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全球货币金融体系(上)——美元的霸权格局

2019-09-11 21:49阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1395291667

本文将首先简要介绍国际货币体系，分析国际货币的特点、功能及其协同作用，并讨论霸权国家的货币政策与国际贸易、全球金融周期之间的相互作用。
后续文章中将着眼于当前的霸主美国，分析其外部资产负债表的性质及其对外部调整进程的影响，而后对“嚣张的特权”提出几种解释，并提出“新特里芬难题”。
1. 引言
大国兴衰与国际货币和金融体系之间联系密切，使得人们对于后者的研究非常着迷。金德尔伯格 (Kindleberger) 曾说过：
19世纪，英国是世界经济体系的领导者。英镑是国际货币。公共物品由以下组成：尾货 (distress goods)市场 (由英国自由贸易提供) ；逆周期流动资本 (由伦敦金融城提供)；宏观经济政策和汇率的协调 (汇率由金本位制所规定并在使用中合法化和制度化)；英格兰银行作为最后贷款人 (1844年《银行法案》在金融危机中暂停)。二战结束后美国取代了其领导地位。
对于金德尔伯格来说，处于体系中心的霸权国家对稳定国际货币体系而言至关重要。在他看来，像上世纪30年代这种霸权的过渡时期对于经济稳定尤其危险。因为在当时，英国的经济影响力减弱，而美国的经济影响力尚未完全确立。
此外，霸权国家的经济领导地位常常处于争夺之中。在二战后的布雷顿森林体系之下，美国成为国际秩序中的核心国家，而法国开始意识到，这种新的国际货币安排存在内在的不对称
性。在1965年2月4日的新闻发布会上，戴高乐将军说：
事实上，如果美国的国际收支出现赤字，许多国家原则上愿意接受与黄金等量的美元补偿，这意味着美国可以自由发行外债。的确，当美国欠别人什么东西时，至少在一定程度上，他们可以用发行的美元来偿还，而非使用黄金来偿还。
但黄金的价值是真实的，是需要去赚取的，不可能没有风险和牺牲地交给别人。美国所拥有的这种单方面的便利意味着，美元不是一种公正的国际交换手段，而是一个国家发放信贷的手段。
1965年2月16日，瓦勒里·季斯卡·德斯坦 (在戴高乐执政期间任财政部长)，回应了戴高乐将军的话：发行储备货币的国家享有“嚣张的特权 (exorbitant privilege)”——对于美国赤字，它不需要采取限制性措施。
占主导地位的国际货币，其作用具有多样性，涉及货币的三种传统职能：交换媒介、价值贮藏和记账单位。正如克鲁格曼 (Krugman) 所述，在国际之间使用一种货币，其不同的职能之间存在许多交互和协同作用。这些互补属性加强了霸权国货币的主导地位，导致当前的国际货币很难被取代。
支撑国际货币和金融体系架构的一个关键事实是，霸权国为世界其它地区提供了安全资产。美国是一个世界性的银行家，在外国官方部门和私人部门的高需求下，它可以持有高风险的外国资产，而发行无风险的流动美元债务。
发行储备货币的优势也会外溢到其他领域，比如在国际市场上发行大量以美元计价的私人债务以及开具大量以美元计价的贸易发票，这都会巩固其交易的霸权地位。
同时，美联储的货币政策也会对全球金融周期产生重要影响，尤其是影响全球大型金融机构的资产负债表及其风险偏好。无论是在商品市场还是在国际金融市场，美元汇率都是世界经济中一个关键的相对价格。
此外，发行国际货币会使霸权国的净外国资产头寸获得超额回报，从而减缓国际调整的进程。但是，在全球金融危机时期，当美国安全资产价值上升而风险资产价格暴跌时，这些正常时期的超额回报则会变成世界其它地区的净财富。这些财富转移反映了在全球动荡时期，霸权国家向世界其他地区提供的保险，我们将其称为“嚣张的使命 (exorbitant duty)”。
最后，霸权体系内在的不对称也可能造成金融的脆弱性，最终导致其灭亡。在1960年代早期，耶鲁大学经济学家罗伯特•特里芬指出，美国无法在提供全球经济所需的国际流动性的同时，维持固定黄金供给下的美元价值，但这是布雷顿森林体系的规定。最终，要么世界将面临日益严重的国际流动性短缺，要么市场对美元价值的信心大幅下降。这就是著名的特里芬难题 (Triffin's dilemma)。
当美元债务不断增长并超过黄金抵押品价值时，美国政策制定者会经历大规模美元挤兑 (要求把美元换成黄金)，最终被迫放弃美元与黄金的联系。然而，特里芬的分析并不全面，因为尽管放弃了美元与黄金的平价，但自布雷顿森林体系崩溃以来，美元的主导地位有所上升。
自从摆脱了固定的黄金平价这一束缚，美元作为国际货币的使用飙升至前所未有的水平。但我们仍要指出，霸权体系内在的金融脆弱性并未消失：尽管形式略有不同，特里芬困境仍然存在。

2. 国际货币的不同角色

人们很早就认识到，使用某种交换媒介的人越多，这种交换媒介就越有用。从这个意义上讲，货币和语言具有相似的特征，美元是当今国际货币体系的“通用语”。以物易物的经济面临着众所周知的“需求的双重巧合”问题，而这个问题可以用货币来解决。
货币理论学者使用随机匹配模型来分析，货币的出现是如何克服以物易物的经济所固有的贸易摩擦。在这些模型中，人们坚信多数人会接受某种货币单位，这一信念维持了这些货币单位流通的均衡。结果是，福利得到了改善：货币将石油纳入了汇率机制，减少了双边贸易摩擦。
货币的历史表明，随着时间和空间的推移，一些特殊的物品，尤其是那些难以伪造的物品，发挥了货币的作用：例如贝壳、稀有矿石、贵金属等。对交易媒介的信任是至关重要的，因此它的价值必须是可识别且稳定的。如今，这意味着它必须得到可靠的财政当局的支持。同时，稳定性也使其成为一个很好的记账单位。
因此，货币的不同功能具有明显的战略互补性。这种逻辑可以延伸到国际货币的各种角色中。图1显示了这些互补的力量。它体现了美元当前在所有领域的主导地位：国际债务发行、国际贷款、外汇交易量、全球支付和外汇储备。欧元更具有地区性的主导地位，但被远远地甩在第二位。
图1：美元的主导地位
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来源：ECB《欧元的国际作用报告》
表1总结了国际货币在私人部门和公共部门的不同作用。在下面的子节中，我们将更详细地讨论这些不同的角色。
表1：国际货币
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2.1 载体货币、发行货币、干预货币和钉住汇率

载体货币 (vehicle currency)：

我们首先考虑国际货币作为交换媒介的作用。市场力量内生地选择小部分货币作为载体货币，即偏好的交换手段，从而在国际市场上通过使用载体货币与不同国家进行双边交往。例如，在外汇市场上，林吉特 (马来西亚货币单位) 很少与墨西哥比索直接兑换。二者的交易是以美元在中间作为转换的：林吉特兑换成美元，美元兑换成比索。
双边汇率证实了三角套利，但交易大多发生在更具有美元流动性的双边市场。美元是主要的载体货币。根据国际清算银行 (BIS) 最新的三年期调查显示，2016年外汇市场上，美元交易占所有交易的87.6% (由于交易双方都使用一种货币，交易总额为200%)。处于第二位的货币是欧元，占31.3%。
这种载体货币的角色，与不同货币市场的流动性和安全性密切相关。由于美元被视为最安全、流动性最强的工具，全球私人投资者都在使用美元交易和投资他们的短期资金。
流动性，是指在不影响价格变动的情况下进行大量交易的能力，是交易媒介的核心。
安全性也非常重要的，因为它能保持货币的购买力。它与发行者的信誉、伪造货币的难度以及货币价值对整体宏观经济的稳定性有关。毫无疑问，在基础宏观经济不稳定的国家，本国的法定货币往往让位于国际货币 (通常是美元)。在上世纪70年代和80年代，拉美国家在货币美元化之前，多次经历严重的国内货币不稳定时期，最近的一次发生在津巴布韦和委内瑞拉。

发行货币 (currency of issuance)：

国际贸易资产的发行货币是私人部门对价值贮藏这一需求的关键决定因素。投资者倾向于持有以本币计价的证券，即使证券是由外国借款人发行的，也是如此。这种货币的偏好性非常强烈。例如，加拿大投资者大多持有以加元发行的证券。大多数加拿大公司只以加元发债，他们的债务由当地人持有。
但像美元这样的国际货币，情况则有所不同。由于多数投资者愿意持有美元，这意味着即使是规模较小的美国企业，从海外借款也不难。这反映了美元资产市场的流动性和深度，而上述载体货币的作用放大了这一点。这也反映了季斯卡·德斯坦所描述的“嚣张的特权”的一个侧面，我们将在下篇文章中详细描述。

干预货币 (intervention)：

对于官方部门而言，央行干预外汇市场时将使用主导货币——即大多数市场参与者交易的货币或在进行紧急融资时使用的货币。因此，载体货币也是干预货币。自然而然，这种干预货币也大多是储备货币——即官方部门为了贮藏价值所持有的货币。
图2显示各国央行外汇储备的分布情况：美元在各国央行外汇储备中占比最大，把欧元甩在第二位。
图2：全球外汇储备的货币构成 (万亿美元)
全球货币金融体系(上)——美元的霸权格局
来源：IMF COFER，数据为截至每年的第四季度

钉住汇率(exchange rate pegs)：

当在法律上和实际中，一国将本国货币钉住主导货币时，这种战略互补性将进一步增强。为了稳定本国货币，中央银行需要主动买卖主导货币。而美元是目前世界上占主导地位的货币锚 (anchor currency)。不过令人惊讶的是，当今美元的使用甚至比大多数国家选择钉住美元的布雷顿森林时期更加广泛。
从国际货币流动性和安全的重要性出发，我们已经讨论了货币在私人部门的交易媒介和价值贮藏功能 (载体货币和名义证券发行) 之间的协同作用，和其作为干预货币和汇率锚在官方部门之间的协同作用。现在，我们转向另一组相互作用，将交易和证券结算 (记账单位的角色) 与银行和央行的最后贷款人角色联系起来。

2.2 贸易计价，银行，储备货币和最后贷款人

国际货币的一个重要领域是它广泛用于贸易计价，目前大部分的国际贸易是以美元计价的。图3中显示了分别以美元和欧元计价的进出口份额之和。图中上下面板同一国家数值相加等于2，意味着100%的进出口货物是以美元 (欧元) 计价的。我们观察到以美元 (欧元) 计价的进出口货物所占份额之间存在很强的正相关关系。
图3：进出口中美元和欧元计价的份额
全球货币金融体系(上)——美元的霸权格局
全球货币金融体系(上)——美元的霸权格局
注：我们保留了所有国家的进出口数据。唯一例外的是第二张图中的美国，因为不存在美国出口的欧元份额。
来源：Gopinath (2016)
许多国家 (除了美国) 的贸易中有很大一部分是以美元计价的。它们往往是拉丁美洲和亚洲的新兴市场，但也包括加拿大等相邻国家。欧洲国家主要是以欧元计价，其中一些国家使用的是本国货币。总体而言，美元在全球经济中具有明显的主导地位，而欧元是欧洲重要的区域性结算货币。
如果价格是灵活调整的，那么计价货币基本上无关紧要。但是有充分的证据表明，进行结算时，价格是名义刚性的 (即短期内不容易变化)。因此，计价货币的选择也会影响汇率变动对进出口价格的传导作用。
货币作为记账单位与价值贮藏职能之间存在着重要的互补性。例如，越是在贸易中使用一种主导货币，企业就越有可能持有该种货币的流动资金和债务。
另外，金融债权只有在未来的某一天能用于购买特定的消费篮子时才是真正安全的，而这取决于为商品定价的货币。如果进口商品是以美元计价的，而这些美元价格名义上是刚性的，企业和家庭将倾向于持有以美元计价的流动资金 (存款、现金、流动性的证券)，从而为未来的消费或中间产品的购买融资。
这种对美元存款的需求压低了美元利率，进而诱使当地金融机构产生美元债务。结果，美元存款的预期平均回报率较低，违背了无抛补利率平价 (UIP)。这是对美元的”嚣张的特权“的一种解释。
上述的中介机构美元化与央行持有美元储备以履行其最后贷款人职能之间存在一些协同作用。对于许多新兴市场来说，维持金融稳定需要拥有足够的美元储备来支付国内金融体系的流动美元债务。这种存在价格粘性的美元计价 (记账单位) 可能导致银行存款的美元化，并促使央行持有美元储备，以支持金融体系。
这些相互作用说明了国际货币的各种角色之间可能存在一些协同作用。表1所示的角色之间还存在很多其他的互补性。但我们现在转向另一面，来研究霸权货币的存在如何通过霸权国的货币政策影响国际商品市场和国际金融市场的运作。

2.3 霸权国的货币政策、全球贸易和全球金融周期

本节中，我们将讨论霸权国家的货币政策、全球贸易和全球金融周期之间的相互作用。除了上述原因外，货币主导地位的重要性还有很多原因。其中一些是地缘政治因素，还有一些是经济因素，对此不再过多阐述。本节中，我们将探讨霸权国家宏观经济政策的潜在溢出效应。
首先，大量文献表明，不同的贸易计价方式对货币政策传导和跨境价格变动十分重要。
第一种是新凯恩斯主义 (NK) 模型，假设生产国的货币具有价格粘性 (生产者货币定价，PCP)。
生产者货币定价 (PCP)：假定名义价格是根据生产国的货币提前设定。在这种情况下，随着汇率的波动，以进口国货币标价的进口商品价格就会出现同等幅度的波动，即汇率完全传递。
第二种则假设目标市场的货币具有粘性 (当地货币定价，LCP)。
当地货币定价 (LCP)：假定名义价格以商品消费者所在国的货币进行设定。这时就可能会出现零汇率传递，从而导致支出转移效应消失。
然而，第三种定价假设更贴近现实：主导货币定价 (DCP)，即各国以国际体系中的主导货币为其产品定价。
美元汇率的变动会通过进口品价格的上涨，传导至当地的消费品价格，并影响进口数量，而美国基本上不会受此影响。DCP的另一个有趣的结论是，占主导地位的货币升值可能对全球贸易产生负面影响。根据预测，美元兑其他所有货币升值1%，受商业周期的影响，全球其他国家间贸易总额预计将在一年内下降0.6-0.8%。
与此相关，美元在全球价值链 (GVC) 中具有重要作用。因为在企业的资产负债表上，存货作为一项资产，应该对其融资。供应链增加了融资需求，融资的需求主要是美元，而美元的需求又随着供应链的长度非线性增长。
因此，普遍以美元计价和普遍使用美元作为全球价值链营运资本的融资货币，两者之间的相互作用也将美元的周转与国际贸易波动紧密联系在一起。相对于总需求渠道，后者通过收紧融资约束的方式发挥作用。
另一种观点通过资产市场来强调霸权国货币政策的溢出效应。银行业中美元的主导地位和跨境债权的美元化意味着，美国的货币政策冲击会从国际金融市场传导到美国境外。
美国货币政策的跨国传导是通过资产价格、风险溢价、信贷创造、信贷流动以及杠杆来实现的。Rey还发现，美联储货币政策可以部分解释全球风险资产价格的变化。
总之，越来越多的证据证明，美元在国际货币的所有传统职能中占据主导地位。令人惊讶的是，美元的主导地位随着时间的推移仍在增强。
通过影响进出口价格和数量，或着影响全球大型金融机构的资产负债表和风险偏好，以及影响全球信贷和金融周期的联动，美元主导地位对货币政策的从中心到外围的传导至关重要。

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