转发：关于“赣粤高速”投资价值分析
2009-10-10 16:33阅读：
关于“赣粤高速”投资价值分析
（1）关于赣粤高速的基本面情况介绍
※主要路产及其收入
公司现有路产昌九、九景、昌樟、温厚、昌泰等高速，高速公路管理里程达到557.8公里。其中，昌九、昌樟、昌泰高速为江西省目前唯一南北贯通通道的重要组成部分；九景、温厚高速则分别是国家高速公路网杭瑞线、沪昆线的重要组成部分。
2009 年上半年，公司实现营业收入14.9 亿元，比上年同期增长24.20%，实现营业利润6.8
亿元，比上年同期增长11.4%；实现归属于母公司所有者的净利润4.98 亿元，比上年同期增长20.3%。
※利润结构特点：货车占比高，经济好转，收入弹性较大
公司盈利能力最强的路段---昌九、昌樟、昌泰首尾连接，是江西省南北走向的大通道，来往的车辆，以外省的货车为主。其中昌樟、昌泰货车车流量占比在50％左右，因货车的收费系数是一类车的3到4倍，因此,货车收入占通行费收入的50％以上。因公司路段通往珠三角、长三角地区，出口车辆占有一定的比重。如果外需恢复，可能进一步促进公司路段车流量和收入的增长。
※
未来盈利风险：分流风险可能在2011年体现
公司未来最大的盈利风险在于大（庆）广（州）、济（南）广（州）高速公路的开通，对公司路段有较大的分流，但是更关心何时会对公司路段形成分流。根据各路段的地理位置和建设进展，我们认为高速湖北段、济广高速安徽段和江西段的连通，是公司路段分流的关键因素。根据我们多方了解的信息，大庆高速湖北段的鄂东长江大桥将于2010年底通车。济广高速安徽段中的六（安）潜（山）高速于2010年底开通，江西段鹰潭到粤界开通在2010年之后。由此，我们推断2011年大广、济广高速基本与珠三角连接，将对公司路段构成分流风险。（参考了安信证券的统计数据）。
※政府和集团的支持有利于公司的外延式扩张
根据最新公告，公司将新建昌奉高速公路和澎湖高速二期项目，两者合计投资额31亿元。目前澎湖一期已经开工，2009年至2012年，公司将分别投资4.04亿元和17.96亿元建设澎湖高速二期和昌奉高速，二者为地方加密高速，均已纳入《中部地区崛起公路水路交通发展规划》。澎湖高速建成后将形成南京－芜湖－铜陵－安庆－九江的沿长江南岸的高速公路通道，预计在国家大规模基建背景下，安徽境内安景高速与澎泽的相接路段将和澎湖高速的建成同步完成，届时江西省北部通往安庆的距离将有所缩短。昌奉高速为中部地区与东部沿海发达地区的快速通道（杭州-德兴-南昌-铜鼓县-浏阳市-长沙-益阳-重庆）中的一段，建成后将大大缩短中部与东部沿海地区的公路运输距离，如南昌-长沙缩短107公里，杭州-长沙缩短140-180公里。目前该项目基于断头路基础之上测算的最低内部收益率为7.87%，待南昌-长沙全线贯通后，我们认为该路段的收益率将有一定幅度提高，前景看好。
在已有路产内生性增长的同时，公司还有志于外延式扩张。从目前拿到的项目来看，澎湖高速是近期开工项目中单公里造价最低的路段，昌奉高速沿线地形也远好于南昌至婺源高速，由此可见政府对公司的支持力度很大，有利于公司在日后招投标中获得收益率较高的路段。公司目前已经研究筛选出了一些符合自身利润需求的待建路段，比如南昌-铜鼓的剩余路段奉新-铜鼓，项目目前正在报批中，公司有意继续承建，相信公司竞标成功可能性很大。外延式扩张有利于公司的可持续发展。（参考了平安证券的调研记录）
总结：在公用事业板块，赣粤高速的盈利能力以及历年的分红送股都是表现比较优异的企业，这是其一。在四万亿基础设施建设投资的时代大背景下，覆盖全国的高速公路网络的建设将对目前的高速公路经营企业带来车辆分流将是不可避免的，因此，高速公路经营企业要维持之前的盈利能力，就必须收购、建设新开工项目，获得进一步增长的市场份额，在这方面，赣粤高速在A股市场所有高速公路企业中做得最好，这形成了良好的标杆效应。
（2）赣粤高速股权结构分析
公司大股东江西高速公路投资发展控股持股公司近52%的股权，处于绝对控股地位，而大股东又是江西省交通厅直属100%控股的企业，正是这种良好的股权结构才营造了公司多年来高分红、高送配的气质。也就是说，这种上市公司治理结构使得上市公司大小股东的利益趋向趋于一致。
我们再看赣粤权证（580017）如果行权的话对原有股东股权稀释的影响。
赣粤权证如果明年2月17日顺利行权的话，上市公司可以获得12亿的配股融资，新增1.128亿股，公司目前总股本为23.4亿股，对原有股东的稀释比例为95.4%，按此比例，行权后公司大股东所持有的51.98%的持股比例将被稀释至49.53%，控股地位不受任何影响，因此，在客观上，大股东和上市公司是希望权证能顺利行权的。
（3）赣粤高速财务成本分析
公司近年来收入颇丰，但随着今年以来对外投资加大，公司现金流出现吃紧，在建项目澎湖高速累计完成投资 5.37 亿，预计今年10
月份通车，还需投资9 亿；昌奉高速投资193 万元。九景高速技改需要投资10 亿，年内完成，报告期已投资1.6 亿元。
公司年内尚需投资近 18 亿，报告期内发行短期券15
亿，加上公司经营现金流能较好的满足投资进程的要求。但是公司后续资金需求较大，10、11 年需要投资40
多亿，公司每年经营性现金流约为15 亿，因此资金缺口在10
亿以上。因此，如果权证行权成功，将有效帮助上市公司缓解现金流压力。
（4）赣粤权证如何实现成功行权？
沃伦巴菲特有言：投资一定要讲究安全边际。什么是安全边际？按照最传统的概念就是：股息率能超过固定收益利率【现在流行的是股东权益，并非完全参照股息率】。
赣粤高速现在股价在7元左右，每股资本公积金和每股未分配利润分别为3元及2.41元，权证的行权价是10.04元，每份权证行权可买入两股正股，这意味着只要正股的价格超过11元，权证行权即可得到保证。我们再做进一步的设想：如果上市公司年底分红方案时做一个每10股分现金4元的方案（即每股分红0.4元），扣除股息税，每股实际分红0.36元，如果股价是7元的话，那么股息率将达到5.7%，而我们当前的一年期固定存款利率才2.25%，考虑到澳大利亚已经开始加息，如果世界上有更多的国家步入加息周期的话，中国央行有可能将利率调至2.5%，但是这依然远远低于5.7%的股息率，因此，当前7元的股价肯定是被严重低估。我们再假设，假如赣粤的股价达到12元，那么，股息率也有3%，依然远远超过一年期固定存款利率。那么，也就是说，只要上市公司在今年年底给出一个优厚的现金分红方案，那么，明年2月份的行权则可顺利保障实施。
而且，我认为赣粤高速今年年底的现金股利分配方案至少是每10股分现金4元、股价一定会站在12元以上。那么，上市公司会给出这么高的分红方案吗？我认为是可以的，原因有三：
（1）优厚的资本公积金和每股未分配利润保证了高分红政策实施具有可行性
上市公司每股资本公积金和每股未分配利润分别达到了3元和2.41元，如此优厚的先天条件，要实施每股分配0.4元的股利，简直是小菜一碟。
（2）国资背景注定了此次高分红政策的实施。
我在前面已经计算了了如果此次权证行权后，公司大股东江西高速公路投资发展控股持股公司所持有的51.98%的持股比例将被稀释至49.53%，权益损失达5%，那就是说，从2010年起，未来的权益分红大股东的收益都会减少5%，怎么办？趁着今年的股权还没被稀释赶紧捞一把！所以，我判断今年年底，大股东一定会敦促上市公司做出一个非常优厚的现金分配方案，使得自己的即期收益最大化。从这个角度上将，今年年底赣粤高速的股利分配额很可能会超出每10股4元。
（3）高分红政策使得上市公司稳赚不赔
众所周知，上市公司在年底或年初宣布完股利分配政策后，真正实施分红一般都到了4月份，就是说，上市公司一般都要到4月份才会向股东支付现金红利。按我刚才假设的每股分红4元的方案，上市公司需要支付现金9.2亿。但是，赣粤的权证是在2月行权，只要权证行权成功，上市公司在2月底就可以获得12亿的现金收入（一共5640万份，行权价10.04元，行权比例1：2）。这么一算来，从现金收入支出的角度来看，上市公司作出这么优厚的现金分配方案可以净赚近3个亿，这样的好事谁不会干啊？
资本市场的魅力就在于此：总是有很多令人激动的财产性收入等待着我们去发掘！今天，这样一个新的机会又摆在了我们面前！
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