基金是怎么败给市场的

2008-05-05 09:07阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1286262925

上海证券交易所出了一个很有意义的2007年市场质量报告(篇幅不长,有兴趣的读者可以下载一读), 其中的数据印证了我翻译的一些美国学者和新兴市场基金经理的观点:新兴市场流动性不好带来的高昂费用把研究市场带来的好处抵消了.还是我以前说的,主动式基金和指数基金就象两个马拉松选手,一个负重20斤,一个轻装上阵,要预测谁胜谁负实在是不难. 先看报告里计算的2007年股票价格冲击指数,也就是我以前提到的当基金大笔资金进出股市时严重影响供求关系,买什么什么贵,卖什么什么便宜.沪市一笔 10万元的交易平均起来对股票价格的冲击为0.2%,25万元为0.29%,90万元为0.63%,一笔300万元的交易对一只股票产生的平均价格冲击达到了惊人的1.40%(06年更糟糕,是2.61%), 也就是说,基金经理换仓价值300万元的股票,2.80%(买和卖)就没了,而且交易金额越大,对市场产生的冲击越大.我们来设想一下,一个规模只有50 亿元的小型基金,以去年对主动式基金来说很低的200%的换手率,相当于交易50亿*2*2(买和卖)=200亿元,一年算250个交易日,每天的交易额高达八千万元,是300万的近27倍.即使基金经理买卖的股票数目比较多,八千万元对市场产生的冲击与300万元大致相同,一年之后基金总资产的2.8% *2=5.6%也没了.当然报告中的1.40%是个平均值,大盘股票因为市值大受冲击比较小(300万元对上证50指数成分股产生的价格冲击为0.31%),小盘股票和ST股反之(300万元

对ST股的价格冲击高达1.86%),所以大盘基金少亏些,小盘基金多亏些.
如果交易费用里只有价格冲击的因素还好,可是'买卖价差'也是不可忽视的成本,一个股票交易越频繁,交易量越大,买卖价差越小,反之越大.随便举个例子, 万科A是交易量很大的股票,买一24.40元,卖一24.41元,我从你手里买一股,要付24.41元,而你卖给我,只能得到24.40元.万科A二十多元一股,买卖价差只有一分钱,同样属于地产板块的珠江实业,买一9.70元,卖一9.75元,股价不到10元,买卖价差却有五分,相对价差是万科A的十几倍.这个价差也是股票交易时必须考虑的成本.上交所的报告表明,07年平均相对买卖价差是0.24%,买卖一个来回,0.48%又没了,上投中国优势 2007年的换手率大约是200%,这意味着平均起来超过0.96%的回报消失了,即便上投买卖的全是流动性最好的上证50指数中的股票(平均相对价差 0.11%),0.44%的回报也损失掉了.
去年0.3%的印花税不低,还是双向征收,0.6%上缴国家,换手率200%? 跟1.2%的回报说再见吧

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券商当然也不是白干的,对基金大笔交易收取的佣金虽然不会很高,但是一般还有0.1%,200%的换手率对应的是0.4%,已经不是小数目,还有我以前提到的包括在交易佣金里却不计入基金管理费的所谓的'研究费用',天知道'交易佣金'里面有多少见不得人的勾当.
另外别忘了主动式基金比ETF高出至少1%的管理费,0.15%的托管费,和1.2%的前端收费(把ETF0.3%的交易费算做前端收费).
从报告里我们再一次看到,市场的有效性和交易的费用是成反比的,大盘股票交易量大,有效性强,交易费用就低,中小盘股票交易费用显著升高,ST股和B股更高.基金经理们陷入的是一个怪圈,有效性高的市场虽然交易费用低,但是研究得不到什么好处,因为和股价有关的所有信息已经体现在股价里了,在有效性低的市场,研究可以发现估值错误的股票,但是交易费用奇高,一个明明值11元的小盘股票现在卖10元,可是等到基金经理上百万的资金进去,这10%的回报早就消失了.中国市场的流动性在逐年增强,有效性在逐渐增加,可是不管市场高效低效,持股不动的指数基金总是有优势的.
中国的股市长期以后年化回报真的能有百分之十几吗?这不好说.关键的问题在于两个年化回报只相差1%的基金在十年后都会有巨大的差别,而以上的各项费用加起来又何止1%? 一个新兴市场主动式基金实际的费用往往是其公开宣称的管理费的好几倍,本来更高的管理费托管费前端收费就已经让主动式基金在起跑线上输给了指数基金,现在新兴市场高昂的交易费用又给频繁交易的主动式基金背上了沉重的包袱,不管买还是卖,号称要'顺势而为'的基金经理们总是在逆水行舟,主动式基金就是这样败给市场的.
一些投资者对美国的指数基金过去三四十年优异的表现不放心,对美国过去一二十年专门投资于新兴市场的主动式基金败给新兴市场指数的事实也信不过,有的人要看欧洲日本的数据,有的人觉得中国国情特殊,置简单明白的道理于不顾,一厢情愿地认定自己看好的那几个和尚一定会念经.英国的苹果熟了会掉到地上,牛顿是不是一定要周游世界观察每个国家的苹果树才能证实万有引力的存在呢?

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