我替巴菲特答疑解惑：为什么价值投资只有少数人能够“顿悟”
2018-09-29 11:24阅读：
来源：微信公众号： 抱朴阿素投资坊
1984年,在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特给哥伦比亚大学生作了一次演讲（演讲内容见本公众号同步发布的次篇文章），他在演讲中把信奉价值投资理念的那些优秀投资者称为“格雷厄姆和多德部落的超级投资者”。他在这次演讲中，通过有说服力的事实及逻辑论证，证明了价值投资人在投资上的成功，不是一种偶然的运气，而是必然的结果。但在演讲中，巴菲特也提出了一个让他疑惑不解的问题，巴菲特是这样说的：
“让我感到非常奇怪的是，对于以40美分的价格买进1美元纸币这种价值投资理念，人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。这就像接种预防注射一样。如果一个人无法马上理解这个投资理念，即使你以后对他谈上几年，并且出示各种投资业绩记录，结果仍然没有什么不同，他还是不会接受。这种投资理念如此简单，可是他们就是无法领悟。像李克这样完全没有接受过正式商业教育的人，马上就领悟了价值投资策略，并且在五分钟之后就开始学以致用。我从来没有见过一个人是在10年之内才逐渐地皈依价值投资理念的，这似乎和智商或学术教育无关，要么顿悟,要么永远无法领悟”。
在提出上述疑惑之后，在演讲的最后，巴菲特进一步指出：
“你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己获得的投资机会更少。我只能告诉你，早在50年前本.格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势。似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶将永远环绕地球航行，但相信地球平面理论的社会(the
Flat Earth
Society)仍旧繁荣昌盛。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。”
在以上两段演讲中，巴菲特在第一段里提出了自己的困惑：为什么如此简单明了的价值投资理念，人们要么顿悟，要么永远无法领悟？第二段演讲主要指
出：价值投资理念并没有因为公之于众而为大众普遍接受，能够“顿悟”价值投资理念的始终是少数人，至于为什么是这样，巴菲特没有给出解释。
对于巴菲特演讲里涉及到的这两个令人困惑的问题，我们可以概括为一个问题，即：为什么价值投资只有少数人能够“顿悟”？
对于巴菲特提出的疑问，我至今尚未见到过令人满意的的解释，为此，在这篇文章里，我将结合自己十多年对于投资市场的观察及对于心理学、文化人类学等学科知识的学习与理解，给出自己的解释。
首先我认为，如果把“以40美分的价格买进1美元纸币”的价值投资理念讲给每一名投资者，只要智力正常，愿意独立思考，应当是不难得到认同的，因为道理实在太浅显。但在实际的投资市场，却只有少数投资人愿意接受它、实践它。为什么会是这样？我认为，当我们对投资市场的投资者进行适当的分类分析后，答案就会显露出来。
我认为，在投资市场，从所遵循的投资理念的角度，可以把投资者分为五类：第一类，直觉交易者；第二类，投机者；第三类，有效市场理论信奉者；第四类，价值投资者；第五类，非理性投资者。且让我一一分析。
第一类：直觉交易者。
我认为，在投资市场，占据人数最多的，就是直觉交易者。
所谓直觉交易者，就是在投资时根本没有什么理念可言，完全凭着人的动物性本能在市场里横冲直撞，随波逐流。
这类投资者，在牛市中赚了钱，并不知道是怎么赚的，有的交易者会从结果上把赚钱归结为是自己的投资水平所致，所以牛市里我们到处可以看到自诩“股神”的交易者。在熊市里，这类投资者亏了钱，并不知道是怎么亏的，不少交易者会从结果上把亏钱归结为外部原因，所以就骂政府、骂证监会、骂上市公司，总之骂天骂地就是不骂自己水平不行。
投资需要独立思考，但对这类投资者而言，“宁可死，也不愿思考”（伯特兰·罗素语），他们主要靠心理学家丹尼尔·卡尼曼在心理学名著《思考，快与慢》中所说的“系统一”（快思考）来行事，或者说靠直觉判断来做决策，这种决策方式既快又不用费脑子，舒畅是舒畅了，却不知在投资市场，越是让你感觉舒服的操作，往往越是错得离谱。这类投资者在市场情绪亢奋的时候强烈看多，什么“万点不是梦”、“黄金十年”之类的狂言都相信，但在市场陷入极端低迷的时候却强烈看空，什么市场要崩盘，金融危机要来临等危言耸听的话他都信。
从根本上而言，直觉交易者并没有把投资当作一项严肃的事业来对待，他们只是抱着一种游戏的态度企图在市场上撞大运，其结果可想而知。
直觉交易者，是市场中任人宰割的“羔羊”。
第二类：投机者。
投机者是指有着自己的投机理念、
投机体系的交易者，他们一般会遵循某些投机流派的理论来交易。
从广义上来讲，直觉交易者也是投机者，这里是从狭义的角度来讲的。狭义的投机者在市场中的人数占比比直觉交易者少，但比有效市场理论信奉者、价值投资者与非理性投资者多。
多数投机者不相信或不屑于价值投资，而是相信技术分析、趋势投机之类的东西。虽然我们可能很难从理论上、逻辑上否定技术分析或趋势投机，但我作为入市之初玩了几年技术分析、趋势投机的投资者，多多少少知道这类人内心真正的想法。他们中的大多数追求一夜暴富，动不动就是谁谁谁一年赚了多少倍；他们喜欢看着K线图形频繁换股操作，导致交易成本居高不下；他们总是认为形形色色的K线图形中隐藏着股市赚钱的“秘密”，以趋势线操作趋势持续就持有趋势变坏就卖出只吃鱼肚不吃鱼头鱼尾简直是完美设计没有错呀。有人用抛硬币的方式画出了几组“股票K线图”，与真正的股票K线图放在一起让这些人看，他们确实看不出哪个是真的，哪个是假的，但他们还是照样相信技术分析，相信趋势投机，相信这样那样的技术指标，因为这些指标事后来看都是“无比正确”。
这类投资者中，也有一部分人相信基本面分析，但他们希望通过基本面与技术面的结合来“优势互补”，岂不知一部分大便与一部分面包的结合还是大便。当一只低估的股票的上升趋势被破坏，转为下降趋势的时候，价格的下跌导致它更低估，此时应当买进还是卖出，让这类投机者颇为犯难，以致常常“精神分裂”。
看着K线图、趋势线等技术指标操作，既直观，又刺激，非常有利于人体“多巴胺”的分泌，容易给人带来一种如痴如醉的欣悦感，让许多人欲罢不能。其体验跟在澳门赌场的情形非常相似。
投机者，是市场中的赌博者。
第三类：有效市场理论信奉者
所谓有效市场理论信奉者，就是相信市场是有效的投资者，他们倾向于认为，当前的股价已经反映了所有能够获得的信息，企图通过基本面研究等途径获得超额收益的努力是徒劳的。
这一类投资者，我的估计，跟价值投资者一样稀少。他们中的大多数人的存在，不排除是受了投资学教科书及相关专家教授的说教影响，因为我多年前只是在考证券从业资格的时候，才从教材中发现竟然还有这么一个理论。巴菲特也曾不客气地批判过这一理论。
不过，对于大多数无法在市场中赚到钱的投资者，当个有效市场理论信奉者倒是不错，因为从长期来看，这类投资者跟少数价值投资者一样，有望成为市场中那十不过一的股市赢家！为什么？因为对于信奉有效市场理论的那些专家、教授而言，他们认为既然市场是有效的，买什么股票都一样，那还不如老老实实买指数基金，交易成本又低，还可规避非系统性风险，长期来看还能战胜大多数的专业基金经理。
所以，我不得不说，长期来看，真正的有效市场理论信奉者能成为这个市场的赢家之一。
第四类：价值投资者。
价值投资者是市场中人数占比非常少的一个群体。这一群体的投资者信奉以格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格等为代表的投资大师的投资理念。他们相信投资股票即投资企业，分析股票即分析企业；他们把本金安全作为投资第一原则，只在企业内在价值足够低估的时候才会买入；他们是市场上的常胜将军，只要时间足够长，他们都能够通过长期复利增长，成为财务自由者。
价值投资者是市场真正的统治者。这一类投资者，市场人数占比我的估计是10%以内。
第五类：非理性投资者。
所谓非理性投资者，在这里特指那些信奉价值投资理念、却无法知行合一的投资者。他们虽然在思想上认可价值投资理念，但在实践中却无力对抗自己的动物本能，在行为上就像一个直觉交易者或投机者。现实中，你往往很难从表象上明确区分非理性投资者与直觉交易者、投机者的区别。
巴菲特通过自己的观察，认为价值投资理念只能“顿悟”，而我的推理是：能够从思想上认可“以40美分的价格买进1美元纸币”的价值投资理念的投资者应当不少，但能够做到知行合一的投资者却很少，原因在于知行合一的前提是人的理性始终能够战胜动物性，这应当是一种具有先天特质的品性，很难通过后天训练习得，体现在投资上，就是一开始能做到的，
其后也容易做到；一开始做不到的，以后即使经过努力有所改善，但还是相当费劲，大部分人最终还是做不到，看起来就成了巴菲特所说的“只能顿悟，难以渐悟”。
以上推理是本文最为关键的论点，且让我详细予以说明。
大家都知道，生活中有一种错误叫“男人都会犯的错误”，这种错误在功成名就的男人身上最容易出现，最近社会上就有几位男明星因这种错误而闹得沸沸扬扬。这种“男人都会犯的错误”，就是人的理性难以战胜动物性的典型体现。令人意味深长的是，至少在西方国家，只要不犯法，人们对此多持包容态度，因为人们知道，要让一个腰缠万贯、血气方刚、性致勃勃的男人在追逐众多的美女面前克服这种动物性是多么地难！
人的动物性，是人在成其为人之前的一种固有本性，这种本性的形成可以追溯到动物出现之时的五六亿年前，而理性的出现，不过是最近几百万年的事。理性尽管高级，但几百万年的理性对抗至少五六亿年的动物性，谈何容易！
人的动物性，比如恐惧、贪婪、从众等等，归根到底，是为生存与繁衍服务的。一只动物如果不知恐惧，那么其身处危险的机率就会大增，在大自然中丧命的速度会更快，长期下来，具有不知恐惧基因的动物就会在进化中被淘汰。同样，不贪婪的动物，经常饿肚子的机率就会大增，生存的概率就会降低，被大自然淘汰也是很正常的事。作为食肉动物猎食对象的人类，如果在看到食肉动物追来而不知跟着大部队逃命，落单的结果就是被食肉动物吃掉，所以基因能够遗传下来的，都是乐于从众的人。
在从猿到人过程中所发展起来的人的理性，根本上还是服务于人的生存与繁衍的，否则很难在进化中保留下来。只是有了理性这个新武器后，人就比其他动物能够更为灵活地应对复杂的环境，这就相当于其他动物都是在一套非常复杂的类似电脑程序的神经机能控制下对自然界的各种情况作出自主反应，而人却可以通过理性这个东西，对这套电脑程序运行结果再次进行检查、确认无误后才会交付执行。
那么，人在成为人之前，仅凭其动物性对周围环境的反应与有了理性之后对同一环境的反应，最主要的不同点在哪里？我认为是拥有了把自己与周围环境区别开来的自我意识及想像力，能够回顾过去，预期未来，并将过去的经验用于未来的判断，从而能够更准确地判断出当下的动物性反应对未来的后果，择其善者而从之。
动物都是活在当下，很难清晰地回忆过去，预期未来，但理性的人可以。一个男人见了一个美女，他不会像雄性动物见了发情的雌性动物一样凭着荷尔蒙高涨就扑上去，因为他知道这样做会进监狱，这就是理性对人的动物性的一种约束、调节与改善。
理性虽然对人的动物性不时进行调节，以使人更好地生存与繁衍，但由于现实环境太复杂，理性对动物性的调节能力是非常有限的。可以讲，人在日常生活中对周围环境的反应，大多数都是依靠几亿年中形成的动物性本能来完成的，只有在少数情况下，才会让理性参与。比如一只飞虫扑向人的眼睛，人会下意识地闭上眼睛。这种闭上眼睛的行为，并不需要经过人的理性思考，而是一种动物性的本能反应。
如果你看了《影响力》这本经典心理学书籍，你就会了解：人的许多看似经过思考的行为，其实不过是在动物性本能驱使下的无意识行为。许多聪明人正是利用了人的这种动物本能，通过巧妙的设计，达到获取利益的目的。只有乐于动脑、愿意经常独立思考的人，才会让理性充分发挥作用，避免上当受骗。但让理性发挥作用实在是一件费力的事，生性懒惰的人类大多数情况下都不愿用脑子去思考。
在《思考，快与慢》一书中，心理学家丹尼尔·卡尼曼把人的大脑做决策的两种方式分别称为系统一与系统二，其中系统一主要是直觉性判断，速度比较快，而系统二是一种有意识的判断，速度比较慢。人们在实际决策中倾向于使用系统一，懒于使用系统二。在我看来，系统一就相当于人的动物性本能反应，系统二就相当于人的理性思考判断。理性思考比较费脑子，人除非不得已，否则都倾向于直接选择动物性直觉反应模式来行动。
动物性是有着几亿年经验的“老司机”，理性不过是仅有几百万年历史的“小鲜肉”，所以理性在动物性面前经常显得很脆弱，加之动物性常常与肉身的当下欲望直接关联，而理性涉及的却常常是抽象的未来，所以在打持久战方面，理性常常不是动物性的对手。
我们以当官为例来说明这个问题。
贪婪是人的一种动物性本能有人说，在中国当官，是一个挺危险的职业，对于这一看法我是基本认同的。
贪婪是人的本性，如果监督机制不健全，人在能够贪的时候没有硬约束、强监督，仅凭人的理性，长期来看，很难抑制住贪婪之心。如果你没当过官，不妨想像一下：你有权，不断有人巴结你，给你送这送那，希望你用权力给自己办点事，而你用权为他人办事的时候，如果公开度、透明度不够，公正不公正社会不知道，这个时候官员会有怎样的反应？我相信多数官员一开始都不是想当贪官，而是想当一个清廉的好官，但架不住一群又一群的人，常年用金钱、财物甚至美色刺激官员的动物性贪婪之心，一年又一年，有多少人能够架得住这样的长期刺激？有朝一日，稍有不慎，打了个盹，就落入了贪污的陷阱，从此就爬不出来了。
是故，我们可以看到，即使是在监督机制非常健全的西方国家，贪污之事依然时有发生，这就是人的动物性在持续性的直接刺激面前战胜理性的典型体现。
我们再回到投资上。
一名投资者，理解了“40美分买一美元纸币”划得来的道理，在一只股票低估的时候买进了，但由于低估的股票多数是在熊市中出现，加之熊市结束的时间无法预测，所以在买进股票后，经常出现价值长期无法回归的情况。假使你是这位价值投资者，随着时间的流失，你的亏损不断加大，市场气氛也越来越绝望，这时候，越来越大的亏损金额将开始不断刺激你的动物性恐惧本能。对于许多投资者而言，可能一天、一周、一月甚至一年的这种不断的、持续的刺激尚能忍受，但随着时间的不断延长，随着市场短期反弹后的反转希望不断破灭，随着恐慌气氛在市场中的不断蔓延，随着众多直觉交易者、投机者不断割肉离场，羊群般的从众心理对你不断暗示，你的恐惧就会在某个时间达到极点，这个极点是压死骆驼的最后一根稻草。终于，你的理性开始屈服于动物性，开始为自己的割肉离场寻找认知上的借口。你会反复查看股票的基本面，从中找出让自己割肉离场的支持性证据，你不仅会特别关注那些不利的信息，也会从负面解读那些有利的信息，同时忽视股票低估的基本事实。由于这时的你只想看到动物性恐惧让你选择性看到的东西，所以经过一番重新“研究评估”，你终于“认识”到：这只股票没有低估，而是自己当初看错了；或者这只股票买的时候低估（人的一致性心理的反映），但随着时间的推移，基本面已经改变，价格已经不低估了，未来可能还会有大幅的下跌空间。于是在某一天大跌的恐慌气氛中，你终于割肉走人，至此完成一轮失败的投资！
当然，在牛市中，情况正好相反。
近30年历史的A股出现过两次5年以上熊市A股市场创立二十多年，
长达五年以上的熊市已经发生了两次，几乎占了近一半时间。对于大多数价值投资者而言，能够经受住一年时间考验的人我相信不少，但能够经受住三年以上时间考验的人我相信会相当少，能够经受五年以上持续亏损而不产生自我怀疑的人我认为人间罕有。我持股经历的最长亏损时间是两年多，期间经历了许多人的嘲笑，一度也多多少少有过对自己的一丝怀疑，个中滋味难于言说。
是故，人们未必不相信成功价值投资者的投资业绩记录，也未必不认可“40美分价格买入一美元纸币”的价值投资理念，他们只是在投资实践中做不到价值投资！因为他们的理性在与动物性的持久战中无法胜出！所以我有一个重要结论，即：一个人投资成功的最大门槛，既不是专业知识，也不是对行业企业的深刻理解（尽管两者也非常重要），而是在长期波澜起伏的投资市场中始终保持理性行为的能力！这种能力主要来自天赋，且只有极少数人具备，后天获得的难度相当大。这正是为什么价值投资从来没有成为一种流行的投资方法的原因所在！
某种天赋的能力只有极少数人具备，其实在日常生活中非常普遍，并非什么罕见的东西。比如有的人歌唱得好，首先在于他有一副好嗓子；有的人能当篮球运动员，首先在于他有一个高个子；有的人扑克玩得好，首先在于他对数字敏感、擅长记牌等等。推而广之，大多数人可能都具有某种多数人不具备的天赋，这种天赋如果有社会价值，经过本人努力发挥，就容易成为一名“成功人士。”
说到投资上的天赋，我曾看过一位叫马克•塞勒尔的对冲基金经理于2008年在哈佛大学对MBA学生所做的一篇演讲。演讲人马克•塞勒尔是对冲基金Sellers
Capital
Fund创始人，曾在晨星担任首席股权战略师，他演讲的题目是《成为伟大投资者的七个特质必须天生具备，若无就此生难寻》。他在这篇演讲中的核心论点是：成为伟大投资者的特质在一个人步入成年期后就无法再学到。他在演讲伊始就说道：
“我知道这里的每一个人都有超越常人的智力，并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。你们会比一般投资者拥有更多优势，但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。其原因是，你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。”
他进一步指出：
“你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前，你可能有能力超过其他投资者，也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点，读完每一本关于投资的书不会，多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者，那些只是必要条件，但还远远不够，因为它们都能被竞争对手复制。”
在提出了七项特质之后，
马克.塞勒尔得出了他的结论：
“我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能。”
对于马克.塞勒尔的观点，从我对市场及周边投资者朋友的实际观察中，我是相当认可的。马克.塞勒尔的这篇演讲（演讲在我的微信公众号中有转载，可搜索参阅），也从另一个角度支持了我的这一认识，即：在长期波澜起伏的投资市场中始终保持理性行为的能力主要靠天赋，后天获得的难度相当大。
由于存在于投资市场的五类投资者中，大多数只是稀里糊涂的游戏市场者，价值投资者只占了不到10%的比例，由此我们完整地回答了这个问题：为什么价值投资理念只有少数人能够“顿悟”
更多精彩文章，请关注公众号：抱朴阿素投资坊
