppm。同时，对各种原材料的配比和添加剂也对锂电池的容量、寿命、安全性、高低温特性也产生重要的影响，因此对企业生产工艺和过程控制提出较高要求。对企业的进入有着较高的技术门槛。
（2）经验和知识壁垒
锂电池的应用领域广泛，不同应用领域的锂电池对电解液要求也会有所不同，除了必要的技术人员和研发投入外，电解液生产商还需要充分了解下游客户的需求，对下游客户的应用领域、应用环境有着深入的了解，必要时可以与下游客户协同开发，这些知识和经验是来源于与客户有着长期而稳定的合作关系中，对企业的进入形成了一定的壁垒。
（3）稳定的客户关系壁垒
锂电池电解液提供商提供的产品与客户其他材料的契合程度以及提供的服务是否能够得到客户的认可，取决于对客户产品的应用领域以及生产产品性能的理解程度，只有通过为客户长期提供产品和服务，与客户进行长期的合作，才能为客户充分了解客户的需求。稳定成熟的客户群会对服务的提供商形成依赖性，客户粘性较高，新的行业进入者很难在短期内开拓出稳定的市场。
（4）品牌、资质壁垒
由于国内锂离子电解液的在政策上没有明显的限入政策，导致国内锂离子电解液供应商提供的产品参差不齐。因此，下游客户群体在选择供应商时多选择具有一定资质的企业和在行业内具有一定知名度的企业，从而对新入者形成壁垒。
3、锂离子电池电解液成本构成及价格趋势分析
（1）锂离子电池电解液成本构成
从锂离子电池关键材料的分类看，正负极材料、隔膜材料和电解液是其的关键材料。而其中电解液对电池的放电倍率影响很大，适当的添加剂将大大提高电池的倍率放电容量和电压（最高能提高60～90%）。电解液约占锂电池成本15%，毛利率约30%，是锂电产业链中盈利能力较强的环节之一。
其中，六氟磷酸锂是锂电池电解液的核心原材料，根据配方不同占比会有所不同，可占电解液总成本的50%左右：
由此可见，由于上游六氟磷酸锂占电解液成本较重，若上游六氟磷酸锂出现较大的波动，对电解液成本、毛利率、销售价格影响较大（这一点是天赐投资逻辑的关键）。
2015年受益新能源汽车爆发式增长，六氟磷酸锂行业迎来供需拐点，产品价格一路上涨，涨幅超过1倍，目前最新售价已超过40万元/吨，对下游的电解液行业影响巨大。因此，在上游六氟磷酸锂有布局的电解液企业，将更具备竞争优势。目前国际市场上生产六氟磷酸锂的企业有关东电化学工业、SUTERAKEMIFA、森田化学等几家日本企业生产，国内有多氟多(002407)、九九久(002411)、天赐材料(002709)、金牛、巨化股份(600160)、宏源几家生产。
（2）锂离子电池电解液价格趋势
锂离子电池电解液价格在2015年四季度迎来了拐点，2015年二、三季度，电解液价格基本处于低谷，在4.5~5万元/吨左右。进入2015年四季度，电解液价格开始回升，2016年2月份，价格已经相比2015年底上涨30%左右，平均达到了6万元/吨。我们认为电解液价格的上涨因素来源于两个方面：一方面是新能源汽车的爆发式增长对需求的拉动；另一方面则是上游原材料（尤其是成本占比最大的六氟磷酸锂）价格上涨对电解液价格的传导与推动。
正是基于对这两个方面的判断，我们认为电解液价格重回上升通道是大概率事件，价格上涨的幅度则取决于上游原材料价格趋势以及下游需求的释放程度。
4、锂离子电池电解液下游行业需求分析
锂离子电池电解液下游需求主要在小型电池（消费电子）、动力电池（新能源汽车）、储能等领域。根据统计，2015年全球锂离子电池总产量达到了100.75Gwh，其中小型电池占比66.28%、动力电池占比28.26%、储能电池占比5.46%，动力电池领域的占比对比2014年增长接近一倍：
小型电池方面：由于消费电子渗透率较高，消费电子领域对于锂离子电池的需求趋稳，基本保持10%左右的增长率。
动力电池方面：新能源汽车领域的高速增长将带动动力电池产业高速增长。2015年新能源汽车出现井喷态势，2015年我国累计生产新能源汽车37.90万辆，同比增长400%。
根据国务院2012年出台的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012－2020年）》要求，2020年我国要完成500万辆新能源汽车产销量目标。《中国制造2025》提出到2020年，自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销量突破100万辆，在国内市场占70%以上；到2025年，与国际先进水平同步的新能源汽车年销量300万辆，在国内市场占80%以上。根据有关分析，到2020年保守估计新能源汽车复合增长率将在40%以上。
2016年，中汽协预测预测新能源车销量为70万辆，对比2015年将增长一倍，在这种增速下，由于消费电子需求趋稳，动力电池占比将继续提高，我们预计2016年动力电池占比将超过50%。
储能领域方面：当前处于起步阶段，当前拉动作用有限，但未来前景非常广阔。
5、锂离子电池电解液市场规模以及产能预测
我们从小型电池（消费电子）与动力电池（新能源汽车）两个方面的需求来进行分析，储能等方面由于处于发展的初期，市场规模不大，暂且忽略不计。
（1）2015年电解液出货量
根据统计，2015年全球电解液产量11.08万吨，同比增长34.3%，国内电解液产量为6.87万吨，同比增长51.99%，国内产量占比达到62%：
（2）2016年需求预测
小型电池方面：2015年全球小型电池对于电解液的消耗大约在7.34万吨左右，按照10%的增长率计算，2016年小型电池对于电解液的需求大约为8万吨左右。
动力电池方面：由于新能源汽车的爆发式增长，锂电池处于供不应求的状态，需求旺盛。众多动力电池企业为抓住新能源汽车的高速增长的契机而选择扩产，据统计，2016年如新增产能全部释放的话，锂电池产能将达到65.9Gwh，届时锂电池行业将结构性过剩：
我们不必考虑锂电池产能过剩与否，锂电池新增产能将直接拉动对电解液的需求增长。根据锂电池产能简单推测，2016年动力电池对于电解液需求在7万吨左右。
综上所述，再考虑到储能等方面对于电解液的需求，我们预测2016年电解液需求量大约在16万吨左右，对比2015年增长45%。
6、2016年电解液产能预测
电解液产能最大的一个制约因素就是六氟磷酸锂。根据六氟磷酸锂的产能可以大概推算出电解液的产能极限。2009年至2015年由于六氟磷酸锂产能过剩导致价格大幅下降，从最高的35万/吨下降到8万元/吨，很多六氟磷酸锂企业被迫减产停产，日本韩国企业产量压缩严重，致使六氟磷酸锂企业产能供应有限。
比如江苏国泰的六氟磷酸锂项目于2013年底宣布放弃，没有等到行业春天。2015年上半年六氟磷酸锂产量大约在1.2万吨左右，根据我们调研分析，理想状态下，到2016年底新增产能8,000吨，达到2万吨。当六氟磷酸锂产能达到2万吨的时候，对应电解液大约16万吨产能。
需要注意的是，六氟磷酸锂产能在16年上半年增加有限，产能释放基本都集中在16年年底和17年，因此，我们判断电解液产能的释放会与六氟磷酸锂新增产能的释放情况保持同步，有一个从缓慢到快速的过程，2016年全年，电解液基本会维持供需平衡的状态。
三、天赐材料的主要投资逻辑
1、电解液规模化生产，下游客户结构优秀
公司在收购东莞凯欣后，电解液产能达到2万吨/年，目前60%以上都是动力电池电解液，客户包括国内外最优质的动力电池厂家国轩高科(002074)、ATL、力神、沃特玛、万向、哈光宇、维科、比亚迪(0002594)、SONY等。值得一提的是，国轩高科今年年初拿到20亿元的锂电池大单，天赐作为其供应商，将间接受益：
2、天赐材料是上市公司唯一一个在上游碳酸锂、六氟磷酸锂全产业链布局的电解液公司，将充分享受上游原材料上涨带来的毛利率提升，成本优势凸显。以上分析到，六氟磷酸锂是电解液的核心材料，可占到电解液成本的50%。公司早在2010年就实现技术突破，打破六氟磷酸锂被日韩垄断的格局。目前拥有2,000吨六氟磷酸锂产能，在原材料价格飞涨的情况下，成本优势凸显。按照规划，公司2016、2017年将分别新增2,000吨六氟磷酸锂产能，从而成为全球在电解液和电解质领域都具备规模优势的龙头企业。
当前，根据必康股份互动平台透露，六氟磷酸锂的最新报价已近达到了43万元/吨，由于公司六氟磷酸锂价格全部自用，六氟磷酸锂价格上涨将使公司毛利率由29%上升40%以上。
同时，公司在锂电材料领域布局不断，参股碳酸锂企业江苏容汇（持股22.22%）和磷酸铁锂企业江西艾德纳米（持股30.1%），从而打通上游资源、正极和电解液。江苏容汇主要从事碳酸锂、氢氧化锂和磷酸铁锂的生产和销售，目前已经建有成熟及稳定的碳酸锂产品生产线，同时拥有锂矿石和卤水提锂的生产工艺和技术，并计划在此基础上实现锂电池正极材料磷酸铁锂产品的一体化规模生产。
通过本次增资参股，天赐材料正式切入产业链上游碳酸锂，从而保证自产六氟磷酸锂的上游关键原材料供应链稳定，特别是在目前碳酸锂上游价格持续上涨，供需偏紧的情况下，战略意义显著，供应链的稳定将有助于进一步巩固公司全球电解液老大的地位。
3、电解液价格拐点已现，去年年底至今已经上涨超过30%，将增厚公司盈利能力。并且，我们判断由于下游锂电池装机热潮出现，在需求的拉动下，电解液价格大概率维持上涨通道。
4、公司研发能力出众，技术优势明显
天赐材料先后组建了“广州市精细化学品工程技术研发中心”、“广东省精细化工材料工程技术研究开发中心”，设有日化材料开发部、电池材料开发部、有机硅材料开发部以及分析测试中心等。天赐企业技术中心被广东省经贸委等六个部门认定为“广东省省级企业技术中心”。公司荣获广州市委、市政府授予的“先进私营企业”、“广州市安全生产先进企业”、“广州市百强民营企业”、“广州市500强纳税企业”、广州市政府评为“优秀民营企业”、“全国优秀民营科技企业民营科技发展贡献奖”、“广州市安全文明样板企业”等称号。
公司近年来取得多项科技成果，申请专利49件，其中授权发明专利23件。“锂离子电池功能电解质的研究与产业化应用”荣获2007年度广东省科技进步一等奖、“锂离子电池过充安全型功能电解液的开发与应用”荣获2008年广州市科技进步二等奖；
“日化用高粘度透明硅油”荣获2005年度广州市科技进步二等奖；“日化用高粘度透明硅油”列入国家级重点新产品、“丙烯酰胺交联共聚物乳液”、“阳离子纤维素”、“锂离子电池用电解液”、“电力电缆用硅橡胶”、“快速成型用模具硅橡胶”被列入广东省高新技术产品；“电力电缆用硅橡胶”、“动力锂离子电解液”被列为广州市自主创新产品。“天赐”品牌获得“广东省著名商标”称号。
同时，公司持广州中科立新材料科技有限公司70%股份，中科立新所掌握的有机硅电解液产品中的关键材料，可明显改善现有电解液产品的性能。未来有两个重要的用途：
（1）使用该材料的新型电解液耐高电压能力更强。在当前数码锂电向高电压体系的趋势发展时，使用该材料的电解液可以应用在在5.8V以内的电池体系，所以未来在数码锂电中应用前景广阔；
（2）该材料能够显著提升电解液的高温性能，并且在电池出现安全事故时，具有一定的阻燃性。所以在动力电池领域中也有很大的应用价值。该材料是使用，不会明显改变电解液的成本，但是会电解液性能改善显著。如果该材料最终能够商业化的规模应用，对当前锂电电解液格局将带来重大影响。该新型材料在全球范围也都处于开发研究阶段，其初步测试数据证明对电池性能改善有明显效用，但是还有较大的完善空间。
目前下游已经有电芯企业在与天赐材料就此材料的应用进行联合研发。目前中科立新对此有机硅电解液的系列新型材料主要完成了专利申请和相关性能测试，该产品的规模化生产将由天赐材料完成。
5、公司实施股权激励，凸显高管层对公司前景的看好
2015年9月7日，天赐材料向43名激励对象授予213.55万股限制性股票，解锁条件为：
根据该解锁条件，公司2014年净利润基数为0.62亿元，2015年已经公布业绩预告，实现净利润0.99亿元，2016年净利润按照激励解说条件将达到1，39亿元，2017年净利润将达到2.08亿元。三年净利润复合增长率将达到49.7%。
值得一提的是，根据我们分析，这个解锁净利润相当保守，公司可以轻松实现，由于六氟磷酸锂与电解液价格快速增长，预计2016年就能超过2亿元净利润。
四、估值分析
天赐材料已经公布2015年业绩快报，2015年全年公司实现营业收入94,569.69万元，较去年同期上升34.01%，，归属于上市公司股东的净利润9,895.42万元，同比增长60.81%。我们简单推算天赐材料2016年的营收及净利润：
1、个人护理材料假设没有增长，2014年年报持平，将实现营收4.19亿元；
2、有机硅橡胶材料负增长，按照0.7亿元营收计算；
3、电解液销售2万吨，当前市价6万元/吨左右，我们预计由于下游锂电池装机的热潮带动的需求，电解液销售价格会维持上升通道，保守全年按照6万元/吨计算，实现营收12亿元。
综上，我们预计2016年全年实现营业收入16.89亿元（未考虑下半年新增2000吨六氟磷酸锂产能），由于自产六氟磷酸锂，带动盈利水平上升，净利率按照15%推算，保守估计全年净利润2.5亿元，对应市盈率33倍。
五、技术分析（分析时间，2016年3月8日，注意分析时点的有效性）
30F图30F图
在30分钟图上，天赐材料现在的结构非常清晰，自最高价95.16元下跌以来，3个30F线段出现重叠，构筑一个分钟上标准中枢，目前的股价运行在中枢57.6元-70.48元区间。对中期而言，未来的走势较难判断，因为有多种划分走势的可能性。
30F图30F图
1、如上图所示，我们可以把蓝色方框内看成一个30F向下盘整走势，出现背驰，终结走势。如果这样划分，后续将走反向的30F走势类型，也就是中期反弹，持续时间和反弹高度就可以期待。
30F图30F图
2、如上图所示，第1种划分并不是唯一分划分方式，因为股价还在中枢区间运行，我们可以把它当做中枢震荡，甚至可能导致中枢升级，未来依然有走向下离开段的可能性。
因此，从中线角度看，目前尚无法确认调整结束，已经开始反弹。
30F图30F图
虽然中线较难判断，但短线判断起来就容易多了。如上图所示，自52.2元以来的反弹构成一个5F中枢，今天走出向上的离开段。后续重点判断这个离开段的力度，如果很强，不出现背驰，持股即可。如果出现背驰并且产生3买，就是回调给出的加仓机会；出现背驰跌进中枢，就要减仓。
所以，综合以上分析，现在最好的操作策略是操作5F级别，不能持仓不动，这样很容易坐过山车，应该围绕5F走势类型高抛低吸，降低持仓成本，等30F买点确认。注意的是在73元附近存在一个跳空缺口，应该是强阻力所在。
六、风险分析
1、新能源汽车增速不及预期的风险
近期，国家出台一系列政策推动新能源汽车行业的发展，2015年新能源汽车销量增加4倍，但不可否认的是，在技术方面、消费认知方面还有很长的路要走，一旦增速不及预期，将面临产能过剩局面。
2、竞争激烈造成毛利率下滑的风险
由于电解液本身技术含量不高，在当前新能源汽车全产业链高景气度的情况下，有不少企业未来有扩产计划，会打破当前的供需平衡，造成供过于求，从而造成毛利率下滑。
七、投资建议
我们将天赐材料定位为锂离子电池电解液第一股，因为天赐是上市电解液板块中唯一一个全产业链布局的企业，在上游原材料价格急速上涨的情况下，竞争优势明显，会充分受益于新能源汽车的高速成长盛宴。在前期大盘下跌的情况下，该股调整充分，可以作为中长线重点标的进行关注，短线可以参照我们的技术分析进行滚动
