格雷厄姆1974年演讲摘要：价值的复兴
2012-09-29 09:27阅读：
少有的投资机会浮现了
在上星期举行的注册金融分析 协会(Institute of Chartered Financial
Analysis)举办的论坛上, 本杰明·格 雷厄姆,这位华尔街一些经典著作
的作者,也是一位成功的职业投资 人,作了关于'价值的复兴'的讲
话.下面是他讲话的一份摘录.
这次论坛的标题 —
'价值的复兴'
— 暗含了这样的意思
:价值这个概念在华尔街上曾经一度为 人们所忽视.这种忽视可以由一些
迹像确定.如曾经泾渭分明的投资与投机,其差别事实上已然消失. 在上一个十年中,每个人都成了投资者 —
包括股票期权的购买者和决策多变的短线炒家.在我的思想 中,价值这个概念,连同无风险收
益这个概念,一直都是真正的投资
所必备的核心,而价格预期的升降,则从来都是投机所注重的焦点.
关于这一点,请让我简单地提一下我们管理格雷厄姆 -纽
曼(Graham-Newman)基金时所使用的特别方法,也就是购买价格低于其运营资本价值的股票.这种方法在过去 40年中给
我们带来的收益是如此丰厚,最终我们不再考虑所有用常规定价方法所筛选出的其他普通股投资机会,而将精力集中于这些市价低于资产价值的股票.我们今天所讨论的'价值的
复兴'这一主题,意味着这种投资机会又出现了。
一份有关价值线(Value
Line)的刊物列出了100支具有这种机会的非金融企业股票,同时它认为在《标准普尔每月股市向导》中至少有两倍于这个数目的股票,其目前的价格低于运营资本的价值. (但是,不要花25美元去邮购'1000支股价低于运营资本的股票'的广告目录.那些榜上有名的公司不可避免地会忘了将债务和优先股资本额从运营资本中扣除以得到可由普通股分享的运营资本. 得出这样的结论似乎只是个很普通的见识
:一个人如果可以得到,譬如说,一个由 30支价格低于其运营资本的股票构成的证券组合,而且这些股票又符合其他价值标准
,包括分析家所关注的企业须有良好的长期前景,那么,他为什么不将自己的选择局限于这一投资组合而忽略那些较普通的估价方法和由之得出的投资机会呢
我想这是个合乎逻辑的问题, 但它提出了各种实际问题:这种'热销 (fire-sale)股票' — 如同价值线方法所称呼的那样
—
还将继续存在多久;如果一大群决策者开始将资金集中于这种股票,结果又会如何
如果以后这种股票不再可得,分析家们应该做些什么
？这些问题的确与价值投资法许多方面有关,包括如果大多数投资者和他们的建议者遵从这一理念,或者说当这一理
念为大多数人所接受时 ,这种迷人的投资机会是否还会继续存在.
现在公司间的接管报价已经成为我们日常金融事务的一部分,它引发了一些有关于内在价值与市场价格相比较的有趣的问题.
关于这个问题最惊心动魄的一幕发生于几个星期以前,那时两个大公司为了购买另外一个公司进行了激烈的竞争,其结果是,在短短一个月中, ESB公司的股票价格从
17.50美元上升到41美元.我们以前一直认为,一家公司股票对其个人持有者而言所具有的价值是评价该股票价值的重要基础.现在,对证券分析家来说,我们有一个相应的数据需要考虑:对于一家给定的公司,某位潜在的接管者愿意提出的报价.就这一点而言,对那些相信大多数普通股的实际价值远高于其现行市场价格水平的人们来说,
ESB公司接管事件以及随之发生的马科( Marcor)公司接管事件为他们提供了信心. 对于公司接管,我想在此指出其另一方面的问题.这个问题在某种程度上带有私人性质,因为它与我长期以来所进行的失败的努力有关:我一直在努力促使股票持有人面对公司的管理层时不要显得太懦弱
,你们可能还记得
I N C O公司对
ESB公司的接管报价一开始被称做是'恶意行为'
,后者发誓要用尽一切方法来阻止这种行为.最近,一些公司的管理层要求其持股人赞成股权的变动须得到允许,这将使这种与管理层意见相悖的公司接管变得更为困难 — 用别的话说,股票持有人要使其股票达到有吸引力的价格更为困难了.那些持股人仍然懦弱,一般都赞成这一建议.如果这一运动推广开来,
它真的将伤害投资者的利益.我希望金融分析家们能对这一问题形成正确的判断,并且尽力劝告持股人不要以这种愚蠢而不计后果的方式保持沉默.这可能会是供金融分析协会讨论的一个很好的主题,我们应该就此采取统一的公开立场. 在现在的公司收购中所出现的价格,与以前市场上以 '最受追捧的50支股票'为代表的第一等级的股票价格,至少有表面的联系.大型企业集团通过积极地兼并接管扩展着自己的商业王国,在这个过程中,大投资机构起着某种作用, 在1972年,雅芳制造(Avon Products)公司的市盈率平均是
55倍,并曾在最高价140美元上,市盈率达到65.这一乘数不
能由任何保守的定价公式得出.这并不是在已经远去的牛市中由投机者炒作而出现的结果,它有那些成为雅芳公司大股
东的机构积极主动的支持.
在我看来,那些机构是由于三个因素的综合而为雅芳公司支付了如此不近情理的市盈率.首先是因为他们需要管理的资金数额太过庞大,而且他们希望其中大部分资金以股权的方式持有.第二,是因为他们的操作应限于的范围中企业数目相对较少,部分地由于他们必须选择有数百万流通股的
企业以进行大宗股权交易;也因为他们坚持要选择有高速增长前景的企业.第三个因素是由于这是现在流行的操作方式, 尤其在养老基金管理中更是如此
