扩张战略下的财务安全性——三元股份2009年度的财务报表分析
2011-03-23 23:06阅读：
扩张战略下的财务安全性
——三元股份2009年度的财务报表分析
【
内容提要】2009年中国的乳制品市场经历了一场严重的冲击，乳制品行业可能面临一场新的格局调整，北京三元食品股份有限公司借此机会实行扩张性战略。本文主要通过共同比报表分析法、比较分析法和比率分析法等多种方法，分析了三元股份2009年度及以往年度的财务报告。本文具体借助于对资产结构的分析，明确了三元股份正在实行扩张性战略；借助于对以资产、资本、负债、现金流量等为基础的各种比率分析，并且引入国内具有一定规模和代表性的参照企业进行同类指标的横向对比，说明了三元股份目前的短期偿债能力和长期偿债能力；最后，通过对分析的结果进行总结，得出三元股份2009年度在扩张性战略下的财务安全性结论，供投资者、债权人决策参考。
【
关键词】三元股份、扩张性战略、短期偿债能力、长期偿债能力
一、
引言
“用短跑的心态跑长跑”是中国企业的一种广泛存在的心态
[1]。高速成长的乳品行业其实一直不太平，从2004年的“阜阳大头娃娃”事件，到2005年的光明“回罐奶”事件，再到2008年“三聚氰胺事件”，问题愈演愈烈，致使乳业遭受重创。
事件的发生过程是，2008年9月，三鹿牌婴幼儿配方奶粉发生重大食品安全事故，在国内外造成了极为恶劣的影响，石家庄三鹿集团也因此于2009年2月12日被依法宣告破产。三鹿集团曾是中国知名的乳品企业，连续5年进入中国企业500强，品牌价值曾高达149.07亿元。2009年3月4日，北京三元集团与三元股份全资子公司河北三元以6.1650亿元的价格，成功竞购石家庄三鹿集团破产财产包。
纵
观我国乳制品行业的市场发展历程，我们可以清晰地发现它已经经历了三个必要阶段。第一阶段是产品营销阶段，第二阶段是奶源争夺阶段，第三阶段是品牌营销和细分市场产品创新阶段。再看我国的资本市场，中国的乳制品行业的大规模公司并购会借助资本的力量油然而起——即第四阶段——资本竞争阶段，通过资本竞争来实现其前三阶段的价值成果
[2]。
三元集团竞购石家庄三鹿集团破产财产包，似乎印证了资本竞争的说法。三元集团的竞购行为，虽然有部分的政府主导因素，但也极大程度上取决于三元集团制定的战略部署——冲击奶业第一阵营。本文就通过分析三元股份的财务报表，了解三元股份的战略部署及其财务安全性。
二、
公司基本情况介绍
北京三元食品股份有限公司(以下简称“三元股份”，已在上海证券交易所上市，股票代码600429),是在对原北京市牛奶公司的乳品加工业务及相关资产、负债重组基础上,经北京市对外经济贸易委员会以京经贸资字[1997]135
号文批准,于1997年3月13日注册成立的中外合资经营企业。
三元股份的主要经营范围包括：加工乳品、饮料、食品、原材料、保健食品、冷食冷饮；生产乳品机械、食品机械；住宿（限广安宾馆经营）；开发、生产生物工程技术产品（不包括基因产品）；信息咨询；餐饮；自产产品的冷藏运输；自有房屋出租；物业管理；安装、修理、租赁自有/剩余乳品机械和设备（非融资租赁）；销售自产产品。
三元股份2009年合并营业收入23.8亿元，较去年同期14.1亿元增加9.7亿元，增幅68.3%；一是因为其全资子公司河北三元食品有限公司（简称“河北三元”）新增加的销售额；二是因为其同口径比较也有了较大幅度的增长。按同口径比较，三元股份2009年营业收入18.5亿元，较去年同期14.1亿元增加4.4亿元，增长31%；较2009年初计划收入的18亿元增加0.5亿元。
三元股份2009年实现归属于母公司所有者的净利润-1.28亿元，较去年同期4,076万元减少16,954万元。主要原因是2009年河北三元完成资产拍买、整合后，为迅速推广新产品，提高市场占有率，提升外埠市场形象，加大了市场投入力度。
三、资产状况分析
资产是指企业因过去的交易和事项而取得的、被企业拥有或控制的、能以货币计量的、预期能为企业带来未来经济利益的经济资源，包括财产、债权和其他权利。根据资产的流动性，资产又可分为四大类，即流动资产、长期投资、固定资产、无形资产及其他资产。
（一）资产结构变化情况
表 1.1-1三元股份2006-2009年资产结构变化表
资产项目
|
2009-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2008-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2007-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2006-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
流动资产合计
|
945,605,000
|
555,340,000
|
407,164,000
|
390,279,000
|
37.2%
|
39.6%
|
33.1%
|
33.8%
|
长期投资合计
|
337,257,360
|
262,724,480
|
209,744,590
|
175,200,410
|
13.3%
|
18.7%
|
17.1%
|
15.2%
|
固定资产合计
|
989,729,440
|
507,308,129
|
521,330,607
|
511,359,938
|
38.9%
|
36.1%
|
42.4%
|
44.3%
|
无形资产及其他资产合计
|
269,675,040
|
78,511,850
|
80,536,400
|
77,342,530
|
10.6%
|
5.6%
|
6.5%
|
6.7%
|
资产合计
|
2,542,270,000
|
1,403,880,000
|
1,229,730,000
|
1,154,180,000
|
100%
|
100%
|
100%
|
100%
|
注：其中，由于三元股份的“生产性生物资产”如奶牛等，使用期限一般超过一年，性质类似于生产设备，故本文将“生产性生物资产”归在“固定资产”大类中。
图 1.1-1三元股份2006-2009年资产结构变化图
由表1.1-1和图1.1-1的绝对数值，我们看到公司的资产规模逐年增加，对于2007年和2008年，资产规模增幅分别为6.5%和14.2%，而在2009年，资产规模急剧扩张，增幅达到81.1%。由财务报表附注中，我们可以了解到，三元股份于2009年增加的资产所需的资金，很大程度上来源于该年11月份完成的非公开发行股票。此次非公开发行实际共筹集资金98593万元，占该年资产总增加额的86.6%。也由于公司非公开发行股票，导致公司流动资产尤其是货币资金量大幅上升。
从资产结构上来看，各类资产的比重在近四年来变化不大，但是其中的长期投资在2006年到2008年均逐步上升，但2009年由18.7%下降到13.3%。这说明，公司在2009年集中有限的资源用于内部的成长，而对外投资的力度下降。出于同样的原因，2009年的固定资产的比重上升了2.7%，无形资产的比重由5.6%上升到10.6%。这两类资产的增加，主要是通过三元集团于报告期内发生的两个重大事项形成的：通过竞拍取得了三鹿集团部分核心资产，购并了新乡市林鹤乳业有限公司的股权。
从公司非公开发行股票和大举并购扩大资产规模的行为中，我们可以看出，三元集团正在采取扩张性战略，准备抓住“三聚氰胺事件”、乳制品行业内格局调整的时机，由区域性经营转向全国性经营，扩大自己的市场份额，提高市场地位。
（二）流动资产结构变化情况
表 1.2-1三元股份2006-2009年流动资产结构变化表
流动资产项目
|
2009-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2008-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2007-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
2006-12-31
金额（元）及
共同比比率
|
货币资金
|
504,553,000.00
|
167,275,000.00
|
147,373,000.00
|
134,805,000.00
|
53.4%
|
30.1%
|
36.2%
|
34.5%
|
应收票据
|
3,886,850.00
|
4,638,850.00
|
5,000,000.00
|
8,100,000.00
|
0.4%
|
0.8%
|
1.2%
|
2.1%
|
应收账款
|
143,120,000.00
|
149,337,000.00
|
117,914,000.00
|
100,370,000.00
|
15.1%
|
26.9%
|
29.0%
|
25.7%
|
预付款项
|
39,832,900.00
|
20,089,200.00
|
20,351,600.00
|
29,248,300.00
|
4.2%
|
3.6%
|
5.0%
|
7.5%
|
其他应收款
|
10,187,300.00
|
6,007,880.00
|
5,205,210.00
|
8,160,460.00
|
1.1%
|
1.1%
|
1.3%
|
2.1%
|
存货
|
244,025,000.00
|
207,993,000.00
|
110,601,000.00
|
108,875,000.00
|
25.8%
|
37.5%
|
27.2%
|
27.9%
|
流动资产合计
|
945,605,000.00
|
555,340,000.00
|
407,164,000.00
|
390,279,000.00
|
100%
|
100%
|
100%
|
100%
|
图1.2-1三元集团2006-2009年流动资产结构变化表
由表1.2-1和图1.2-1可以看出，三元股份流动资产中的货币资金量由167275000元上升到504553000元，绝对值增加了两倍，占流动资产的比重也上升了20.3%，这主要是有非公开发行股票引起的。应收账款和存货在2009年也发生了比较大的变化。应收账款占流动资产的比重由2008年的26.9%下降到2009年的15.1%，存货则从37.5%下降到25.8%。这主要是因为在2009年，三元公司是国内唯一一家没有染指“三聚氰胺”的公司，公司品牌形象大增，产品销售相比其他同行业企业更顺利，导致存货减少，应收账款也减少。
从流动资产结构中，我们可以看出，在2009年年末，三元公司的流动资产的流动性质量很高，尤其是货币资金的比例高达53.4%。在分析财物安全性方面，这样高比例的货币资金，可以提高利用流动比率、速动比率等指标衡量公司短期偿债能力的可靠性。然而，这样高的货币资金比例，也说明公司的对货币资金的利用率不高，经营效率相比以往年度低一些。
四、财务安全性分析
现代企业往往依赖负债进行经营，三元股份也是如此。它的偿债能力是企业的财务安全性的一个重要体现，直接影响到企业、债权人、投资者的切身利益。故本文主要就其短期偿债能力和长期偿债能力进行分析，探讨三元股份的财务安全性。
在对三元股份进行比率分析的时候，本文选取了同是乳制品行业且都在沪市A股上市的光明乳业和伊利股份两家公司作为对照。其中，三元股份目前是一个地区性品牌企业，主要在北京及周边地区比较有影响力；光明乳业也是一个地区性品牌企业，主要在上海及其周边地区比较有影响力，光明乳业和三元股份的经营性质与规模比较类似，所以选择其为对比对象；伊利股份则是国内乳制品行业的龙头老大，很多指标处于行业内领先水平，所以也选择其作为对比对象。
（一）短期偿债能力分析
短期偿债能力是衡量公司偿债能力——财务安全性的第一个关卡。一个企业若维持不了短期偿债能力，自然而然也就维持不了长期偿债能力，甚至一个盈利企业如果不能偿还其短期债务，它可能面临破产的威胁，历史上有名的巨人集团就是因此倒塌的。而三元集团在2009年度是亏损的，公司又处于扩张状态，所以本文很有必要讨论一下三元集团的短期偿债能力。
1、流动比率分析
根据经验值，我国90年代以后，一般生产企业的流动比率平均值为1.5，下限是1.25，低于该数值，公司偿债风险增加。
图 2.1-1三元股份与光明乳业、伊利股份的流动比率的对比
从图2.1-1可以看出，三元股份在近五年来的流动比率的水平比较稳定，一直处于1.1-1.3之间，在2009年末的流动比率是1.28。可见，三元股份的流动比率没有特别受到扩张性行为的影响，短期流动性水平维持在原水平。虽然三元股份的流动比率低于一般生产企业的平均流动水平1.5，但考虑到同行业的光明乳业（流动比率主要在1.2-1.4之间，与三元股份的水平相当而略好）和伊利股份（流动比率主要在0.7-1.1之间，经常处于1之下，该比率明显比三元股份偏低）的平均流动水平也均低于1.5，所以认为三元股份在乳制品行业中，其流动比率水平是比较适中而偏好的，由此反映出的短期偿债能力也比较好，在没有特殊情况发生时，能够稳定而有保障的偿还短期债务。
2、速动比率分析
流动比率在评价企业短期偿债能力时，存在一定局限性。如果流动比率较高，但流动资产的流动性较差，则企业的短期偿债能力仍然不强。在流动资产中，短期有价证券、应收票据、应收账款的变现能力均比存货强。尤其是在乳制品行业，其存货乳制品之类，保质期较短，变现能力也有限，所以有必要考察一下三元股份的速动比率。
根据经验值，我国90年代以后，一般生产企业的速动比率的平均值已降为0.8左右，下限是0.25，低于该界限的速动比率被认为是短期偿债能力偏低。
图 2.1-2三元股份与光明乳业、伊利股份的速动比率的对比
从图2.1-2可以看出，近五年来三元股份的速动比率变动比较大，尤其是2008年度和2009年度，从0.73上升到0.95，上升了31%。可见，三元股份的速动比率受“三聚氰胺事件”的影响比较大。在“三聚氰胺事件”影响下，三元股份的存货比之前更多的转化为应收账款等流动性更强的资产。在同行业中，三元股份的速动比率水平和光明乳业的相当，而且远远好于伊利股份。
由于2009年度三元股份的应收账款在流动资产中的比例只有15.1%，在除存货以外的流动资产中的比例也只有20%，而货币资金在流动资产中的比例却高达53.4%，在除存货以外的流动资产中的比例更高达72%，所以，采用三元股份的速动比率来考察它的短期偿债能力的比较可信的。
3、现金到期债务比
[3]
该指标主要是衡量本年度内到期的债务可由经营活动所产生的现金来偿付的程度。其意义在于如果公司的经验活动产生的现金流量能够满足支付到期债务，则企业就可以拥有较大的财务弹性，财务风险也相应减小。
图 2.1-3三元股份与光明乳业、伊利股份的现金到期债务比的对比
由图2.1-3可以看出，三元股份2009年的现金到期债务比虽然由负转正，但0.07的水平仍明显低于行业水平（光明乳业0.26，伊利股份0.22），其本年度由经营活动产生的现金流量不足以支付到期的债务本息，其到期债务的偿付将不得不倚重于股权融资，或者将债务到期后继续展期。从这个角度上看，三元股份的财务存在一定的安全性疑问。
4、短期偿债能力总体评价
从指标上看，三元股份的流动比率和速动比率均远远高于行业排名第一的伊利股份，与同规模的光明乳业水平相当，由此反映出的短期偿债能力比较好。但是现金到期债务比这个指标却反映出，三元股份2009年度的经营现金流量无法保证到期债务的偿还，其盈利能力影响到其财务安全性。
从流动资产的构成和变现能力来分析，三元股份的货币资金比重偏高，总体流动资产变现能力较强。
总的来说，三元股份目前的短期偿债能力较强，但其较强的短期偿债能力是否能够持续，还要视其是否可以提高经营水平而定。其扩张战略将会加大其保持短期偿债能力的风险。
（二）长期偿债能力分析
1、资产负债率
图 2.2-1三元股份与光明乳业、伊利股份的资产负债率的对比
从图2.2-1可以看出，近五年来，三元股份的资产负债率一直保持在30%-40%之间，2009年末的资产负债率从37.88%下降到31.99%，而且三元股份的资产负债率大大低于光明乳业，尤其是伊利股份的资产负债率更是达到了三元股份的2倍多。这说明三元股份的经营比较稳健、谨慎，在财务管理上比较保守。
2、 利息保障倍数
[4]
图 2.2-2三元股份与光明乳业、伊利股份的利息保障倍数的对比
从图2.2-2可以看出，光明乳业和伊利股份的利息保障倍数在2002年到2009年间，波动幅度很大，而三元股份的利息保障倍数一直保持在一个比较低的水平而且相当稳定（最高时为3.88，最低时为-14.15）。三元股份比较稳定的利息保障倍数主要是因为三元股份比较保守的经营策略，其资产负债率一直不高，带息债务较少，风险相对较小，所以利息保障倍数比较稳定。但也因为保守，其盈利能力欠佳，曾经一度因此失去了市场份额和发展机会，所以税前利润一直较低，导致利息保障倍数在同行业中较低。
值得一提的是，2008年度三元股份的利息保障倍数（3.88）是明显高于光明乳业（-18.5）和伊利股份（-134.3）的，但是2009年度（-9.09）再次低于光明乳业（11.3）和伊利股份（34.24）。原因除了2009年度光明乳业和伊利股份的业绩回升，更大程度上是因为三元股份2009年的扩张战略下的投资活动导致亏损。如果除去投资活动导致的亏损额，三元股份在2009年度的利息保障倍数会比2008年的3.88更高一些。
3、债务与有形净值比率
[5]
图 2.2-3三元股份与光明乳业、伊利股份的债务与有形净值比率的对比
从图2.2-3可以看出，三元股份近三年来的债务与有形净值比率一直比较稳定，分别是0.51,0.67,0.56，远低于光明乳业和伊利股份，可见三元股份的长期偿债能力是比较强的，债务的安全性比较有保障。
4、财务杠杆系数
[6]
一般情况下，财务杠杆系数越大，权益资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率升，则权益资本收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么权益资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。
图 2.2-4三元股份与光明乳业、伊利股份的财务杠杆系数的对比
从图2.2-4可以看出，三元股份的财务杠杆系数呈逐年下降的趋势，且2009年的财务杠杆系数0.90也低于光明乳业的1.10和伊利股份的1.03。这说明三元股份对财务杠杆的运用比较保守，从股东的角度看，其财务风险比较小，财务比较安全。
5、 长期偿债能力总体评价
三元股份的资产负债率在同行业中处于一个较低的水平，说明它在财务杠杆的运用方面比较稳健、保守。因此，它的债务与有形净值比率也处于较低的水平，债务的安全性比较有保障。可见，三元股份现阶段的长期偿债能力是比较强的。另外，从股东的角度看，三元股份的财务杠杆系数逐年下降，其财务风险比较小。
但是，从利息保障倍数这个指标来看，三元股份则提供了不良信号。其利息保障倍数一直处于低水平，且2009年出现负值。主要是其扩张行为导致亏损，唯有提高并购后的整合效果，提高经营业绩，才能维持三元股份现有的长期偿债能力。
五、结论及建议
综合以上分析发现，三元股份正在采取扩张性战略，准备由区域性经营转向全国性经营，提高市场地位。在扩张过程中，三元股份主要通过非公开发行股票筹措所需资金。在第一轮扩张之后，资本规模扩大，资金分配上减小了对外投资的比例。流动资产中存货和应收账款比例大幅下降，货币资金量则占比极高。而偿债能力的各种比率数据则显示出，三元股份在财务杠杆的运用上相当保守，不论是短期偿债能力还是长期偿债能力，在同行业中都比较强，其财务安全性比较高。但是其经营管理水平则影响了对三元股份的未来财务安全性预期。
三元股份在以后的经营过程中，由于现行的资产负债率较低，公司的信用水平较高，可以考虑进一步利用财务杠杆，帮助公司抓住市场结构调整机遇，实现扩张性战略，并令股东获得更高的收益。同时，公司要考虑扩张战略中的并购等行为，积极整合并购资源，提高经营水平，进一步增强企业的竞争力，实现盈利及盈利增长，使三元股份能够健康稳定持久地发展。
参考文献：
1、单喆敏：《上市公司财务报表分析》，复旦大学出版社
2、何韧：《财务报表分析》，上海财经大学出版社
3、三元股份2009年公司年报
4、三元股份2008年公司年报
5、三元股份2007年公司年报
6、上海证券交易所：
http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/SSEQueryListCmpAct?reportName=QueryListCmpRpt&COMPANY_CODE=600429
7、和讯网：
http://stockdata.stock.hexun.com/2009_zxcwzb_600429.shtml
[1] 引自崔凯《反思：从三鹿之死到三元逐鹿》，载于《董事会》2009年8月刊。
[2]
引自夏有力、董建辉、许多多《价值并购是乳业上市公司的成长选择》，载于《中外食品》2006年第8期。
[3] 现金到期债务比=经营现金流量净额/本期到期债务
[4]
利息保障倍数=(利息费用+税前利润)/利息费用，其中利息费用的金额无法从财务报表中获取，本文用财务费用近似替代。
[5]
债务与有形净值比率=债务总额/(股东权益-无形及递延资产)，其中，将无形资产及递延资产从股东权益中扣除，是因为从保守的观点看，这些资产不会提供给债权人任何资源，是债权人比较关注的指标。
[6]
财务杠杆系数(DFL)，是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，也叫财务杠杆程度，通常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业财务风险的大小。其中，DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)，经过简化之后可得计算公式DFL=EBIT/(EBIT-I)，本文采用后一个计算公式，I用财务费用近似取值。
