有限合伙协议中LP和GP之间的焦点条款
2016-01-22 17:05阅读：
从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人之间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。
法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP
agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列问题，一般包含以下一些内容：
l 基金的投资目标、策略和风险因素
l 普通合伙人与有限合伙人的地位
l 合伙人投资、增资、撤资的规定
l 激励薪酬的计算细节
l 管理费用的使用与计算细节
l 是否允许使用财务杠杆和比例限制
l 财务年度末分红的相关规定，等等
有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查，研究人员安排了衣服额统一的有限合伙协议本文，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面将一一阐述：
一、管理费
管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理费为承诺资本的1.5%—2.5%。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金的管理费一般不超过管理资产的1%。
在基金的整个存续当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说
，是随时间的推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是，在基金的前5-6年，GP
付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会先对更容易地放弃管理费，因为即将吃呢管理的新基金将带来新的管理费收入。
按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。
除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值的增值获得利益。
二、回报分成
回报分成（carried
interest）机制是对GP的一种重要的激励措施，正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，GP才能开始分的利润，分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可以获得25%—30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分成。有些有限合伙协议会规定一个很低的回报率，只有政治基金达到这一回报率后，GP才能开始获得分成。这种最低回报率一般在5%-10%之间。
在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。
三、资金承诺COMMITMENT
资金承诺（Commitment）是一个LP所承诺的要投入一只基金的总的资金额度。资金承诺包括要支付给GP的管理费以及其他支出。LP在做出承诺的时候，往往要求GP也要承诺投入资金。一般GP要投入基金总额的1%，有些成功的GP甚至投入更多。
四、资金到位
在私募股权基金中，承诺的投入资金北非一次性打到GP管理的账户上，因为GP在选择项目和与有关方面进行谈判的过程中，根本不需要大量的资金，而限制的资金会变得没有效率，更没有收益。在私募股权基金行业已经形成了一个管理，即在需要进行投资时，由GP向LP提出专款要求，这一过程被成为“招款”（CAPITAL
CALL）。这样，只有需要将资金拨给被投资的项目之前，LP才把所承诺的资金中的对应于投资额度的一部分转账给GP。有限合伙歇一会规定一个投资期限（INVESTMENT
PERIOD）,在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过6年。
五、盈利分配与“钩回”机制
当一项投资获得退出时，不论是将股权私下出售，被并购还是公开上市，都会产生投资收益或亏损。有限合伙协议需要规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式（现金或股权）。在这类规定中，通常会有“钩回”CLAWBACK机制条款。所谓钩回，是为了保护有限合伙人的利益而设置的。其目的是，在一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补偿当前的亏损，从而保证在基金的整体收益上是20%：80%的分配比例。这样的内容在有限合伙协议的谈判中，往往是最困难的部门。
六、合伙终止与非过错散伙
在一些极端的情况下，比如普通合伙人中的核心成员意外死亡或者离开基金，有限合伙人可以终止对一只基金的承诺。这种“关键人物”条款反应了LP对于普通合伙人队伍的重视程度。通常，如果LP们对GP失去信心，他们可以通过开会并投票表决，来终止基金。这种行为往往会导致投诉。个别情况下，LP可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因而希望撤离基金。这时，GP会协助LP在市场上将其权益售出，一般会有价格折扣。如果无法出售这些资产，GP可能会要求严厉的违约赔偿，可能注销掉LP的所有投资，可能注销LP的所有投资。目前，已经出现一些大型的基金收购LP爱基金中的利益的现象。这种二级市场的出现，虽然存在严重的信息不对称，但LP的权益已经有了一定的流动性。一些大型机构投资者，比如养老基金，在合伙协议中要求有退出条款，使得他们可以在法律不允许其继续参与基金的时候，能够不受损失地安全退出。
七、投资限制
有限合伙协议一般要求基金在成立之初的4-6年内将资金投出去。虽然LP无法在具体的投资决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度，GP往往也受到限制。这种限制可以使得投资组合多样化，分散风险，并可防止GP在发生不良投资的情况下，为了挽回损失而继续加大对失败项目的投入。
私募股权基金通常不向外嗲款，对于GP自身的贷款额度也有明显的限制，但这并不影响所投资的企业向外举债。对于管理着多个基金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资，通常这一限制在创业投资领域比收购基金领域更为普遍。个人GP严禁向由其所管理的基金投资的初创企业投入个人资本。有些GP可能说服LP允许他们个人投资这些初创企业，但也有严格的限制，仅能在同一轮融资用同样的条款进行投资。有时LP被允许直接向基金投资的项目按照基金同样的条件进行投资，这时LP被看作是共同投资者。
过去一两年内，不少知名PE机构的年轻合伙人、投资总监级别的员工离开（或计划离开）原来的基金，他们正在与各路潜在LP接洽。与美元基金相关人士单飞后有自己的募资逻辑与圈子不同，本土GP首次募资艰难且无迹可寻。
过去一两年内，不少知名PE机构的年轻合伙人、投资总监级别的员工离开（或计划离开）原来的基金，他们正在与各路潜在LP接洽。与美元基金相关人士单飞后有自己的募资逻辑与圈子不同，本土GP首次募资艰难且无迹可寻。
但形势并没有让人绝望。除了元禾辰坤（原
苏州创投母基金）、歌斐资产这种原本就偏好投资典型“黑马”（即第一次出来募资的GP团队），越来越多的地方引导基金也开始接触Fisrt
Fund（首期基金）的团队，甚至投资于他们。
本报继2014年9月20日推出《PE募资故事：三只特色基金诞生记》，由首次募资的三个GP团队现身说法如何募资后，本期我们从LP的角度，探讨他们对GP募资的忠告，献给那些正走在人民币私募股权基金募集道路上的人们。
Part1：特色小基金当道
未来会出现更多小基金。因为，小基金的管理费少，会对carry（利益分成）更为在意；其次，小基金有更灵活的状态，更专注投一些领域。
应迪生（
上海浦东科技投资有限公司投资四部总经理）：要给自己打上标签。市场上有多种投资风格的团队，作为合伙人出来募集基金，团队的标签是什么？现在一个全新的团队，一定要有自己的特点。
标签可以分为几种：可以是团队对某一行业的专业性及其积累；也可以是基金特别设计的业务模式，比如相较于多年前，现在流行一二级市场联动的基金就是新的业务模式；当然也可以是其他具有辨识性的标签。
新基金在设计业务模式标签时，要力求把自身的优势和长处包含在商业逻辑里；还要讲清楚，这事为何你做得了，别人做不了。这样一个逻辑才能吸引LP的注意。这和去投资企业一样，你愿意投资的企业一定有它的特点。
肖云（某母基金机构人士）：我们愿意投资新团队，但你得告诉我，你有什么特色值得我投资。不然我为什么不投资制度、团队完善，业绩也不错的“白马”基金？新团队的风险总是大的。你得首先告诉我，你有什么值得期待的地方，是对产业有特别深的理解，还是有资源优势，或是有产业背景？首先要吸引到我的眼球，那么我再来看团队。
未来会出现更多小基金。因为，小基金的管理费少，会对carry（利益分成）更为在意；其次，小基金有更灵活的状态，更专注投一些领域。我认为，合理的基金规模很重要，20亿、50亿的基金翻一倍很辛苦，1亿、2亿的基金翻一倍很正常。
许正（某地方引导基金人士）：以往我们比较保守，不太投首次募资的基金。最近有个趋势，出来募资的人特别多，我们都在接触，很可能投一些符合条件的团队。
现在一些基金规模变小了，我觉得是个非常好的现象，基金规模应该适中。一只基金的规模特别大，投资人员就多，老大就要去做管理，那么他离市场就会远，看项目就少了，和被投资企业的企业家接触也少了。20亿以上的基金，每年管理费都很多，靠管理费的模式我们不喜欢。我觉得，基金规模中小一些，投的行业比较专，GP更有压力和动力把业绩做好。
李剑（苏州综艺恒利母基金合伙人）：我会跟很多GP说，降低期望，不要把自己想得那么高帅富，不募个三亿五亿不罢休。你刚出来时，团队没有磨合好，业绩也没出来；不如先募个1.5亿的基金，三年投3亿，和一年半投1.5亿是一样的，投资时钱不够可以找人一起投，好项目其他人不会不投；还有一个技巧性的策略是拉长募资期，你拿到了最核心的钱，比如你的基石投资人、GP团队自己的钱、你自己的朋友的钱，项目先投起来；如果项目投得不错，后面总有人想赚钱，也想一起投。
Part2：合伙人结构：一股独大还是双子星？
出人意料的是，多位LP在谈到团队构成时，首先强调的并非合伙文化，而是偏好于投资基金中有个“老大”能说了算。
李剑：很多新基金看起来千好万好，但新团队的磨合始终有很大的风险。很多出来募资的团队，实际上是投资业务人员出来自己做基金，他们在未来基金是什么投资风格、自己在投资领域有什么资源和储备项目都想得很清楚，但是一个基金中，谁做基金老大，利益分配方案，发展战略包括募资战略，团队建设和风控策略，这些是不是都想好了呢？
一只基金，最稳定的结构，还是得有个人对上述问题说了算。很多从大的机构出来的人，做投资是好手，但是做基金的老大，做管理合伙人，创立一个基金，还是有一定挑战。第一个挑战就是募资。在我看来，一个管理合伙人，有持续的募资能力，比投资能力甚至更重要。有些人可能不承认这一点，但能把钱募到，能把品牌建立起来，比起投资是更为稀缺的能力。
肖云：在美国，合伙文化深入人心；但在华人文化里，我们很认可一只基金有核心领导者的角色。他的视野和眼光决定了基金的高度，他的性格、胸襟、专业能力对未来团队会有决定性影响。这一点，基金和一个公司是一样的。从过去的经验来看，双子星的结构，确实没有独立leader（领袖）来得好。
曹晓晨（上海嘉定创业投资管理有限公司副总经理）：我会更关注合伙人之间的合伙文化，不是谁说了算，可能是互补，有人在台前有人在幕后。刚出来募资的团队，初级来看基金规模不够大，关注的领域不够多，一个老板拍板最有效；但以后基金规模大了，投资领域多了，一个人就忙不过来。没有合伙人对所有行业都了解，对所有商业逻辑都敏感，我们投资的基金一般关键人会锁定2到3个。
Part3：钱与权的分配
是否有一位“管理合伙人”独大，只是一家PE最基本的结构建设，GP和LP之间的权责分配，GP公司内部之间的分配，也都是LP们关注的重点。
肖云：基金的制度设计，说到底是钱和权的问题。“钱”就是carry的比例，“权”往往是说对一个项目的决策权。我观察到，一般来说，很多人在上一家基金里，对某一方面有特别的反感，在新基金里他就会看重这一块。比如说，在以前单位carry拿得少，那么他会看重钱一些；在以前单位特别多项目被毙掉，他可能要权。那么，他们在LP面前，或是团队成员之间，有的要权有的要钱，这作为临时的权衡方式是可以的；但任何一个团队要想走得长，需要基础的合理性。有人可能开始要钱，过几年他发现原来放弃的权也很重要，就容易有纠纷。
为母基金，我们不太会干涉GP投资什么项目，不过我需要有跟基金共同投资项目的权限（指母基金直接投资于基金的投资项目）。另外，我们关注其他LP是不是有别的要求，希望GP能告诉我们，在外面答应其他LP的所有条件。
洪伟力（歌斐资产管理合伙人）：我们主要从四个维度对新的基金做评判。首先是“人”，了解这只基金的整个团队，包括每个合伙人的成长历程、所做过的项目背景，了解每个人的特点，甚至看看各自的弱点和强项是什么，他们之间是不是能配合好？
第二，围绕团队成员过往的投资项目，他们投的项目我们都会看看，重点项目和储备项目，我们会去研究和访谈。
第三，考量未来基金怎么做，这就看投资策略、投后管理、提供附加价值的能力，和其他基金相比，究竟有哪些特点、核心竞争力在哪里等。
第四，看基金内部利益的分配，投资项目的成与败在团队内部怎么承担，GP和LP之间的利益是怎么分配、风险是怎么控制的。这四点是我们对新基金判断的一个框架。
我们对人的判断，不会仅仅考虑会不会做投资，有什么好的业绩，肯定也要考察管理合伙人作为领军人物的特质有多少，自立门户的欲望和承担一个领军人物的压力的能力。一般我投一个基金，投企业一样，如果两三个主要合伙人的股权和话语权比较平衡，我会担心比较多，更希望会有个主要的人来承担最大的权责。
Part4：募资的逻辑和策略是什么？
母基金现在对新基金的投资都比较慎重，反而各地的政府引导基金有一定的招商压力，很多时候，他们可以成为一只基金的基石投资人。
李剑：近年来人民币基金首次募资，能募到2亿以上规模的，募资构成至少有三部分：一是以前投过的一些企业家朋友，其他有钱的朋友，给个30%-40%，甚至50%；有政府的支持，各地政府引导基金、国家发改委的基金、科技部的基金，这个能覆盖掉20%-40%；再加上开放的母基金，几项加起来大概占到70%-80%。剩下20%-30%就没有明确的目标了，基本就是有枣没枣打一杆子，有通过渠道，有找各种朋友；以前很多机构可以募到5亿-6亿，
银行的渠道支援了不少。
应迪生：向市场化母基金和政府引导基金募资时，募资的逻辑不同。前者更关心的是收益和风险，后者则更关心安全和规范及政策目标的实现。因此，向前者募资时，体现团队过往业绩、投资专业性、管理专业性、如何实现投资收益是募集的重点；而对于后者，盈利往往不是其关心的重点，团队则应着重体现基金运作的规范性、团队的募资能力、相关项目的储备等。
这背后的逻辑就是，团队在向某一投资人进行募资时，要充分解读潜在不同投资人的个性化需求，并尽量满足他们的要求。所以，建议针对不同的投资人，其募集说明书应有所不同。此外，团队在募资时也要充分注意日常工作系列的专业性。因此，一个新团队募集资金的过程中，在细节上花费一定的时间和精力是有必要和划算的。
当然，在基金募集完成后的运作管理中，日常工作的专业性也是需要坚持和注重的。对于国内很多人民币基金，提前两三天突然提出需要缴款是比较常见的情况，对拟投资的项目情况也往往讳莫如深。但这家基金不仅会在拟发出缴款通知前一周左右将项目投资摘要提供给投资人，其中将项目的关键信息和数据完整的进行表述；在正式发出缴款通知时也严格按照合伙协议约定的缴款期限执行，对于资金需求急迫的项目也不会向投资人施加压力，而是由GP自身设法解决。将上述两类情况进行对比，LP更愿意投资哪家基金也就显而易见了。
Part5：只要还没打钱，就存在变数
不管是政府引导基金还是民营企业老板，在GP开始募资时，他们可能说得好好的“挺好的出来做吧”，但到后面变数很大。
李剑：很多人在潜在LP没有敲定和落实出资，就出来了。不管是政府引导基金还是民营企业老板，在GP开始募资时，他们可能说得好好的“挺好的出来做吧”，但到后面变数很大。政府引导基金内部的审批流程比较长，关键的决策者变动，或者因为其他变动，不能往下推。民营企业老板很多开始热血沸腾，真的要掏钱时会很犹豫，大幅度减少。
有的合伙人出来前看起来都很完美，民营企业家出1亿，基石投资人出5000万、8000万，但后来要么落空，要么减少到不到一半，这个很普遍。很多大机构出来的人，都因为这个原因踩空。我觉得，本质上还是对LP的决策流程理解不够深刻。LP的钱不打进来都不算数，即使签了合同，只要还没有打钱，就还存在变数。
许正：有的GP团队特别努力，老大也很乐观，已经把团队建起来，项目看起来，用自己的钱在支付工资，但募资没有跟上。他们会有很大的压力，希望FOF能快点投资。可实际上，FOF本身有自己的流程，有很多基金要看，没法快。这种情况下，对GP是不利的。
首先，他可能跟拟投资企业签好了投资协议，但钱迟迟不到位，如果这个企业是TMT等热门行业肯定被抢走了，如果是传统企业可能还会等GP，但这个伤害GP的信誉；另外，团队里的年轻人原本是跟着合伙人一起创业，如果合伙人募资一直不到位，年轻人拿着合伙人自己的钱发的工资，心态也会不好。所以，我建议，GP把核心LP的钱落实了，80%有谱了再出来，再开始建团队和大规模看项目。
