利率衍生工具在企业利率风险管理中的应用
2009-12-03 15:36阅读：
李 薇
上海宏力半导体制造有限公司
一、利率衍生工具的起源与发展
衍生金融工具（Derivatives）是指通过合约或其它可观测形式，在各种基本金融产品的基础上进行不同形式的组合分离，以设计出符合特定目的并具有特定属性的新的金融产品和交易过程。而利率衍生工具，简单而言，就是在利率基础衍生组合而来的工具。它可以概括为两类：一类工具如远期利率协议、利率期货、利率掉期等，这类工具只是为了规避预期将来会产生的不利的现金流事先确定下结果；另一类主要是期权，包括利率上限、下限和双限期权等，不仅能消除预期利率不利变动的影响，而且也不会丧失利率有利的波动可能给企业带来的盈利，但是需要支付期权费。各种管理利率风险的工具和交易过程具有各自不同的特点和功能，因此企业在进行利率风险管理时也可根据不同情况灵活加以综合运用，通过不同方法组合以实现利率风险控制。本文主要探讨利率衍生工具中的利率掉期和利率期权在企业风险管理中的应用。
利率掉期是利率衍生工具的一个重要的组成部分。利率掉期（Interest
Rate
Swap）又称“利率互换”，可以简单定义为是交易双方之间的一种协议，双方同意在协议到期前进行一系列的利息支付，每方利息支付的金额按照对同一名义本金（notional
principle）应用不同的公式计算而得。具体来说，就是交易根据双方协商的筹资本金为计算利息的基础,在同种货币之间进行固定利率与浮动利率、固定利率与固定利率、或者浮动利率与浮动利率的互换。在交易中,
双方只结清其互换的利息差额，不涉及债务本金的交换。利率掉期是一个单独的交易，任何相关的借款都不受掉期的影响。
利率掉期是上个世纪80年最著名的首次利率掉期是
在
1982年
8月
,当时德意志银行发行了
3 亿美元的
7年期固定利率欧洲债券
,并安排与三家银行进行互换
,换成以伦敦银行同业拆借利率
(Libor) 为基准的浮动利率债券。在该项互换中
,德意志银行按低于伦敦银行同业拆放利率支付浮动利息
,
得到了优惠。而其他三家银行则通过德意志银行的较高资信级别换得了优惠的固定利率美元债券。这次利率掉期交易的成功
,推动了利率掉期市场的迅速发展。
利率期权是一项与利率变化挂钩的期权。买方支付一定金额的期权费后，在到期日或期满前，获得以协定利率借入或贷出一定金额货币的权利。卖方收取期权费，负有相应的责任。
1983年，银行以柜面交易的形式引入了利率期权，包括利率上限
(Cap)、利率下限
(Floor)和利率上下限
(Collar)。随着越来越多的投资者利用利率衍生工具进行利率风险管理或资产负债管理，利率衍生产品市场得到迅猛发展，目前已成为全球最大的金融市场之一。
二、企业的利率风险
企业的利率风险就是现金流受利率波动影响而引致亏损或成本增加风险。企业的利率风险是指不利的利率波动，也就是在贷款期间由于利率上升而引致利息成本增加。例如：
一家公司以美元借款，为期一年，其间美联储把基准利率调高
25个基点，公司所需支付的利息便会随之提高。当这家公司借入的是
5年的长期美元贷款，借款时利率处于较低水平，但公司只能借到浮动利率的借款，则
5年的期间内，利率的波动给企业带来风险。如果这家公司没有任何管理利率风险的手段的话，将会直接遭受利率增幅同等的损失。反向而言，如果公司借款使用的是固定利率，而且敲定利率的时间是利率处于较高水平的时点，如果美联储在公司的借款期间内较低了基准利率，公司也将承担利率降低的机会损失。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率转换为固定利率较好，从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。
三、利率掉期
利率掉期交易的主要目的是为了满足在固定利率和浮动利率市场上具有不同比较优势的双方降低融资成本的需要，通常利率互换，债务人根据国际资本市场利率走势，将其自身的浮动利率债务转换成固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务，
实践中利率掉期是怎样运作的呢？下面的例子描述了最简单的利率掉期类型——普通香草掉期（
plain vanilla
swap），即固定利率对浮动利率掉期，交易一方想用固定利率债务换取浮动利率债务，支付浮动利率，另一方想用浮动利率债务换取固定利率债务
,支付固定利率。例如：
A公司和
B公司有同样的融资要求，即借入
5年期的
1000万美元，因
A公司和
B公司的资信等级不同，所能申请到的借款的利率不同。
A公司借款可以采用
LIBOR+1.5%的浮动利率或
10%的固定利率，但
A公司不希望承担利率风险，更倾向于采用固定利率，以便预期未来的利息成本。
B公司的资质评级比
A公司高
,它能得到浮动利率
LIBOR+0.5%或固定利率
8.5%的借款，
B公司愿意借浮动利率的贷款，因为公司的管理层预测
LIBOR在未来的五年内是下降的趋势。
利率
|
A公司
|
B公司
|
固定
|
10％
|
8%
|
浮动
|
LIBOR+1.5%
|
LIBOR+0.5%
|
希望的利率方式
|
固定
|
浮动
|
从上面的比较可以看出，
B公司在借款利率上有绝对优势，这是因为
B公司的信用等级比
A公司高，但从相对优势方面考虑
, A 公司具有以浮动利率借款的相对优势
, B公司具有以固定利率借款的相对优势。如果双方不进行利率掉期
, 则
A
直接借入固定利率债务成本为
10％
, B 直接借入浮动利率债务
,成本为
LIBOR+0.5%。如果
A 和
B
分别在自己具有相对优势的市场上筹集资金
,
然后进行利率掉期
,即
A 以
LIBOR+1.5%的浮动利率借款
, B 以
8％的固定利率借款
,然后双方进行利率掉期
,
A 对
B 支付
9.5％的浮动利率
,
B 对
A 支付
LIBOR＋
1.5％的浮动利率。
利率掉期的价值简单来说，主要受到短期浮动利率水平以及收益率曲线（
yield
curve）的陡峭度的影响。比如企业在一个掉期交易中，支付固定利率，收取浮动利率（比如
6M Libor），则交易当时的短期浮动利率水平越高
,企业支付的固定利率越高；收益率曲线越陡峭，企业支付的固定利率越也会越高。
有时企业会认为为了对冲利率风险所要付出的成本难以接受，其实有很多的方法可以降低成本，让互换后的固定利率下降。就是通过附加一些结构的企业支付的固定利率越高来解决这个问题。
结构性利率掉期就是将传统衍生品与固定收益产品联系起来，直接根据对风险的不同需要设计出来的金融产品。比如“触发式利率掉期”、“敲出式利率掉期”、“滚雪球利率掉期”就是比较常用的结构性利率掉期。
四、利率期权
利率期权是一项规避利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。利率期权有多种形式，常见的主要有利率上限、利率下限、利率上下限。
利率上限
(Interest Rate
Cap)：通过这种工具，交易双方确定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限的卖方向买方承诺：在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务，同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权手续费。利率封顶的期权费与利率上限水平和协议期限有关。
利率下限
(Interest Rate
Floor)：与利率上限相反，通过这种工具，交易双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，如果市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场参考利率低于协定利率下限的差额部分，若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。
利率上下限
(Interest Rate
Collar)：是指将利率上限和利率下限两种金融工具合成的产品。具体地说，购买一个利率上下限，是指在买进一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的手续费来部分抵销需要支出的手续费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的。而卖出一个利率上下限，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。
利率上限的优点就在于一旦公司将未来的最大的利率成本进行了锁定，同时没有失去利率下降带来的机会，缺点就在于需要为此支付一笔期权费。相对而言，利率上限水平越高，期权费率越低；期限越短，期权费率也越低。为了降低期权费成本，企业可以选择卖出一笔利率下限期权来冲抵期权费成本。举例说明：
ABC公司是一家大型外商独资企业，借入
5年期长期浮动利率贷款，管理层希望控制未来利率上升给企业带来的财务风险。公司于年初购买了
1亿美元的利率上限，这在某种意义上是针对利率上涨的一种直接的“保险单”。所后收益率曲线反转，短期收益率超过了长期收益率，并使利率下限合同价格上升。这时卖出利率下限，与年初卖出同样的利率下限相比，得到了更高的超额收益。这样，通过非同时买入利率上限并卖出利率下限，
ABC公司实际没有支付任何的费用就获得了的利率上下限，并使其借入资金成本控制在
5%，并将其利率下限控制在
4%。这样利率成本就所定在了
4%-5%之间。
五、利率衍生工具的管理
利率衍生工具的交易需要风险管理部门或专门的人员进行管理和跟踪，企业在进行利率衍生工具交易之前需要先确定利率风险敞口的本金、期限及基本要求，同时需要联系交易的投资银行和中间行，与投资银行商谈衍生工具的基本条件，签署交易委托书，交易成功后还需要对交易进行跟踪管理，定期对利率衍生工具交易合约进行“盯市”
(Mark
to
Market)和风险暴露的计算。有时利率衍生工具与金融机构进行利率衍生交易后，还可以根据市场行情变化随时进行平盘交易，交易平盘就是当衍生工具交易按当前市场水平进行价值重估为盈利，并且预测盈利水平不太可能随市场变化进一步扩大，反而未来走势使盈利降低的可能性较大时，企业可以考虑对原交易进行盘操作，即提前终止衍生工具交易后续的交割关系，以实现盈利，同时企业回到没有进行交易时的浮动利率，再等待有利的市场时机重新选择利率衍生工具。
越来越多的企业已经开始重视财务风险管理，特别是利率风险的规避。利率衍生工具是企业控制利率风险的有效工具。随着利率衍生工具的不断创新和发展，它将在企业财务风险管理中发挥更大的作用。
