博弈：从ESP 和 PE 的角度

2013-04-21 10:05阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1373974802

真正的投资是与股市和股价无关的。想想那些非上市公司的股东就可以知道。问自己一个问题，就可以知道是不是在投资：如果这个公司不上市，我还会买它的股票吗？如果大家够诚实，99.99%的答案应该是：不会。所以，我们都是在参与二级市场的博弈。下面要讲的就不是投资，而是博弈。

作为一个参与二级市场博弈的投资者，我们只能从公司分红和股价的上升中获得收益，从中国股市的实际看，后者才是我们应该考虑的决定性因素。

把股价分解下，股价P=每股收益ESP*市盈率PE.所以，股价的预测就变成公司业绩的预测和市场估值的预测。

公司业绩的预测来自对公司基本面的分析，这也是大多数价值投资者着力的地方。公司基本面可以分成两个要素：生意模式和企业家。
生意模式由三个方面构成：1.需求。2 产品（定位和满足需求）和营销（告知需求者）。3成本。
生意模式的好坏就由这三个方面决定：1.市场需求是在增加还是在萎缩？净需求呢？也就是说总需求的增长相对于竞争对手的应供增长怎么样？ 2.产品能做差异化吗？用户体验如何？能提供感情上的愉悦和优越感吗？有定价权吗？还是必须要打价格战？3.成本趋势如何？规模大了成本能降低吗？边际成本低吗？使用量大了原料成本是增加还是降低？企业的资产负债情况如何？

企业家（包括高管团队）的作用体现在构建和改善生意模式上。从品德上说：他诚实可信吗？是不是在认识与利益上与股东一条心？从能力上说，他对市场需求的理解怎样？他能发现新的需求吗？他对产品的定位做的怎样？他对产品和服务品质有追求吗？他的营销效率如何？他的基础管理做的好不好？识人

用人的眼光和手段如何？他在制度和企业文化上有什么作为？

通过对生意模式和企业家的分析，结合财务数据，我们得出对公司未来业绩的预测。通常一年以内的业绩预测是比较靠谱的，第二第三年则只有趋势印象。

事实上，在中短期（3年以内），常常可以看到市场估值对股价的影响会大于实际业绩变化对股价的影响。
一个公司的价值是它存续期现金流总和的折现。而市场具备折现功能，但因为信息不充分，有时候市场折现的较为准确，有什么不那么准确。不管准不准，市场折现总是从两方面考虑：一是未来能产生的现金流，这是主要因素。只要市场预期公司未来产生的现金流会增加，则会提高估值，反之则减。二是折现率。只要市场预期未来折现率下降（比如资金成本下降），则估值会提高，反之降低。

从现金流角度看，市场给予公司的估值受以下方面的影响：
1.整体市场估值水平，牛市的时候和熊市的时候，估值能差几倍。随着中国股市上市公司的增加，代表性越来越广泛。体量越来越大，必然导致股市与国民经济息息相关。未来只有国民经济的繁荣才能推动股市走牛，相反经济不景气则会导致股市在熊市挣扎。
2.行业估值水平。行业需求处于快速增长期，行业体量大，行业集中度低，则会导致市场会给该行业的公司较高的估值，反之则减。
3.从公司自身角度看。生意模式越好，企业家越优秀，则市场给予的估值越高，反之则减。

也就是说，当国民经济越好，行业越景气，公司越优秀，市场预期企业的未来现金流会增加的越多，则会给予的估值水平越高。
考虑到大多数投资者的持股周期普遍是几天到几周，最多几个月，一两年顶天了，在这种周期内，国民经济和行业状况不会发生明显变化，这时公司自身的资产和盈利状况变成决定估值的主要矛盾，资产决定估值底线，而业绩（营收和净利润的现状和潜力）决定估值上限。

每一个公司都不是一个抽象概念，不是说苏宁，茅台，万科就是个好公司，这种说错误的。每一个公司其实是很多公司的集合，在某一段时间内，在某一种内外因条件，它是一个好公司，可以给予高估值，而在另外一个时期，在另外一种内外因环境下，它可能是个平庸的公司，甚至破产了，想想柯达就明白了。
比如苏宁，如果不是受了互联网的影响，出现了淘宝和京东这样强大的对手，它还可以优秀很久，也可以享受高估值。
由于通常把公司抽象化的认识，导致一种危险的成长股投资方法，也就是好公司出事的时候买。比如一个公司它曾经有过一个业绩爆发期，连续几年业绩每年增长50%-100%，在市场上树立了成长股形象，估值几年都保持40-50倍，之后由于种种内外因，业绩增速下降在30%，市盈率下降到30倍，股价下跌30%，这时之前几年觉得该股贵的价值投资者认为好公司便宜买的机会来了。但是之后该公司业绩增速继续下降，估值跌破20倍，导致投资者亏损30-50%以上，这种事这几年在苏宁，张裕，平安，茅台，中恒，洋河，东阿阿胶上都发生过。
考虑到大家的持股周期，这也是为什么40-50PE业绩还在高成长的公司比20-30PE业绩增长已经放缓的同一个公司更安全的原因。

总结起来，因为是参与二级市场的博弈，我们对一个公司，不仅要通过深入分析其基本面，得出业绩情况，增速和潜力，而且细致分析未来市场可能给予该公司的估值倍数，结合这两个方面的情况，使得自己获胜的机会增加。

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