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万华化学的扩张之路

2017-11-05 22:06阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1465119391

转载自爱财君 大生投资工坊
这几天，三季报密集发布，由于时间有限，对于获得市场一致好评的公司，我们就不做过多分析了，比如，中国平安、隆基股份、永辉超市。腾出来时间，我们再聊聊那些有分歧的公司，比如万华，最近MDI断崖式大跌，叠加三季度报不如预期的辣么辣么好，公司股价接连下跌，是去是留，是增是减，这样的决策时间点，值得多做做功课。


对于万华，爱财君多次提到，MDI已经做的非常好了，我们重点关注新开拓的石化、精细化学与新材料业务，回首过去，展望未来，聊一聊，万华最近几年业务扩张的路线图，由万华聚氨酯到万华化学，由烟台万华到世界万华。看一看万华人的美梦成真，还有多远。
数一数，有多少新项目 万华化学的扩张之路 1、2016年12月，烟台工业园
3万吨SAP（Super Absorbent Polymer，高吸水树脂）项目投产，2018年3月，预计再有3万吨SAP项目投产。



SAP 主要应用于婴儿和成人纸尿裤、妇女卫生巾和农林保水材料，随着二胎政策的放开，城市化和老龄化的发展，纸尿裤产品的渗透率还将持续扩大，万华工业园集聚了 SAP 产品所需的精丙烯酸、烧碱等原料优势，发展 SAP 产业得天独厚。


2、PC（Polycarbonate，聚碳酸酯）一期7万吨项目。爱财君在多个地方看到已经建成，但是，一直没有找到正式投产的官方报道。预计2018年PC二期13万吨项目完成后，产能总计达到20万吨。万华今年的定增，也是公司历史上迄今为止唯一的一次定增，募集来的25亿元其中14亿元，拟投向20万吨的PC项目。爱财君还在路边社看到，远期规划PC产能40万吨。


PC 主要应用于汽车、电子产品、光学器件、包装等领域，是中国自给化率最低的工程塑料品种。2005年之后，我国掀起了PC投资热潮，世界级生产商帝人、三菱、拜耳等先后在我国投资建厂。随着科思创在2016年10月上海产能翻倍至40万吨/年，截止2016年底，我国PC产能接近90万吨/年，产量超过60万吨。尽管已经有了很大的提升，然而这远远不能满足国内的需求，当年的自给率尚不足四成，进口量约132万吨。虽然与上一年相比有小幅下降，但近5年的进口量居高不下，维持在130万吨以上。我国的PC需求仍在以每年8%到12%的速度快速增长，未来有广阔的发展空间。工信部组织开展了化工新材料进口替代工作，PC也被列入其中。


3、2017年7月，珠海项目投产（10万吨水性材料、4万吨改性MDI）。此外，还在烟台和成都规划了水性材料基地，加上2014年宁波的5万吨产能，预计水性材料总产能会达到40万吨。国内传统涂料正在逐渐被水性涂料所取代，江苏省已经出台了强制使用水性涂料的文件，估计其他省份也会陆续跟进。毕竟，环保是大势所趋，我们已走过了野蛮生长的年代，现在要追求质量、追求公平了。
4、2018年，预计30万吨TDI投产，号称世界单条最大，最先进。沧州大化因为TDI涨价，火了一把，如果万华的30万吨IDI建成，沧州大化估计会被直接碾压。


5、投资34亿元的5万吨MMA项目，投资4.1亿元的8万吨PMMA项目，预计2018年投产。
6、公司计划在美国路易斯安那州投建40万吨MDI项目（计划投资10亿美元），预计2020年投产。


7、公司预计在2018年9月21日之前，以合并方式解决同大股东收购的匈牙利BC公司（25万吨TDI产能）的同业竞争问题。


8、前几天，公司公告了百万吨乙烯项目，规划总投资178亿元，又是一个大手笔。包括 100 万吨/年乙烯装置；15 万吨/年环氧乙烷(EO)装置； 45 万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置；30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置；5万吨/年丁二烯装置；40 万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。


总体而言，万华的新项目，主要有三个特点，一个是围绕MDI，完善上下游产业链，通过协同效应，降本增效；一个是搞新材料，特别是国内供应缺口比较大的品种；一个就是搞基础化工产品，满足自己的需要后，对外供应。同时，公司也在积极进军欧美，在国际市场主动出击，着力打造万华化学、世界万华。


算一算，投了多少钱 万华化学的扩张之路 我们再从财务的角度看看，这几年发生了些什么？


2009年，公司的在建工程开始升高，2010年固定资产翻倍，到70亿元左右，2012-2013年在建工程又开始一波升高，并且持续升高，万华进入了大扩建时期，到21016年，固定资产达到285亿元，是10年前的8倍，并且还在快速的升高，估计一两年内应该可以到300亿以上。

万华化学的扩张之路
固定资产的快速增长，不可避免的提升折旧费用水平，折旧率基本维持在10%左右，折旧费用从10年前的2.31亿元，也飞升到2016年的26.29亿元，增加10倍还多，这部分费用，短期应该会随着固定资产的增加，继续升高。

万华化学的扩张之路
万华上市后，一直没有进行过再融资（今年才定增25亿元），企业扩张主要依靠自有资金和债权融资，从2009年起，有息负债持续持续攀升，到2015年达到最高峰后，开始下降，特别是近年盈利大爆发，带来净资产增长后，有息负债同净资产的比值，出现较大幅度下降，总体，债务风险不大。

万华化学的扩张之路
有息负债攀升的直接结果就是，公司财务费用持续升高，从2011年的5千万左右，到2016年的8.9亿元。如果以2016年有息负债235.86亿元，毛估算，资金成本不到4%，负债成本不高。

万华化学的扩张之路
巨额的资金投入，体现在现金流量表上，从2009年开始，公司的自由现金流持续为负，这种情况持续到2016年才开始转正。不出意外的话，2017年有望超过去年，后续，只要不出现大的经济危机，自由现金流有望保持为正。

万华化学的扩张之路
总体来看，公司在2009开始持续扩张，爱财君粗测算，累计投资现金流出超过350亿元，固定资产也增长了8倍左右，投入之大，令人咂舌，这个规模，早已经超过了再建一个万华。


好在公司业绩给力，最近10年，只有2009年和2015年，营收和利润出现过小幅下降，其他年份，都是稳定增长，特别是去年年和今年，两年净利润超过150亿元，基本已成定局。

万华化学的扩张之路
天时地利人和，上一轮大扩张的压力，万华已经基本可以消化。新一轮的扩张又已经在路上了，如果顺利，今后五年的投资估计也是300亿的量级，将是万华向万华化学、国际万华转变的关键爬坡期。



想一想，未来会怎样 万华化学的扩张之路 说实话，万华眼花缭乱的产品线，爱财君看不很懂，我们更多的是从财务的角度去分析，透过数字，我们看到的是万华人的一步一个脚印，务实而不保守，激进而不盲目。
万华现在的打法是大开大合，随便出手就是大手笔，万华未来要对标的将是巴斯夫、陶氏、杜邦这样的国际化工巨头，依托中国的大市场，凭借万华人勤劳务实的创业精神，加上，现在政府淘汰产能、促进产业升级、推进环境保护的政策引导，都有利于万华这样的龙头企业做大做强，爱财君觉得万华没有理由做不成，企业需要的只是时间。


前途是光明的，道路是曲折的。未来美好，过程不见得一帆风顺。现在摊子大了，一年的折旧+财务费用就将近40亿元，要知道，2016年前的毛利润，也就七八十个亿。另外，今年MDI如此高的净利润，恐也难以持续，需要其他板块尽快跟上。


如果赶上经济下行，万华短期内出现利润下滑的可能性也非常大，这也是市场上普遍担心的周期波动。不过，以万华的历史业绩来看，万华的周期性并不明显。以爱财君很感性、也略大胆的毛估计，万华后面保持在50亿元以上的净利润应该还是个大概率事件，以现在1000亿左右的市值，PE估值也就20多倍，高吗？

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