(转)资本结构与公司价值关系研究
2011-04-09 15:54阅读：
周革平
编者：投资者普遍厌恶企业负债，但MM理论表明负债不影价值。真的不影响吗？从该理论的演变我们可以看到：关键要看负债的安全性如何，借的本金能用多少年。象银行那样有国家信用作后盾，即便负债率高达90%以上，人们也愿意把钱存到这儿，让银行去倒差价玩儿。
1958年，美国学者莫迪格莱尼和米勒(Modigliani and
Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》(The Cost
ofCapital，Corporation Finance and the Theoryof
Investment)，该文提出：公司价值取决于投资组合，而与资本结构和股息政策无关：在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM
理论。1961年米勒又与莫迪格莱尼合作发表了《股利政策、增长及股份估价》(Dividend Policy，Growth and the
Valuation of Shares)一文，进一步阐述并发展了这一理论， 并因此而获得了1990~
的诺贝尔经济学奖。由于MM理论的奠基，现代企业“资本结构与公司价值”理论的研究不断得以深入。
一、早期的MM理论
早期的“MM理论”(“无关论”)包括如下三个重要结论：
1．资本结构与资本成本和公司价值无关。
“MM理论”认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。
2．资本结构与公司价值无关。
“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌。但从长期来看，当投资者发
现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情况却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。
3．如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。
“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，
股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵消。因此。米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，
其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论大相径庭。
二、修正后的MM理论：MM理论的发展
“MM理论”
的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修iE
，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“MM
理论”，又称资本结构与资本成
本、公司价值的相关论(简称“相关论”)。按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债，但这种情形显然又与现实社会实际不符，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本理论以及信息不对称及信号理论等因素，对“MM理论”进一步加以完善。
1．市场均衡理论。
首先是斯蒂格利兹(Stiglitz)等人将市场均衡理论(Market
Equilibrium
)引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率(1OO％
)的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。均衡理论认为。随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此。公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到上世纪70年代，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。总之，随着公司债务比率的增加，公司陷入财务危机的概率也增加，由此引起的财务危机成本一方面会降低公司的市场价值，
另一方面会降低公司债券购买者的收入预期，加大公司债券发行成本和发行困难。这两方面因素的作用，都会限制公司无限is-~R9a税优惠，
促使其寻求最佳资本结构，都会导致公司的资本结构呈现某些稳定和有规律的分布。
2．修正无个人所得税规定：米勒模型。
1977年，米勒在《负债与税收》一文中，通过引入个人所得税因子，重新考察了公司无限提高负债比例，追求免税优惠的制约因素。他认为，按照1961年的MM理论，公司为追求免税优惠，必须劝说一些股东成为债权人，要其购买发生的债券取代其原来拥有的股权。这种转换对于那些不纳税，或股息、资本利得和债券收入纳税率相同的投资者而言是没有问题的，但如何使那些债券收入课税而资本收益不课税，或股息、资本收入课税率低于债券收人税率的投资者发生转换呢?
要解决这一问题，公司只有提高债务的利率，使投资者获得课税后的收益保持不变，利率的提高(利率的提高与个人所得税税率等级成正比)
可用节税利益去解决。当公司发行越来越多的债券时，公司免税优惠收益不可能抵补债券利息的开支，于是公司就停止这种转换。因此，从理论上说，公司股权转债权只能到公司从免税优惠收益恰好等于由投资者所负担的个人所得税为止。此时，公司负债与股权
的均衡状态就形成了。
3．代理成本理论。
代理成本学说的创始人詹森和麦克林(Jensen and
Meckling，1976)认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担，而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。在詹森和麦克林模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本(即经理人员的持股数，设占投资总额的比例为a，且0≤
a≤
1)，则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。Jensen和Meckling提出了两类利益冲突：一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。
经理和全体股东的利益冲突表现为，当经理人员努力工作时，其承担全部努力成本和风险，却只获得由于努力增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加在职消费(Perks)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权融资代理成本。它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，通过举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。
全体股东和债权人的利益冲突表现为，
由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，诱使股东选择风险更大的项目进行投资。当项目盈利，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损。由于股东存在“有限责任”保护，债权人将承担部分后果。随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这种债权人承担了本应股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”。然而由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替
代行为并在合约中加以限制， 股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本。这就是债务融资的“代理成本”。
总之，随着债务比例的增加，股权代理成本将减少，债务代理成本将增加，最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。
4．信息不对称及信号理论。
2O世纪7O年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息512具，负债比例上升是一个积极的信息，
它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。之后，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。
5．管理者偏好理论。
按Myers的观点，任何公司可能并不存在最佳或目标资本结构，相反，公司资本结构的变动是随着内部现金流量、净现金股利支付和可行的投资机会三者关系的变动而改变的。这就是说，当投资机会所需现金超过内部现金流量时，公司会发行新债而使负债比率提高；反过来，盈利较高而投资机会又有限的公司，将趋于低负债比率。在这种情况下，公司实际上是建立了一种财务宽松区间(financial
slack)。管理者偏好理论表明，首先，与外部筹资(发行证券)相比，公司偏好内部筹资(留存收益再投资)，原因在于：第一，内部筹资相对成本较低；第二，内部筹资可避免外部筹资所引起的监督与控制，从而使成本降低。其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行，这是因为新债的发行成本低于新股发行成本；另外，按照信号理论，新股发行的市场信号将对股市产生消极影响，而新债的信号不影响股市。最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转债券的发行，作为最后一招，才可能涉及新股发行。上述管理者偏好理论，即按照内部筹资、新债及新股发行的顺序筹集资本，并安排其资本结构，这一顺序在理论上被称之为顺序筹资理论或优序理论([~PMyers提出的Pecking-order
theory，1984)。
综上所述：1．由于资本市场的缺陷，不对称信息、交易成本的存在，企业资本结构与市场价值有关；综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡从而导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程；2．米勒教授所提出的资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、
公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“M
M理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。
