老板电器分析
2018-08-19 08:58阅读：
老板电器分析
分析按照基本情况、生意特性、企业经营、投资价值四大块进行，生意特性方面关注供需关系、行业趋势、上下游关系，企业方面关注经营状况、财务状况、竞争力和增长点，投资方面关注各指标的适用性、Nrg考察，行业间对比和差异、内在价值、风险及安全边际。
企业基本情况
先说生意特性
供需方面，厨电行业经历了30多年的高速发展，行业已经从发展阶段慢慢步入成熟阶段，市场容量短时间难以放大。2016年线下油烟机前十大品牌零售额份额达到了85.1%，同比上升了1个百分点，线上油烟机前十大品牌零售额份额达到了84.9%，同比上升了2.9个百分点。燃气灶方面，线下前十大品牌零售份额从2015年的82.5%上升到了2016年的83.9%，线上前十大品牌零售额份额则从80.2%上升到了82.6%。2016
年中国油烟机出货量2,223 万台，仍处于成长期，预计未来油烟机市场规模在4,000 万台以上。
厨电作为家电的新增长点，吸引了综合家电企业，这些企业开始加大投入，抢占市场份额。
由上述数据可以看出，市场仍在增长，但已进入成熟阶段，行业集中度较高，供需良好，但由于新的竞争对手出现，公司发展前景不明。
行业趋势方面，2017年上半年中国房地产精装修厨电市场品牌集中度显现，TOP3份额超六成。按照产品来分，在烟机、灶具、消毒柜市场中，老板电器分别以31.8%、31.0%、31.6%的市场份额位居首位；方太电器则以2
1.5%、22.2%、21.5%的市场份额排名第二。随着行业越来越成熟，品牌集中度越来越高，综合型家电企业逐渐抢占了更大的份额，正成为厨电市场的主流。2016年美的集团厨电营收超180亿元;海尔大厨电全球营收239亿。
从上述数据可以看出，行业格局进入新的阶段，行业集中度高，但强大的新竞争对手开始逐步扩大市场份额，未来竞争中孰优孰劣暂时难以定论，但竞争烈度会增加是确定的。
再说企业经营和竞争力
经营方面，从杜邦分析角度来看，企业属于高利润中周转中杠杆模式，行业格局已经从低门槛、同质化竞争进入到差异化、规模化竞争阶段。
财务方面，现金流与净利润比值持续下降，2017年已低于净利润，应付高于应收，应收账款占比持续下降。要重点关注的财务指标有：营业收入、毛利率、资产周转率。
财务指标方面，营收增长很快，利润增速高于营收增速，毛利率略有下降，近三年在持续降低，需要关注，三费持续降低。资产周转率在0.9左右。
竞争力方面，竞争优势一般分为三种情况，一、先天有高壁垒和较强差异化的。二、行业虽是高度同质化的，但公司通过高效经营与同行拉开差距，由量变到质变，最终建立优势。三、行业壁垒低，同质化严重，客户需求易变或者行业格局不稳定，难以出现可持续的竞争优势。
2016年线下油烟机前十大品牌零售额份额达到了85.1%，同比上升了1个百分点，线上油烟机前十大品牌零售额份额达到了84.9%，同比上升了2.9个百分点。燃气灶方面，线下前十大品牌零售份额从2015年的82.5%上升到了2016年的83.9%，线上前十大品牌零售额份额则从80.2%上升到了82.6%。
公司在烟灶市场已确立明显优势，成为公司业务基本盘。2016 年中国油烟机出货量 2,223 万台， 但市场仍处于成长期， 以每年
20%的增速计算，到 2020 年油烟机市场年出货量会在 4,000
万台以上，仍有较大提升空间。老板品牌油烟机、燃气灶零售均价要比市场均价分别高44%、47%，分别达到4154 元/台、2048
元/台。
2016年全国已有2500家专卖店，覆盖率达到60%以上。2017年目标是新开400-500家专卖店。2亿元代理商持股计划。线下零售主要是KA,专卖店，橱柜店，占约60%；电子商务占比30%以上，主要是网络平台，包括京东天猫，还有电视购物
；工程7%，精装修的发展视政策推动力度而定。公司营销优势主要体现在代理制销售模式、多元化渠道、售后服务三个方面。公司目前相比同类企业已具有竞争优势，但面临综合家电品牌向厨电领域扩张的竞争压力。
前五名客户销售额 20.77亿，占年度销售总额 30.38%；前五名供应商采购额 1.15亿，占年度采购总额
3.68%；。公司应付高于应收，毛利率保持稳定，净利润持续提升，显示其在产业链中已具有优势地位。
基于上述信息初步判断，公司所处大行业目前已高度集中，参与竞争的有类似公司这样的传统厨电企业，也有新进入厨电领域的综合家电龙头企业，例如海尔、美的。公司相比传统厨电企业已经确立竞争优势，尤其在烟机灶具方面，但其他新品类产品上面对品牌、渠道、服务更强的综合家电企业则略显不足，后续如何应对新竞争对手的挑战是关键。
增长点方面，2017年上半年中国房地产精装修厨电市场品牌集中度显现，TOP3份额超六成。按照产品来分，在烟机、灶具、消毒柜市场中，老板电器分别以31.8%、31.0%、31.6%的市场份额位居首位；方太电器则以21.5%、22.2%、21.5%的市场份额排名第二。随着行业越来越成熟，品牌集中度越来越高，综合型家电企业逐渐抢占了更大的份额，正成为厨电市场的主流。2016年美的集团厨电营收超180亿元;海尔大厨电全球营收239亿。。
老板和方太油烟机零售额份额由2008 年的28%提升至2016 年的48%；燃气灶零售额份额由2008
年的25%提升至2016
年的45%，趋势明显。烟灶两类产品基本形态已经稳固；而消毒柜和洗碗机是可以融合的产品，这两种产品和其他嵌入式产品对于综合性家电企业来说，也是发力点；如果企业要拓展业务，面临的竞争会比较激烈。厨电作为家电的新增长点，吸引了综合家电企业，这些企业开始加大投入，抢占市场份额。
大型厨房电器市场 2016 年市场规模 847 亿元，同比+14%，预计 2026 年市场规模会成长到
2,000
亿元。2017年，嵌入式烤箱、嵌入式蒸箱、嵌入式洗碗机零售额实现了18.25%、27.04%、96.70%的增长。增长主要来自烟机灶具等已有品类的销量提升和新品类业务开展。
费用方面，产品毛利率稳定在50%以上，近几年毛利持续下滑的原因在于产品结构的调整，新品类毛利低于平均。2013-2017每年营收增速超20%，且利润增速超过营收增速，三费占逐年降低，厨电行业作为新的增长点，吸引力综合家电企业进入，后续竞争将加剧，销售费用可能会上升。成本方面，新品类的毛利率低于烟机灶具，将拉低盈利水平。
产能提升方面，没有新建产能，公司在着力提升制造自动化、智能化程度，打造智能物流仓储中心，以及多个自动化生产线投入使用，全自动车间、无人化工厂是后续发展的方向和重点，2017年生产效率提升20.2%。
由于当前行业集中度高，竞争对手强大，所以竞争要防御和进攻相结合，在烟机灶具方面持续保持优势，主要是防御，新品类方面则要大胆进攻。由于产品存在一定的同质化，所以低成本、高效运营仍是后续竞争的关键。
最后分析一下投资价值
高价值企业评估
首先考察估值常用的四个指标：市盈率（PE）、市净率（PB）、股息率、资产收益率(ROE)。市盈率适用于流通性好，盈利稳定的品种，从市值、成交、年报中的数据来看，盈利持续在增长，但较为平稳，不属于成长股或者亏损股，市盈率指标适用。市净率适用于资产价值比较稳定的品种，对于无形资产占比大的没有太多参考价值。股息率体现了实控人对于资金运用的态度，侧面反应企业的经营，在国内，存在系统性失真情况，仅作参考。资产收益率反应企业运作效率，同时会影响市净率，一般ROE高，市净率也高。
市盈率和市净率同时考察，PE<10,PB<1为低，PE>20,PB>2为高，当前PE22左右，PB4.7左右，ROE2012-2017年稳定在20%以上，毛利率稳定，净利润提升到20%，周转率和杠杆基本稳定，处于中等PE，高PB，ROE较高，当前处于盈利高峰，PE参考性较低。2011至今每年均现金分红，股息率在1.5%左右。
其次考察N,R,g指标，R目前在30%左右，不低，公司当前仍处于扩张阶段，ROE后续提升空间有限，需要关注是否可以维持。N较长，市场仍有较大空间，无论是烟机灶具，还是新品类厨电都有较大发展空间；g指标较好，负债率适中，部分为低成本负债，净资产增速低于利润增速。
行业间对比和差异，2017年厨电市场规模近千亿，吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额规模同比分别增长12.8%、11.5%和8.8%，另外嵌入式厨电市场规模达到65.7亿元，同比增长38.1%，潜力巨大。厨电行业已持续4年成为家电中增长最迅速的品类之一，市场增速明显要高于传统的大家电行业。
行业内主要有两类企业，传统厨电企业和综合家电企业，两类企业各有优势，在烟机灶具方面，老板电器和方太等传统厨电企业保持领先，综合家电在厨电品类、智能化、系统化方面具有优势，海尔、美的在智能化布局上更显优势，无论是发布智能产品，搭建云平台，还是关于智能家居操作系统的开发等都已经初具规模；厨电行业不断发展和标准化生产的普及，使得厨电企业之间的差异越来越小，传统厨电企业的转型势在必行，智能化、系统化是趋势。
随着国内消费的升级，主流消费群对于厨电的需求主要在于使烹饪变得更简单、更健康、更有乐趣。而目前市场上的厨电产品，仍属于功能型家电，智能还只是补充功能。无论是产品本身的技术还是智能设备非常需要的数据采集，距离满足消费者的使用需求仍有较大差距。
厨电作为家电的子类，既有类似情况，也有独特之处。厨房电器品类，属于“相对低关注、缺乏社交基因”品类，“很少会有人在朋友圈展示家里的油烟机有多漂亮”；而这种品类的特性，决定了它只能“卖产品，而不是用商业模式来吸引眼球，除了产品以外，没有其它接触消费者的入口。
如何基于消费者使用的便捷性来强化单品的智能化，让产品的每一个智能功能都能解决消费者的痛点是行业竞争的关键。比如适合中餐的洗碗机对于餐后劳作的释放与厨房空间狭小的矛盾，导致方太的水槽式洗碗机大受欢迎。
未来家电的智能化发展将围绕控制方式和产品形态两个基本点。无论功能如何尖端、个性化，最终还是要聚焦于产品的本质功能，以用户为中心、帮助用户解决烹饪全过程，以及餐后劳作等一系列问题，才能被用户认可接受。
在这些方面，两类企业都做了不少尝试，例如方太云智能厨电在烟灶联动的基础上，实现了消毒柜、热水器等孤立厨房设备的互联互通。而老板则为油烟机配备了7英寸高清全彩触摸屏，用户可凭借ROKI智能系统调节火候、风量及烹饪时间。美的“星厨”系列，利用烟灶锅联动技术，只需一键操作，就能自动开启油烟机、燃气灶和智能锅。美的的套系化厨电代表着一种发展方向，套系化产品具有天然的排他性和壁垒，但实际效果有待观察。尝试很多，但从用户实际反馈来看，厨电智能技术并未实现太大突破。
在构建品牌方面，特别是定位和专注高端方面，老板电器不如方太执着。在厨电方面的技术积累也弱于方太，与综合家电企业相比，差距更大，美的在家电领域已连续三年稳居发明专利量榜首，厨房电器专利量更是稳居第一。美的厨房电器目前已经拥有7974项专利申请，其中涵盖503项海外专利申请，拥有授权专利3808项。作为制造企业，根本只有一个，就是产品，既要好又要值。
基于以上信息可以看出，厨电企业多品类、智能化、系统化是行业发展的趋势，参与竞争的企业无论是传统厨电企业还是综合家电企业，在企业运营、生产制造、营销网络、服务方面都没有太大差距，企业如何能更好解决用户的痛点，提供好用、性价比高的产品仍是竞争的关键。
内在价值，公司处于价值创造的中偏后期，企业规模中等，业务仍有成长空间，但竞争格局发生了根本变化，实力强大的综合家电介入厨电领域，导致竞争加剧和变数增多，同时生产模式、产品形态和应用模式都在发生深刻变化，不确定因素较多，判断难度较高，超出能力范畴。当前增速较快，利润增速高于营收增速，但增速和毛利相比之前有所下滑，市场对于未来的不确定性给予折价。
可能的风险，主要有有以下六类：
1）房地产行业波动的风险，厨电行业受房地产行业影响较大，可能导致营收下滑。
2）市场竞争加剧的风险，可能导致市占率下降或者利润率下滑，给经营业绩带来不利影响。
3）原材料价格上涨的风险，主要原材料价格会周期波动。
安全边际，运用格雷厄姆估值公式进行安全边际测算，
价值=当期（正常）利润 X (8.5市盈率+2倍预期年增长率)
2013-2017年5年的平均利润是1.72，修正为1.6；5年间的平均增长率40%，修正值15%。
1.72*(8.5+15*2)=66.22，四折为26.48,
2013年内创出新低18.34元，2018年5月34.63，历史最低市净率2.7，历史市盈率最低12.15；当前价格安全边际不足.
例行的5个问题：
1.这是个什么样的生意？
2.它的市场空间有多大？
3.它是否有竞争优势？
4.企业过往经营状况和未来态势如何？
5.企业面临哪些风险？
这是个什么样的生意？
老板电器从生意特性上来说，当前属于高利润中周转中杠杆。厨电行业当前集中度高，龙头企业毛利和净利润较高。公司与其他传统厨电企业相比，已确立优势，但由于综合家电企业介入厨电领域，竞争格局发生变化，不确定性增加，当前供需良好并快速增长，行业具有周期性。
它的市场空间有多大？
2017年厨电市场规模近千亿，吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额规模同比分别增长12.8%、11.5%和8.8%，另外嵌入式厨电市场规模达到65.7亿元，同比增长38.1%，潜力巨大。厨电行业已持续4年成为家电中增长最迅速的品类之一，市场增速明显要高于传统的大家电行业。
市场增长空间大，供需良好，但有竞争加剧的趋向，公司将面临来自综合家电企业全方位的挑战。
它是否有竞争优势？
相比传统厨电企业，公司业已建立优势，并开始享受高集中度带来的好处，利润逐年提升。但由于综合家电企业加入竞争，营收增速相比之前有所下滑，毛利略有下降。
参与竞争的企业无论是传统厨电企业还是综合家电企业，在企业运营、生产制造、营销网络、服务方面都没有太大差距，企业如何能更好解决用户的痛点，提供好用、性价比高的产品仍是竞争的关键。。
由于竞争格局发生变化，竞争加剧和变数增多，生产模式、产品形态和应用模式也都未有明确的方向，不确定因素较多，判断难度较高，超出判断能力范畴。
基于上述信息，判断公司的竞争力超出了能力范畴，无法做出正确的估计。
企业过往经营状况和未来态势如何？
公司经营状况良好，扩张速度较快，营收、利润、资产增速都很快，但相比之前有所下滑。公司目前处于扩张阶段，后续如何保持产品的竞争力是关键，需要关注竞争加剧是否会影响到公司盈利。
企业面临哪些风险？
公司面临的主要风险是出现颠覆性的产品或者业务模式，导致当前优势失效。由于参与竞争的企业实力都很强，并各有优势，能否保持产品竞争力就是关系公司能否实现持续健康经营的关键。
分析结论
综上，公司处于价值创造的中后期，企业规模中等，业务成长还有空间，已初步建立竞争优势，但行业竞争格局发生了变化，原先的优势与新的竞争对手拉不开差距，不确定性高，市场给予折价，价格无安全边际。
以上的分析和其他人的分析有哪些差异？谁的更符合逻辑？
读了几份研报，感觉推销的成分大，企业当前在烟机灶具方面虽然具有优势，但产品形态未来可能会出现颠覆性变化，而当前并没有明确的方向，而产品又是当前竞争的关键，产品形态和竞争格局的变化导致不确定性增加，难于把握，在上述研报中均未提及。
