桃李面包分析
2018-05-20 18:09阅读：
桃李面包分析
一开始打算研究一下梅花生物，收集相关的信息、报告，整理了基本的业务情况后，发现当前行业格局已进入寡头竞争时期，对应的市场增长空间不太明朗，最重要的是公司在之前资本运作方面有不少污点，实际控制人因此被调查，近期总经理又因企业贿赂被调查。查询基金持股信息，发现大量基金退出。公司股价便宜，是否应该人弃我取呢？经过一番考虑还是决定放弃，首先，企业过往的不良记录存在隐患，对于分析判断的要求太高，超出能力范畴。其次，业务增长空间初步查阅了一下，不是很明朗，机会成本较高，转而决定研究桃李面包。
分析按照基本情况、生意特性、企业经营、投资价值四大块进行，生意特性方面关注供需关系、行业趋势、上下游关系，企业方面关注经营状况、财务状况、竞争力和增长点，投资方面关注各指标的适用性、Nrg考察，行业间对比和差异、内在价值、风险及安全边际。
企业基本情况
先说生意特性
供需方面，全球烘焙产品市场规模稳步增长，2016年规模达到3265亿美元，2002年至2016年复合增长率为3.54%。亚太地区的烘焙市场规模已达到600亿美元。2016年我国烘焙行业规模1795亿元，
其中面包市场规模占比17%，销售额达298亿元 ，2011-2016
销售额年复合增长率为12%，领先食品饮料大部分子行业。截止至2017年，面包行业的市场规模从2014年的246.35亿元增至2017年的332.77亿元，
面包行业
的销售量从2014年的194.36万吨增至2017年的227.63万吨水平。
由上述数据可以看出，市场在稳步增长，供需良好，公司发展空间较大。
行业趋势方面，面包行业按生产经营模式主要分为两类，一种是在销售区域设立中央工厂，对本区域产品进行统一生产和集中配送，将产品以批发的形式销售给商场超市和经销商，这种模式通过标准化的产品和包装提高生产效率，增强规模效应；另一种是设立连锁面包店，将其开设在城镇人口密集的商业区和居民区，
通过可视化操作和专业化的现场加工，
最大限度的满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。随着经济的开放和发展，整个市场的大型烘焙企业规模呈扩大趋势，工业化烘焙的经营模式逐步占领市场，形成跨地区的企业和名牌产品。
采用“中央工厂+批发”模式进行生产经营的有“宾堡”等国外品牌和“桃李”等国内品牌，其主要通过商场超市等销售终端将产品投向市场，与同样以商场超市作为主要销售渠道的当地品牌竞争市场份额；采用连锁店模式的有“山崎面包”
、 “巴黎贝甜”等国外品牌和“克莉丝汀” 、 “好利来” 、
“味多美”等国内品牌，其通过现场制作并销售新鲜的面包食品，定位于中高端消费群体，与当地商业区经营多年的饼店竞争市场份额。无论哪种模式国内面包制造企业都呈现出两极分化的现象。
总体上，我国面包行业的集中度依然较低，产品竞争激烈且同质化现象严重。2015年中国面包糕点食品行业前五市占率仅10.4%，其中达利食品、好丽友、桃李面包市场份额居于前三，分别为5.1%、2.2%、1.9%。对比日本来看，2015年市场份额第一的山崎面包占比为36%，第二的日清食品占比为18%，前五占比88%。国内烘焙行业虽然初具规模且快速增长，但行业集中度还有待提升。
从上述数据可以看出，行业进入门槛低，产品同质化，但可以通过高效运营建立竞争优势，当前竞争格局尚未完全确立，行业集中度低。
再说企业经营和竞争力
经营方面，从杜邦分析角度来看，企业属于中利润高周转低杠杆模式，而从行业特点来看，进入门槛低，产品同质化严重，属于典型的低利润高周转生意。
财务方面，现金流。要重点关注的财务指标有：营业收入、净利润率、销售费用率、资产周转率。
财务指标方面，营收持续较快增长，这也是其当前溢价较高的原因之一，毛利率比较稳定，销售费用增长较快，是利润增速不及营收增速的原因。资产周转率持续下降，存货周转天数增加。
竞争力方面，“高性价比”是其最明显的竞争优势，与竞品宾堡和曼可顿相比，相同系列产品桃李面包售价较低，
较宾堡便宜5%-10%， 较曼可顿便宜15%-18%，性价比高。截至 2017 年 12 月 31 日，公司已在全国 16
个区域建立了生产基地，在东北、华北、华东、西南、西北、华北等 15 个中心城市及周边建立起 19
万个销售终端，该模式下，公司具有显著的规模经济优势。2011-2017 年桃李面包市占率不断提升，由6.7%提高至
12.31%。公司通过高效运营，提供高性价比产品，抢占市场份额，逐步建立规模优势，拉开与竞争对手的差距。
前五名客户销售额 32,057.85 万元，占年度销售总额 7.86%；前五名供应商采购额 75,311.59
万元，占年度采购总额
45.13%；。采购集中，客户分散，相比上游原材料供应商，公司具有优势地位，相对下游，由于当前行业集中度低，同质化严重，竞争主要体现在价格、规模上，略处弱势地位。
基于上述信息初步判断，公司所处行业虽是高度同质化的，但可以通过高效经营与同行拉开差距，由量变到质变，最终建立优势，当前优势主要体现在产品的性价比以及相对国内竞争对手在规模上的差距。
增长点方面，烘培市场总体规模大，且仍在增长，国内由于饮食习惯的问题，虽然烘焙类食品不作为主食，但在消费升级下，市场仍在快速增长；国内行业集中度低，从国际经验来看，行业是能国际化运作的，同时也是趋向高集中度的，当前公司规模不大，仍有较大带的发展空间；
在当前市场环境下，要实现快速增长主要来自两方面的改善，一是成本费用，二是扩大产能。
费用方面，产品毛利率稳定在30%以上，2015-2017每年营收增速超20%；但2016-2017净利润增速低于营收增速，由于销售费用增长较快的原因，利润增速不及营收增速，由于公司仍在加速建设销售网络，扩大产能，短期内可能还会继续快速增长，长期来看，销售费用有下降空间。成本方面，优化产品结构，拓展新市场，生产销售的产品以面包及糕点为主，月饼等传统节日产品为辅，当前面包占比98%，月饼、粽子等节日产品的毛利不低于面包糕点，结构的调整有利于毛利率的提升。
产能提升方面，公司募资7.38亿元投入到武汉、重庆、西安3地的生产基地中。3个项目建成投产后，将年均增加公司营收8.8亿，年均增加税后利润1.2亿元。
由于当前行业集中度低，产品同质化严重，竞争激烈，后续还需进一步发挥产能布局和规模优势，完善营销网络，物流系统，提升配送及服务能力。推进信息化平台升级、建设，提升运营效率。
最后分析一下投资价值
高价值企业评估
首先考察估值常用的四个指标：市盈率（PE）、市净率（PB）、股息率、资产收益率(ROE)。市盈率适用于流通性好，盈利稳定的品种，从市值、成交、年报中的数据来看，盈利持续在增长，但较为平稳，不属于成长股或者亏损股，市盈率指标适用。市净率适用于资产价值比较稳定的品种，对于无形资产占比大的没有太多参考价值。股息率体现了实控人对于资金运用的态度，侧面反应企业的经营，在国内，存在系统性失真情况，仅作参考。资产收益率反应企业运作效率，同时会影响市净率，一般ROE高，市净率也高。
市盈率和市净率同时考察，PE<10,PB<1为低，PE>20,PB>2为高，当前PE44左右，PB7.6左右，ROE2015-2017年逐年略有下滑，净利润和周转率略微起伏，总体状态稳定，近两年ROE在22%上下，处于高PE，高PB，ROE较高，当前处于高溢价状态。2015年至今分红三次，股息率1.5%左右；2017-12-08增发，募集资金7.38亿，股息率4%左右。
其次考察N,R,g指标，R目前在22%左右，不低，公司当前处于快速扩张阶段，ROE后续主要借助于周转和杠杆方面的提升。N较长，三方面的原因，企业规模不大，市场仍有较大空间；行业集中度低；业务模式可以扩展，从“中央工厂+批发”模式扩展为混合模式，业务有国际化可能。g指标较好，负债率较低，增发过一次。净资产增速超过利润增速。
行业间对比和差异，烘焙面包行业属于产品同质化较严重的行业，行业门槛低，集中度低，目前主流的经营模式主要有两种：中央工厂+批发模式；中央工厂+连锁店模式。
1）“中央工厂+批发”定位大众消费者，走性价比路线。此模式的代表企业包括宾堡、曼可顿、桃李面包等。
该模式具有规模化生产、统一配送，渠道多样的特点，产品具备性价比高、方便购买的优势。
模式有利于快速扩展，通过新建中央工厂，实现区域扩张， 再利用零售渠道进行渠道下沉，但对企业的终端掌控能力要求较高，
企业需要维持长期稳定的销售渠道，品牌建设方面弱于中央工厂+连锁店模式。产品方面有短保质期、全麦面包、普通长保质期等，国内由于大众消费的逐步升级，短保产品和全麦面包渐成主流，目前国内
70.5%的面包糕点产品为非包装短保产品。
2）“中央工厂+连锁店”模式面向体验经济，偏重中高端消费者。此模式的代表企业有元祖食品、面包新语、好利来等。连锁店模式下，
企业将连锁门店作为终端进行销售烘焙食品，容易形成品牌影响力，定位偏向中高端消费者群体。 企业对于终端的管控能力较强，
但维持店面经营所需的的租金、人工成本和管理费用较高，对发展扩张有一定限制。
山崎面包“中央工厂+批发”与连锁店混合经营模式的经验，山崎面包自1955年设立第一家面包工厂起，至
1976年在日本各地建成16家中央工厂，通过批发模式完成全国性布局。1981年，山崎面包成立了第一家连锁店，
随后以不断开设连锁店的方式， 截止到2016年，山崎面包共拥有 3615 家品牌连锁门店。
基于以上信息可以看出，短保和健康是烘培类食品的主流趋势，企业如何做到更快的将更好的产品出售给消费者是竞争的关键。公司当前专注于“中央工厂+批发”模式，定位大众消费者，走性价比路线，在竞争策略上是合适的。
内在价值，公司处于价值创造的前期，企业规模不大，业务成长空间大，已初步建立竞争优势，当前增速较快，由于开拓市场的原因，销售费用增加较快，利润增速低于营收增速，由于经营状况良好，增长预期高，市场溢价较高，且有经常性溢价。
可能的风险，主要有四类：
1.食品安全控制的风险，公司存在由于产品质量管理出现失误而带来的潜在经营风险。
2.原材料价格波动风险，如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。
3.区域扩张进展不理想的风险，依据年报信息，公司在各区域的发展并不均衡，除发展比较成熟的东北市场（占营收比率接近50%）外，各区域都有较大发展空间，新进市场既有机遇也面临挑战。
4.行业竞争加剧，由于公司走性价比路线，未来如果出现类似竞争对手，将会对产品毛利率产生影响，进而影响公司盈利。
安全边际，运用格雷厄姆估值公式进行安全边际测算，
价值=当期（正常）利润 X (8.5市盈率+2倍预期年增长率)
2013-2017年5年的平均利润是1.05，修正为1.0；5年间的平均增长率19.21，修正值12%。
1.0*(8.5+0.12*2)=32.5 四折13
2015年内创出历史低价19.81元，历史最低市净率5.56，历史市盈率最低23.03；当前价格缺乏安全边际.
例行的5个问题：
1.这是个什么样的生意？
2.它的市场空间有多大？
3.它是否有竞争优势？
4.企业过往经营状况和未来态势如何？
5.企业面临哪些风险？
这是个什么样的生意？
桃李面包从生意特性上来说，属于低利润高周转低杠杆。公司依靠高效运营和高性价比产品抢占市场，拉开与竞争对手的差距，已初步建立优势。当前供需良好并快速增长，行业没有明显的周期性。
它的市场空间有多大？
全球烘焙产品市场规模稳步增长，2016年规模达到3265亿美元，2002年至2016年复合增长率为3.54%。亚太地区的烘焙市场规模已达到600亿美元。2016年我国烘焙行业规模1795亿元，
其中面包市场规模占比17%，销售额达298亿元 ，2011-2016
销售额年复合增长率为12%，领先食品饮料大部分子行业。较大的市场规模以及仍在快速增长的趋势，给企业带来很大的发展空间。
由于行业门槛低，同质化严重，集中度低，竞争格局尚未明朗。2015年中国面包糕点食品行业前五市占率仅10.4%，其中达利食品、好丽友、桃李面包市场份额居于前三，分别为5.1%、2.2%、1.9%。对比日本来看，2015年市场份额第一的山崎面包占比为36%，第二的日清食品占比为18%，前五占比88%。日本市场的现状对于国内后续行业发展有参考意义。
它是否有竞争优势？
基于对公司现状和业务的分析，其竞争优势已初步建立，在同质化的行业内，通过高效运营，与竞争对手拉开差距。公司“高性价比”是其最明显的竞争优势，与竞品宾堡和曼可顿相比，相同系列产品桃李面包售价较低，
较宾堡便宜5%-10%， 较曼可顿便宜15%-18%，性价比高。截至 2017 年 12 月 31 日，公司已在全国 16
个区域建立了生产基地，在东北、华北、华东、西南、西北、华北等 15 个中心城市及周边建立起 19
万个销售终端，该模式下，公司具有显著的规模经济优势。2011-2017 年桃李面包市占率不断提升，由6.7%提高至
12.31%。
在产业链中，相比上游原材料供应商，公司具有优势地位，相对下游，由于当前行业集中度低，同质化严重，竞争主要体现在价格、规模上，略处弱势地位。
企业过往经营状况和未来态势如何？
公司经营状况良好，扩张速度较快，在上市后的三年中，营收、资产增速都很快。公司目前处于快速扩张阶段，后续主要在规模优势上发力。
企业面临哪些风险？
主要有四类：
1.食品安全控制的风险，公司存在由于产品质量管理出现失误而带来的潜在经营风险。
2.原材料价格波动风险，如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。
3.区域扩张进展不理想的风险，依据年报信息，公司在各区域的发展并不均衡，除发展比较成熟的东北市场（占营收比率接近50%）外，各区域都有较大发展空间，新进市场既有机遇也面临挑战。
4.行业竞争加剧，由于公司走性价比路线，未来如果出现类似竞争对手，将会对产品毛利率产生影响，进而影响公司盈利。
分析结论
综上，公司处于价值创造的前期，企业规模不大，业务成长空间大，已初步建立竞争优势，当前增速较快，由于开拓市场的原因，销售费用增加较快，利润增速低于营收增速，由于经营状况良好，增长预期高，有经常性溢价。当前市场给予了高溢价，价格无安全边际。
以上的分析和其他人的分析有哪些差异？谁的更符合逻辑？
研报对于面包行业细分研究做的比较细，针对两种模式的业务特点、产品类别、子模式等都做分析。对于公司未来业绩如何估算着墨较多，从产品的增长空间、局域的发展、产能的扩充等多个方面进行测算。研报中各类数据收集的比较齐全。
