IPO抑价谜解：十大假说
2007-12-27 22:44阅读：
IPO抑价谜解：十大假说
近来，随着股票市场不稳定性加剧，许多朋友缩量了二级市场的操作，都忙着打新股了，都言打新股若运气好而中签的话，至少也赚个百分之几十甚至翻几番。于是有朋友问为什么IPO价格要这么低，企业明知股票一上市会涨那么多，为什么不提高发行价呢？其实，这是一个老生常谈的话题，已有的研究对此早已提出了若干假说。本文即是几年前我帮忙替一个好朋友归纳整理的，再贴于此，既是对朋友问题的一个解答，同时也是对老朋友的一种怀念。
IPO（股票首次公开发行）抑价或称定价偏低描述的是在首次公开发行股票过程中，股票上市首日收盘价高于其招股价的现象，也就是指股票一级市场的发行价格低于二级市场上市价格的现象。
IPO抑价一般用抑价率来表示，IPO抑价率反映新股发行定价被低估的程度，通常用新股上市首日的平均收益率（超额收益率）来衡量。如果IPO抑价率小于0，即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果IPO抑价率显著大于0，即上市首日就获得显著的超额收益率，这说明新股定价存在低估现象。
在有效市场状态下，首日收益应该与以后的交易日的收益没有系统差别。但是发行过程中，IPO反常的首日高收益几乎为各国市场检验所证实。中国证券市场中的IPO抑价尤其严重，在1995年到2003年期间，中国发行上市的908只A股股票，其平均抑价率高达129%。这一现象成为长期困扰国内外金融界、财务学界的难题，众多学者尝试从不同的角度加以解释。
西方学者在20世纪70年代就已开始对股票首次公开发行定价过低的原因进行探讨，到目前为止已经发展了许多相关的理论。主要有以下十个假说：
1、“胜者之咒”假说
该假说认为市场中存在着两种投资者，即掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，如果股票首次公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投
资者将会在首次公开发行中获得负的收益(即出现了“胜者之咒”的现象)。由于股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息投资者提供一定的收益，从而使得以后的股票发行能够顺利地进行。
2、信号分离假说
该假说认为，IPO折价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。因为在新股市场中，由于潜在的投资者对上市企业的真实价值不甚了解，对企业信息的掌握远不如上市公司自己。在缺乏相应的发现机制的情况下，投资者无法对质量好与差的企业加以有效识别，同时企业也无法准确的向潜在投资者揭示其真实质量特性。那么，低质量企业也不愿主动揭示其真实质量，甚至会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格。在这种情况下，理性投资者只能用平均估值对企业加以选择。在这样情况下，将产生“低质量企业驱逐高质量企业”的现象发生。为克服这种情况的发生，在企业发行新股的过程中，高质量企业折价发行IPO，而且只融取一部分资金。当较低的发行价格吸引了投资者的注意，对折价企业加深了解后，投资者就会认识到企业的真实价值，信息不对称问题也就随之解决了。这时企业再以较高的价格进行后续发行。较高的后续发行价格能够弥补IPO折价以及两阶段融资的发行成本。而业绩较差的公司因为预期难以在以后进行再发行，理性选择将是在第一次发行中尽量多融金。这样，高低质量企业将采用不同的行为方式，即高质量企业选择两阶段融资、高折价发行；低质量企业则选择单阶段融资、低折价发行。
3、投资银行垄断假说
该假说假定，投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定，由于上市公司(委托人)不能很好地监督承销商(代理人)在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率，同时提升投资银行的声誉。
4、避免法律诉讼假说
该假说认为，在严格的信息披露制度下，投资银行、会计师以及发行公司等面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。
5、信息暴露假说
该假说认为，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者询价以期使其揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首次公开发行定价的基础。但如果潜在的投资者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价，那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其真实出价意愿，投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够的抑价。
6、从众假说
该假说认为，投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“从众”现象。为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，上市公司会有意使首次公开发行股票的定价偏低。
7、所有权分散假说
该假说假定，股票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也就越低。因为股票的公开上市将导致企业所有权的分散化，所有者必然会在股票发行筹得的现金与股权的伤失之间进行权衡。而通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样也就可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生。这样的好处是，一方面企业所有者不担心出现另外的大股东而威胁自己的控股地位，另一方面公司原来的管理层也可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。
8、承销商托市假说
承销商托市指承销商为提高新股上市后的价格，以普通交易者身份亲自进入二级市场交易并故意抬高价格的行为。该假说认为，承销商托市的动机主要有两个：一是防止投资者的毁约行为。如果上市后价格低于发行价，在一级市场上购买该股票的投资者就很可能毁约，使股票的发行出现问题；二是承销商声誉。如果承销商能够托市购回表现不好的股票，投资者会认为以后发行的股票定价过高的可能性很小，且购买这个承销商发行的股票有较大的获利保障，从而承销商在发行市场的声誉得到保证。因此，为使股票上市后价格不致过低，承销商托市将会引致IIPO抑价。
9、政府管制假说
IPO的抑价现象也可能是由于监管者要求所致。对证券市场进行管制是世界各国几乎共同的做法，不同的是管制的程度差别而已。在管制严厉的国家，特别是对股票价格进行的管制的国家，其IPO经常产生较高程度的抑价。如在日本，股票发行价要根据可比公司的相关指标、特别是较小指标值来确定，这样低估就不可避免了。低估产生了获取超额利润的极好机会，甚至可以用来取悦有重大影响的人。1989年日本首相竹下登因涉嫌股票舞弊案辞职就是典型例子。在中国，由于股权分置与对股票发行价格的长期管制，虽然IPO定价较高，但上市后仍然可以取得更高的价格，从而产生较高的抑价。
10、政治动机假说
在有些国家，政治考虑形成低估的另一个动机。如在英国撒切尔夫人执政时期，为了在非国有化过程中给英国公众一个正面的印象，新股发行有意地抑价并分配给尽可能的投资者。有研究表明，对于撒切尔夫人执政期间发生的36例国有公司私有化IPO而言，平均首日收益率是41%，远高于其他英国公司IPO时的大约10%的平均首日收益率。
