中国忠旺和行业领先公司的比较分析
2017-12-28 17:00阅读：
以产能为标准，工业铝材加工业行业前三甲公司分别是：中国忠旺（100万吨）、南山铝业（82万吨）、南南铝业（30万吨）。
一、对这三家企业的比较分析：
（一）、三家公司各自对主营业务的表述：
中国忠旺：
8年来，公司一直專注服務於交通運輸、機械設備及電力工程等領域，以國際領先的研發及製造能力，持續鞏固行業領導地位，打造成為全球領先的工業鋁型材產品研發製造商。
專注發展三大具有協同效益的核心業務：工業鋁擠壓業務、深加工業務及鋁壓延業務。三大核心業務形成上下游資源共用、優勢互補的營運模式。
形成了鋁擠壓業務四元一體化的業務模式：集產品開發、模具設計與製造、合金熔鑄及先進設備四大核心優勢於一體，能生產種類齊全的高品質產品，彰顯出本集團於行業中獨特的核心競爭力。
南山铝业：
公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链线，公司主要产品包括上游产品电力、蒸汽、氧化铝、电解铝，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材及铝锻造件。铝材方面积极推进建材向工业材转型，巩固、提高轨道交通等高附加值铝型材比例，积极开发航空、汽车等
高端铝合金挤压型材。
南南铝业：
专注铝行业近60年，从初期铝的冶炼，到主营传统的建筑铝材，再到2012开始转型高端工业铝材及其深加工，发展成为一家以航天航空、船舶、汽车、轨道交通、建筑、电子、家电、新能源等产品为主的高端铝合金压延加工、表面深加工和精密加工综合性企业。
从这些表述中我们不能得出什么结论，但我们可以获得一些信息：
1、忠旺和南南的业务简单清晰，专做高端铝加工，相当专注，这点很重要。忠旺目前偏重于铝挤压业务，致力于挤压、压延和深加工三块业务的协同效益。南南偏重于新能源部件的铝精深加工。
2、南山的业务链条很长很完整，能够从冶炼一直做到精加工。如果做的好，可以最大限度的降低成本，提升企业竞争力。但也有可能无法专注于某一块业务导致大而全，无法做到精而强，导致管理难度加大，成本上升，竞争力下降。
3、南山做工业铝材及其深加工比忠旺和南南都要迟，正处于从建材转型到工业材上来。对于企业来讲，做转型是一件很艰难的事，特别是在高端工业铝材加工上，时间跨度很大。南山有没有后发优势目前还不清楚。
（二）从毛利率的角度看忠旺和南山的竞争力。
南南不是上市公司，无法获得企业详细的业务信息，包括利润率，只能将忠旺和南山做一比较。
中国忠旺2014-2016三年毛利率分别为：28%，32.9%，37.7%，平均为32.87%。南山铝业铝材加工部分业务2014-2016三年毛利率分别为：16.4%，15.2%，24%，平均为18.53%。两者相差14.34个百分点，差别很大。
从上面的分析可以得出一个简单的结论：忠旺简单清晰的业务结构是高效的，南山并没有体现出上下游一体化业务模式的优势，说明忠旺管理层的运营能力、成本控制能力以及专注力比南山更优秀。
（三）、从员工比的角度看忠旺和南南。
对于南南铝业，目前能够获得的信息只有产能约30万吨，总资产75亿，职工4000余人，2016年产值突破60亿。相应的，中国忠旺产能约100万吨，总资产约790亿，职工16750人，2016年营收167亿。
南南和忠旺的产能/职工数比值分别为75吨和60吨。表面上看，南南个人的效率要比忠旺高很多。但我们在仔细分析一下，可能就会不一样了。忠旺天津项目的300万吨产能并没有计算在这100万吨里，同时忠旺近三年的员工数从2014年的9793人迅速增加到2016年的16750人，增加了6957人，增加了71%！这部分人基本上都到天津项目里去了。如果用2014年的数据，忠旺的产能/职工数比值分别变成了102吨，远高于南南。再来看，忠旺职工数处于和南南相当数量时的年份是2011年，4375人，这是忠旺的产能差不多已经达到了80多万吨，也远高于南南。
再来看人均产值，南南约150万，忠旺约170万，忠旺更高。
从这个角度看，忠旺的生产效率比南南更高。
初步判断，行业前三甲中，忠旺不但产能最大，而且竞争力最强。
二、与业内其他优秀公司的比较：
在工业铝材加工业中的佼佼者还有宏创控股、旭升股份、鸿特精密、利源精制等上市公司。
宏创控股：
就是2015年被世界铝王张士平收购的鲁丰环保。被收购之前的宏创业绩很差，是ST公司。我们来看看被高手收购后2016年的业绩情况。15年被收购后，宏创其他的所有业务均被老张凌厉的刀法统统砍掉，只剩下了铝卷的压延加工业务。2016年铝卷的营收为9.66亿，毛利率为2.25%，2017年上半年毛利率为3.26%。这与忠旺是没法比的。
难怪有一次和忠旺的一位技术高管闲聊时，我有意无意的提起了宏桥，他语气中透露着的那种不屑和傲气。在加工领域，不管规模还是盈利能力，两者的确无法相提并论。
鸿特精密：
主营业务为研发、生产和销售用于汽车发动机、变速箱及底盘等制造的铝合金精密压铸件及其总成，核心竞争优势在于专注于技术含量最高的发动机和变速箱类精密压铸件领域。
2014-2016营收：12.36亿，14.33亿，14.33亿，内销和外销各半；净利润：0.16亿，0.38亿，0.5亿；净资产收益率（Roe）：2.8%，6.4%，7.8%；2016年的产销量3.3万吨，毛利率为20.88%。2016年忠旺的Roe和毛利率分别为10%和37.7%。很明显，忠旺更优秀，体量也不在一个级别。公司当前的PE和PB分别为15.3和45.8，如月亮一样，正高高的挂在那呢。
旭升股份：
特斯拉的一级供应商，新能源汽车零部件专家，主要从事压铸成型的精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产、销售。特斯拉的业务占了其一半的营收。于2017年7月IPO。
今年1-9月的营收为5.38亿，净利率1.57亿，营业成本2.94亿，毛利率高达54.6%，净利润率29.2%。这可能是行业内的最高记录，大大高于忠旺2016年的37.7%，从这个角度看是很优秀的一家公司。公司专注于压铸工艺，和忠旺的挤压、延压处于不同的竞争领域，不会形成正面的竞争关系。
看来，越是处于高端的铝材加工，其利润率越高。
不过，公司当前的PE和PB分别为14.4和66.7，和市场正处于蜜月期呢，等小两口吵架或者离异时再去关注不迟，而且，公司的历史还太短，还需经历市场更多的考验。
利源精制：
这是一家竞争实力强、和中国忠旺具有直接竞争关系的高端铝材研发和制造企业，都是从建筑铝型材转型，聚焦于交通领域，且都是民企，都在辽宁省内（忠旺在辽阳，利源在辽源）。
从公司年报中得知：公司前身为辽源利源铝业集团有限公司,成立于2001年11月（中国忠旺是1993年），2010年11月在深交所上市（忠旺2009年5月在香港主板上市）。主要从事铝型材及深加工产品的研发、生产与销售业务，产品可分为三大类，即工业铝型材、建筑铝型材和铝型材深加工产品，是东北、华北地区仅次于中国忠旺的铝型材供应商。公司始终坚持“发挥比较优势、专注蓝海市场、服务领先客户、注重产品创新”的总体发展战略。虽然营业收入指标均处于可比上市公司中等水平，但综合毛利率、成长性等方面具有较强竞争力。
09年以来，利源经历了从建筑铝型材->工业铝型材->铝型材深加工->轨交装备制造的三次大转型，即将形成从铝型材到整车的完整产业链生产能力。公司的目标是成为国内第二家（第一家为中车）具备高铁列车整车制造的企业，争当“中国民营轨交第一人”。
忠旺也一样，从02年开始从建筑铝材转型工业铝材和深加工业务（比利源要早很多年），到现在能够研发制造时速从300km/h、350km/h到400km/h高铁车体铝挤压产品，大截面产品如高铁车头部分的宽板（但不生产高铁整车），适用于飞机部件用的高强度铝合金板材、棒材、管材以及不同断面的铝挤压产品等。具备这种高端制造能力的企业国内大约仅四家，如南山、南南和利源（利源不涉及航空业务）。
（一）、从业绩数据进行比较：
营收：2014-2016年，利源精制为19.3亿,23亿,25.6亿，中国忠旺为159.7亿，161.7亿，167亿。2016年忠旺的营收是利源的6.5倍，在体量上不是同一个级别，但是利源的增速比忠旺快。
利源精制2016年工业铝型材、建筑铝型材和铝型材深加工产品三块业务营收占比分别为44.2%，29%，26.7%，忠旺为81.3%，5.5%，13%
。利源精制2016年三块业务毛利率分别为36.58%，35.73%，39.72%，忠旺为34.8%，14.6%，33.8%。说明利源精制在转型过程中，依然很好的保留了传统业务建筑铝材加工，而且做到了行业最高的盈利水平。忠旺则表现的比较坚决，这块业务业务已经到了可有可无的程度，其毛利占总仅2.2%，但这不能说明孰优孰劣。有意思的是，忠旺和利源在建筑铝型材业务的营收分别为9.2亿和7.4亿，真是瘦死的骆驼比马大。
毛利率：2014-2016年，利源精制为33.54%，35.76%，37.2%。中国忠旺为28%，32.9%，37.7%。到2016年两者差不多，这三年利源是稳步上升，忠旺则上升较快。这是两个高手之间的对决，在交通铝挤压行业已经无出其右（旭升股份毛利率很高，但主营的是汽车压铸件，且量小，时间短）。
净资产收益率：2014-2016年，利源精制为11.5%，12.4%，12%，忠旺为10.2%，10.7%，10%，利源比忠旺高出约2个百分点。
忠旺是大而强，利源是小而精。
（二）、未来发展趋势及其估值：
利源精制：
公司目前在用的挤压生产线共26条，包括了 4.5MN-36MN、45MN、60MN、85
MN、100 MN、160 MN等完整的挤压机序列，不仅使公司具备了轨道交通领域大截面铝
型材、大规格幕墙型材等的挤压能力，还能为电力、石油钻探等领域提供高标准的铝合金无缝管和变径无缝管等铝挤压产品。拥有9个深加工车间，具备小到精密零部件大到车头车体等超大部件的深加工能力，大大的提高了铝型材的深加工能力。公司经过多年发展，在铝合金圆铸锭熔铸、模具设计制造、铝合金挤压、表面处理等方面的技术水平均处于国内领先水平。车头、车体深加工生产线建成后，成为国内极少数同时具备高等级列车车头、车体制造能力的企业。
据2017年半年报，募资30亿元的沈阳《轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目》（占地面积173万㎡，建筑面积107万㎡）已接近尾声，2017年12月将生产出地铁、城轨样车各一辆，2018年实现量产。项目建成后,公司将成为继中国中车之后国内第二个具备轨道交通整车生产能力的企业，拥有年产客运轨道车辆1000辆（包括动车组400辆、铝合金城轨地铁400辆、不锈钢城轨地铁200辆）、铝合金货车1000辆、铝型材深加工产品6万吨的生产能力。
根据项目书上的测算，项目达产后可实现年均收入124.27亿元,税后利润10.91亿元,投资回收期为8.76年。假设在2020年前后能够达到这个业绩，那么到2020年末，营收将达到2016年25.6亿的5.85倍，净利润达到2016年5.5亿的3倍。
以2017年12月11日PE20.8倍计算，市值大约可以达到341亿，是当前114.6亿的3倍左右，也就是三年三倍，这是一个巨大的涨幅。假设三年后股市下跌，市盈率下降到15倍的水平，则是2.15倍的涨幅，也是非常的可观。而且这个时候，市净率可以下降一半左右，到1.2以下，下跌的空间将越来越小。
中国忠旺：
到2016年，忠旺擁有逾90條鋁擠壓生產線，其中包括21條75MN及以上的大型鋁擠壓生產線，产能约100万吨。
2017-2020年产能增量分析：
1、兩台全球最大擠壓力的225MN大型擠壓機即将投产。一台于2017年三季度投入运行，另外一台正在设备调试中。这两台225MN大型擠壓機起码相当于6台75MN挤压机，最重要的是它能干别人不能干的活，提升忠旺在軌道交通、船舶海工等高端產品方面的綜合競爭實力，这对于提升忠旺的竞争优势和产能增加上都是极为重要的。
2、2016年忠旺订购了99套挤压设备（约50万吨产能）。这批挤压机将在2-3年内安装投产，也就是在2019年前投产，2020年左右量产，产能大约在50万吨左右。这99套挤压设备肯定都是在国内行业内最先进的设备，更重要的是它的数量。这些设备是不是属于天津项目中的，年报中没有特别说明，但其中有这样一句话“將進一步擴充本集團鋁擠壓產能”，天津一期项目主要是压延产能，所以我的初步判断是不在天津项目内，而是为了更换和增加原有的挤压产能。
3、天津项目一期180万吨产能将在2020年之前量产。虽然天津300万吨压延项目一拖再拖，但2017年半年报已经报告“鋁壓延項目第一條生產線已開始對外提供試訂單產品”，“第二條生產線正在進行設備安裝”。天津项目规划300万吨的产能，一期为180万吨，其中第一、第二条生产线产能分别为60万吨（中厚板）和120万吨（薄板）。仅一期项目180万吨的产能也是巨大的，相当于再造了1.8个忠旺。其所生产的产品集中于航空和船舶制造领域的高端铝板材，这不是简单的产能增加，而是填补高端铝材加工的行业空白。
4、2017年两次重量级的海外并购。
2017年8-11月，忠旺连续收购了两家国际铝业巨头：一家是高端鋁製加工材製造商德國烏納鋁業股份有限公司，简称“乌纳铝业”，收购后持有其99.72%的股權。烏納鋁業具有103年的悠久历史，主要產品為無縫管、分流擠壓管以及其他高附加值鋁合金擠壓產品，應用於航空和汽車工業等領域，主要客戶包括空客、波音、龐巴迪、奔
馳、寶馬等世界知名廠商，在歐洲乃至世界擁有行業領先地位。通過收購烏納鋁業，可大幅提升忠旺在無縫管擠壓方面的能力，加快忠旺在航空、汽車等領域的業務拓展，全面提升綜合實力。乌纳铝业的产能和营收目前没有披露。
第二家是以澳大利亚为生产基地的全铝合金超级游艇制造商SilverYachts
Ltd.（简称“SilverYachts”），是全球唯一一家能够设计并制造70米以上全铝合金超级游艇的企业，客户涵盖了海湾国家皇室成员、美国著名高科技企业家等。收购加快大大缩短忠旺进入铝合金下游市场的时间以及加快拓展国际业务，这是超越国内竞争对手、进入国际高端铝材市场最好的方式之一。SilverYachts的领先技术，例如三维建模技术、焊接技术等，不仅适用于船舶制造，还可以应用于汽车、轨道交通等深加工业务。而忠旺也可为SilverYachts提供更低成本的铝挤压、铝压延产品，并助其开拓中国市场。目前忠旺和Sil-verYachts已经决定在中国新建一处船厂，未来不仅生产超级游艇，还涉足快艇、渡轮、渔船、渔政船等商用船舶。
所以，即便不包括目前无法归类的新订购的99套挤压设备的50万吨产能，不包括天津项目二期的120万吨产能的逐步释放，仅把两台225MN大型挤压机、天津180万吨压延项目、海外收购的成熟项目的产能相加，也起码有200多万吨了。也就是说，到2020年，忠旺达到300-350万吨的产能，还是比较确定的，是目前产能的3-3.5倍。目前忠旺的市值266.5亿港币（约227亿元），PE：7.9，PB：0.668，估值很低，下跌的风险已经很小了。
按产能来估值，到2020年底，忠旺的市值起码可以达到现在的三倍，即800亿港币左右，这个确定性是比较高的。假如估值到正常的水平，即15倍的pe，可以达到1500亿港币左右，是当前市值的5.7倍。
小结：利源和忠旺的估值都在3年3倍左右，但是忠旺的确定性更高，上升空间更大。
（三）当前市场估值比较：
2017年12月11日，中国忠旺的股价为3.77港元，市值266.5亿港币（约227亿元），PE：7.9，PB：0.668。利源精制股价为9.43元，市值为114.6亿，PE：20.8，PB：2.5。
按当前PB计算，2016年忠旺和利源的净资产收益率则变为15%和4.8%，忠旺比利源高出2.12倍之巨！您选择谁呢？
所以，即便在所有的铝材加工业，中国忠旺的竞争力也是最强，最具投资价值的。
