绝味食品分析
2018-08-19 08:49阅读：
绝味食品分析
桃李面包分析完成后，准备对食品类的其他公司也做一下分析，用以对比，从之前选出的标的中挑出绝味食品进行分析比对。
分析按照基本情况、生意特性、企业经营、投资价值四大块进行，生意特性方面关注供需关系、行业趋势、上下游关系，企业方面关注经营状况、财务状况、竞争力和增长点，投资方面关注各指标的适用性、Nrg考察，行业间对比和差异、内在价值、风险及安全边际。
企业基本情况
先说生意特性
供需方面，公司业务属于食品细分市场-休闲卤制食品。2015年我国休闲卤制食品市场规模为 521
亿元，在整个休闲食品市场占比7%，2010-2015年其市场规模的年复合增长率为17.6%，为休闲食品中增速最快的品类。随着冷链物流的发展和人民生活水平的提高，预计2020年我国休闲卤制食品市场规模将达到
1235 亿元，2015-2020年其市场规模的年复合增长率预计为
24.1%。其中以鸭脖为代表的禽肉卤制品市场规模增速最快，且其在卤制食品中占比最大，将近一半，占比仅次于禽肉的便是红肉卤制品。预计2015-2020
年禽肉卤制食品的市场规模将由226亿元增至600亿元。
由上述数据可以看出，市场在快速增长，供需良好，公司发展空间较大。
行业趋势方面，休闲卤制品行业集中度较低，2016年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅为17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为9%，前五名市占率只有21%，原因在于：
1）休闲卤制品生产企业有上万
家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式；
2）我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业数量较少。。
上下游关系方面，上游是原材料供应商、下游是加盟商、终端客户，品牌厂商具有优势地位。
从上述数据可以看出，行业进入门槛低，低成本竞争对手众多，由于食品安全等原因，目前行业开始趋向集中，品牌卤制品企业逐步扩大市场份额，当前竞争格局尚未完全确立，行业集中度低。
再说企业经营和竞争力
经营方面，从杜邦分析角度来看，企业属于低利润高周转中低杠杆模式，而从行业特点来看，进入门槛低，产品同质化严重，属于典型的低利润高周转生意。
财务方面，现金流。要重点关注的财务指标有：营业收入、毛利率、资产周转率。
财务指标方面，营收持续较快增长，利润增速高于应收增速，毛利率持续提升，由此导致当前溢价较高。资产周转率持续下降固定资产占比持续提升，显示扩张边际成本高。
竞争力方面，公司所处行业进入门槛低，同质化严重，竞争对手多为低成本作坊式小企业，低利润高周转是行业典型特征。行业当前集中度低，但有集中趋向，随着消费者对于食品安全的重视，消费开始倾向于选择安全性更高的品牌产品，品牌企业的销售网络优势，产品供应网络优势将得以发挥。公司形成了覆盖全国
29 个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。2017末，公司在全国共开设了 9053
家门店。公司每开拓一个新的市场区域，首先建立相应的产品供应和物流配送体系，这些生产型子公司能够作为生产基地很好地辐射到各个区域市场，提高效率、降低成本、保障食品安全。
前五名供应商采购额 80,794.06 万元，占年度采购总额 37.84%；前五名客户销售额 12,212.61
万元，占年度销售总额 3.17%；采购集中，客户分散，应付远高于应收，应收占比不到1%，公司在产业链中具有优势地位。
基于上述信息初步判断，公司所处行业虽是高度同质化的，但可以通过高效经营与同行拉开差距，由量变到质变，最终建立优势，当前优势主要体现在食品安全以及相对国内竞争对手在规模上的差距。
增长点方面，TBD
最后分析一下投资价值
高价值企业评估
首先考察估值常用的四个指标：市盈率（PE）、市净率（PB）、股息率、资产收益率(ROE)。市盈率适用于流通性好，盈利稳定的品种，从市值、成交、年报中的数据来看，盈利持续在增长，但较为平稳，不属于成长股或者亏损股，市盈率指标适用。市净率适用于资产价值比较稳定的品种，对于无形资产占比大的没有太多参考价值。股息率体现了实控人对于资金运用的态度，侧面反应企业的经营，在国内，存在系统性失真情况，仅作参考。资产收益率反应企业运作效率，同时会影响市净率，一般ROE高，市净率也高。
市盈率和市净率同时考察，PE<10,PB<1为低，PE>20,PB>2为高，当前PE35.14左右，PB5.51左右，ROE在26%上下，处于高PE，高PB，ROE较高但2017年出现下滑，需要密切关注净利率和周转的变化，周转在下降，净利润率在提升。2017年新上市，暂无分红增发记录。
其次考察N,R,g指标，N较长，公司当前规模不大，行业集中不高，市场仍在中速增长，发展空间较大。R目前在26%左右，不低，上升空间不是很大，判断是否会出现持续下滑是关注点之一。g指标尚可，利润增速高于应收增速，净资产增速高于利润增速。
行业间对比和差异，休闲卤制品行业，行业集中度较低，2016年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅为17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为9%，前五名市占率只有21%，原因在于：
1）休闲卤制品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式；
2）我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业数量较少。。
公司市场占有率为9%；公司营销渠道以门店销售为主，线上和其他销售为辅，绝味的门店销售主要是加盟的销售模式，而竞争对手周黑鸭的门店销售主要是自营的销售模式。2017末，公司在全国共开设了
9053 家门店。 周黑鸭的门店数量为 892 家，单从门店的数量上来看，绝味的门店数量是周黑鸭的10 倍。
销售网络分布方面，绝味的直营店同周黑鸭类似，在人流量较大的机场、高铁站、地铁站和传统核心商圈建立自营门店，新开的自营店约
55%将建在高铁，约 8.3%建在机场，约 5.5%建在地铁站。竞争对手周黑鸭总体收入中约
50%来源于商场，18%来源于机场、火车站，10%来源于地铁站，剩余来源于社区店等。
加盟店则主要面向二三线城市非交通枢纽地区市场。
内在价值，公司处于价值创造的前期，企业规模不大，业务成长空间大，已初步建立竞争优势，当前增速较快，且利润增速高于营收增速，由于经营状况良好，增长预期高，市场溢价较高，且有经常性溢价。
可能的风险，风险主要有四类。
1、食品安全的风险，食品安全问题不仅会对品牌造成一定的影响，还会对经营业绩产生较大冲击。
2、动物疫情或自然灾害导致的风险，可能导致原材料供应中断或供应数量不足，此外，禽流感等动物瘟疫的发生可能降低
消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少，从而对包括公司在内的行业整体经营业绩带来不利影响。
3、加盟模式的管理风险，主营业务收入
90%以上来源于加盟模式的产品销售，生产经营规模的扩大和加盟商的不断增加，在加盟模式方面的制度建设、运营管理、资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战。
4、原材料价格波动的风险，主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。
上述风险描述来自年报，公司并未提及竞争加剧的风险，考虑到公司市占率持续提高的同时毛利率逐年改善，显示出竞争环境在改善。
安全边际，运用格雷厄姆估值公式进行安全边际测算，
价值=当期（正常）利润 X (8.5市盈率+2倍预期年增长率)
2013-2017年5年的平均利润是1.0，修正为0.9；5年间的平均增长率为26.81%，修正值13%。
1.0*(8.5+13*2)=34.5 四折13.8
2017年内最低19.31元，2018年5月46.03，历史最低市净率5.51，历史市盈率最低15.33；当前溢价较高，安全边际不足.
例行的5个问题：
1.这是个什么样的生意？
2.它的市场空间有多大？
3.它是否有竞争优势？
4.企业过往经营状况和未来态势如何？
5.企业面临哪些风险？
这是个什么样的生意？
绝味食品从生意特性上来说，属于低利润高周转低杠杆。公司依靠高效运营、规模、食品安全性抢占市场，拉开与竞争对手的差距，已初步建立优势。当前供需良好并快速增长，行业没有明显的周期性。
它的市场空间有多大？
公司业务属于食品细分市场-休闲卤制食品。2015年我国休闲卤制食品市场规模为 521
亿元，在整个休闲食品市场占比7%，2010-2015年其市场规模的年复合增长率为17.6%，为休闲食品中增速最快的品类。随着冷链物流的发展和人民生活水平的提高，预计2020年我国休闲卤制食品市场规模将达到
1235 亿元，2015-2020年其市场规模的年复合增长率预计为
24.1%。其中以鸭脖为代表的禽肉卤制品市场规模增速最快，且其在卤制食品中占比最大，将近一半，占比仅次于禽肉的便是红肉卤制品。预计2015-2020
年禽肉卤制食品的市场规模将由226亿元增至600亿元。
由上述数据可以看出，市场在快速增长，供需良好，公司发展空间较大。
它是否有竞争优势？
休闲卤制品行业集中度较低，原因在于生产企业众多，但规模以上生产水平的企业数量较少。2016年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅为17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为9%，前五名市占率只有21%。规模优势是竞争的发力点。
公司市场占有率为9%；公司在营销渠道以及规模上已初具有优势，渠道以门店销售为主，线上和其他销售为辅，绝味的门店销售主要是加盟的销售模式，而竞争对手周黑鸭的门店销售主要是自营的销售模式。2017末，公司在全国共开设了
9053 家门店。 周黑鸭的门店数量为 892 家，单从门店的数量上来看，绝味的门店数量是周黑鸭的10 倍。
销售网络分布方面，绝味的直营店同周黑鸭类似，在人流量较大的机场、高铁站、地铁站和传统核心商圈建立自营门店，新开的自营店约
55%将建在高铁，约 8.3%建在机场，约 5.5%建在地铁站。竞争对手周黑鸭总体收入中约
50%来源于商场，18%来源于机场、火车站，10%来源于地铁站，剩余来源于社区店等。
加盟店则主要面向二三线城市非交通枢纽地区市场。2016 年绝味的的综合毛利率不足 30%，远低于周黑鸭
60%左右的毛利率。将绝味各渠道的毛利率情况拆分来看，绝味的自营门店毛利率基本在
60%以上，高于周黑鸭的水平，发展路径决定销售模式，销售模式决定盈利能力，在绝味目前以加盟商为主的销售模式情况下，重点在于规模扩张，跑马圈地，采取规模换盈利的策略，农村包围城市，后续交通枢纽是竞争的主战场。直营+加盟的模式使得绝味能在规模和品牌上同时发力，巩固竞争优势。
企业过往经营状况和未来态势如何？
公司经营状况良好，扩张速度较快，在上市后的三年中，营收、资产增速都很快。公司目前处于快速扩张阶段，后续主要在规模优势上发力。
目前公司共有 23
个生产基地，遍布全国主要城省份和地区，公司以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系。此外，公司将于未来淘汰部分低效率工厂，逐渐形成“核心工厂+卫星工厂”的布局，核心工厂的辐射范围将由
350 公里扩大至 600 公里。供应链的持续优化将降低成本投入，提振整体毛利率。公司部分募投资金用于 8
个产能建设项目，募投项目达产后年新增产能 9.45 万吨，相应的原租赁厂房将逐步停止使用，净增产能约 4.85 万吨，
公司合计产能将超过 15 万吨， 理论上可以支撑 2 万家以上的门店销售，公司开店计划不再受到产能条件的限制。
企业面临哪些风险？
风险主要有四类。
1、食品安全的风险，食品安全问题不仅会对品牌造成一定的影响，还会对经营业绩产生较大冲击。
2、动物疫情或自然灾害导致的风险，可能导致原材料供应中断或供应数量不足，此外，禽流感等动物瘟疫的发生可能降低
消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少，从而对包括公司在内的行业整体经营业绩带来不利影响。
3、加盟模式的管理风险，主营业务收入
90%以上来源于加盟模式的产品销售，生产经营规模的扩大和加盟商的不断增加，在加盟模式方面的制度建设、运营管理、资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战。
4、原材料价格波动的风险，主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。
上述风险描述来自年报，公司并未提及竞争加剧的风险，考虑到公司市占率持续提高的同时毛利率逐年改善，显示出竞争环境在改善。
分析结论
综上，公司处于价值创造的前期，企业规模不大，业务成长空间大，已初步建立竞争优势，当前增速较快，且利润增速高于营收增速，由于经营状况良好，增长预期高，有经常性溢价。当前市场给予了高溢价，价格无安全边际。
以上的分析和其他人的分析有哪些差异？谁的更符合逻辑？
阅读了相关研报，研报对于成本构成、店面分布的分析很细致，对比了绝味和周黑鸭在经营模式上的差异，以及体现在产品毛利率、单店营收方面的差距，并提及周黑鸭率先采用MAP包装代替散装。研报中对于投资方减持采取了淡化的描述，同时对未来营收持乐观态度，给予较高溢价。目前由于上市时间不长，相关信息有限，后续能否持续增长难以预测，而当前溢价较高，缺乏安全边际，不宜介入。
绝味食品分析中存在的问题
1.分析标的选择存在问题
绝味食品2017年上市，可比同行业上市公司周黑鸭2016年在香港上市，上市时间短，可信经营数据和可比对象少会增加分析的难度以及出现偏差的可能性。后续选择标的时，上市超过500天，有多家同行业可比上市企业这两个条件应至少有其一，最好两者皆有。
2.成本费用分析不到位
本次对绝味食品的分析，精力主要放在了经营状况，增长情况，资产负债结构上，对于更细的业务成本、费用分析做的不够，产品单价，不同渠道的价格，店面的营收，分布的区域等都没有深入阅读了解，花费的时间也不够。后续还是要注意宁缺毋滥。
3.投资逻辑表述上不太有条理
-市场空间大
-经营状况良好，规模初具优势
-溢价较高，缺乏安全边际
投资中最重要的是发掘支撑企业稳定持续盈利的稳定性因素，而本次分析中感觉没有总结出来，是没有还是没发现，待思考。
