点，两市的涨幅分别达到220%和190%。
虽然在后来的四个月中，沪深两市出现了较大的下跌行情，但从92年底开始到93年2月，
沪市由387点上涨到1558点的最高点，深市由164点上升到368点，在这一轮行情中，
沪深两市的涨幅分别为303%和124%。市场初创期的显著特点是，市场规模小，
市场平均市盈率水平极高，都在50倍以上，最高达90多倍，市场投机气氛甚浓，
证券市场的振荡十分剧烈。
到了1993年，由于发行上市企业的增多以及宏观经济政策性因素的影响，
证券发行供不应求的局势得到了缓解，例如，1992年A股发行额为10亿股，93年就达到42.6亿股。
尽管发行上市企业的数量以及进入证券市场投资人的绝对数量都在增加，
但上市企业的增多和股市扩容压力的增大，加上宏观调控，紧缩银根的作用，
93年至94年的上半年，整个证券市场的走势十分低迷。沪市由1558点下降至326点，
深市由368点跌至95点，其跌幅分别为79%和74%。
为了缓解现实的证券供给压力，中国证监会公布出台包括停止发行上市新股，
给予资质好的证券公司融资等“三大救市政策”，
从而使沪深两市在较短的时间里又展开了暴涨行情。从94年8月1日三大救市政策在报纸上公布，
到94年9月份，沪深两市分别从326点和95点暴涨到1053点和235点，
上涨幅度分别为223%和147%。
但是，由此所刺激的行情并没有延续很长时间，从1994年9月开始到1996年1月，
开始了一轮为期17个月的下跌走势，市场处于较为低迷的状态。这个阶段，
市场平均市盈率降低到十几倍的水平，尽管证券监管部门放慢了股票发行速度，
1994年只发行A股10.97亿股，而且在7月份后停止了A股的发行，全年发行30只新股；
1995年A股发行额为5.32亿股，发行额度还不到94年的一半，全年只发行新股11只，
但是市场观望气氛较浓。
1996年随着宏观调控措施的逐步落实，经济实现了软着路，
中国人民银行宣布不再办理新的银行保值储蓄业务以及金融机构存贷款利率开始下调，
整个证券市场的资金供给逐渐宽松，通胀企稳，市场利率开始回调，股市开始上扬，
投机气氛日益浓厚。
1996年10月初到12月12日，我国股市达到狂热程度。股价不断上涨，成交量连续增大，
投资者盲目跟风，再加之一些机构的违规行为，市场上投机气氛渐浓。全国热钱流入股市，
上海、深圳两个交易所成交最高达到400亿元的巨量。一时间，几乎所有股票全面飘红，
有的股票甚至创下了日涨幅100%的纪录（当时没有涨跌停板制度）。在市场失去理性的情况下，
中国证监会及有关部门在不到两个月时间内，连下12道“金牌”，严厉打击过度投机。12月16日，《人民日报》发表了题为《正确认识当前的股票市场》的特约评论员文章，措辞非常严厉，使投机势头得以遏制。
尽管证券发行速度不断加快，证券监管部门也通过采取对投资人的风险教育、
设置股票的涨跌停板制度、增大新股发行规模等措施调节股市，但是从96年到97年6月份，
股票市场仍然十分火爆，市场的繁荣创造了短期暴利的神话。
虽然经过96年底12.16社论的政策性调控，但在97年上半年股市依然稳步上涨，
到1997年5月沪深两市分别达到1510点和520点的较高点位。这是市场在资金供给成本降低、
资金供应渠道宽松以及违规资金流入股市所造成的。
当时证券监管部门为了进一步遏制证券市场的过渡投机行为，采取了限制个别投资人入市、
堵塞资金供应渠道的办法来减少证券市场的资金供给。例如：限制国有企业、上市公司入市，
禁止银行资金违规流入股市。
同时还通过增加新股发行来缓解证券的供需矛盾，
例如在1996年12月和1997年5月先后不到半年的时间内，两次公布股票发行额度计划，
而且发行额度从96年的100亿元增加到97年的300亿元。
这些措施的推行直接减少了证券市场资金的有效供给。
这一阶段属于市场发展的预热期，以深发展、四川长虹为领头羊，指标股受到市场追捧。
市场内在的发展需要与过度投机及违规资金的流入,
再加之政府过于直接的调控导致了暴涨暴跌的行情。
我国股票市场建立初期所发生的一系列风波给我们的教训是深刻的：
第一，我国证券市场必须严格遵守“法制、监管、自律、规范”八字方针，才能有条不紊地发展
。只讲发展，不讲规范，其结果是欲速则不达。
第二，证券市场是高风险市场，必须对投资者进行实实在在的风险教育，
使全体投资者明确“入市自愿，投资自主，赚钱自得，风险自担”的道理。
第三，市场的发展必须循序渐进，不能一哄而起。第四，对蓄意违规者，必须严加处理，
才能使市场长治久安。
从1997年6月开始到1999年5月，我国证券市场进行了全面的调整，
上证综合指数从97年5月最高的1500多点回落到1999年5月18日的1059点；
深圳成份股指数从97年5月最高的6019点回落到99年5月18日的2534点（均指收盘点位）。
证券发行市场由于受到流通市场的影响也持续低迷，1997年全年发行A股105.65亿股，
筹集资金655.06亿元，到1998年只发行A股82.80亿股，筹集资金443.05。
为了规避二级市场的风险，部分资金进入一级市场寻求低风险的投资收益，
导致新股发行的中签率长期维持在一个很低的水平，而二级市场的资金供给相对不足。
再加上人们对转配股、国有股、法人股上市流通的担忧等，二级市场持续低迷。
1997年11月份召开的第一次全国金融工作会议意义深远，
甚至可以说奠定了后来20年的金融工作发展格局，主要内容包括改革中央银行存款准备金制度，
成立四大资产管理公司，剥离四大国有银行的不良资产，成立保监会，实行严格的分业经营、
分业监管等。
对于证券系统来说，全国金融工作会议之后，
按照中央的统一部署由中国证监会牵头陆续开展了场外非法股票交易、证券交易中心、期货市场、
证券经营机构和原有投资基金（俗称老基金）等五项清理整顿，
化解了影响金融和社会稳定的较大潜在风险，取得了明显成效，
为证券市场的规范和进一步向市场化迈进提供了较好的环境支持。[1]
这一阶段可以说是股票市场的规范整顿期，也是市场的恢复调整期，在此期间，对证券经营机构、
证券交易中心、非法股票交易场所、期货市场和原有证券投资基金的清理整顿逐步走向深入，
对证券管理体制的改革也加快了进程。股票市场平均市盈率稳定在30倍左右，
为后来的繁荣发展奠定了基础。
但是，在这个阶段，机构投资者通过集中投资，控制股票价格，
并运用各种手段影响上市公司的基本面，如进行关联交易，增加公司的利润；
甚至直接对劣质企业进行资产重组，彻底改变公司的主营业务。庄股横行，
投资者不再关注企业的基本价值，投机理念重新抬头。
1999年6月，中国人民银行又一次大幅度降低利率和下调存款准备金率，
有关部门也从99年9月开始放宽资金入市的条件，例如准许三类企业入市、大力发展证券投资基金、
允许保险资金间接入市等。
证券市场资金供给增加的同时，现实的证券供给也相应增加，包括新股发行节奏的加快、
国有股配售的试点等。
1999年全年共发行A股89.3亿股，筹集资金852.6亿元，比1998年增长92%。
以1999年5.19行情为起点，股票市场走出了近两年的火爆行情，
上证综合指数和深圳综合指数屡创新高，最高时上证指数达到2200点，总市值53630亿元，
流通市值18866亿元，实现了阶段性的政策意图，但泡沫成分在增加。
这一阶段既是股票市场快速发展的阶段，也是市场固有矛盾不断暴露的阶段，
国外股市网络概念被移植到国内股市，恶意炒作和过度投机表现的淋漓尽致，
同时关于证券市场的规范与发展问题也在学术界以及更广泛的领域进行着激烈的争论。
新千年之初，中国股票市场规范化、市场化和国际化进程大大加快。在这个阶段中，
一系列相关政策颁布，机构投资者被放到突出的位置以超常规的速度来发展。
QFII被作为证券市场对外开放的一个重要标志在2002年的12月份正式出台，
市场投资者在持续低迷中被赋予了更多的理性色彩。
2002年初，由于受国有股减持政策不明朗和“国有股减持方案阶段性成果”,
不被市场认同等因素影响，1514点和1550点这两个曾被认为牢不可破的政策底被轻易击穿，
股指不但一路跌至2000年股指的起涨点1340点，而且股指还下探至1339点；
随后，在政策面转暖的预期、降息利好等综合因素影响下，放量上攻至1693点，完成第一次反弹。
之后大盘又进行了深幅的调整，调到了1455点。
然后大盘在停止国有股减持的政策引导下产生了第二波反弹行情，即6·24行情，反弹至1749点。
然而，6·24行情只是昙花一现，从2002年6月下旬到年底，市场运行的主基调是持续阴跌整理，
跌幅达22%，收盘于1357.65的低点，重新回到了三年前的起点。
这个阶段股票市场整体处于转型调整时期，股指的走向具有较大的不确定因素。
我国为了履行加入世界贸易组织时的承诺，2001年下半年以来，管理层采取一系列措施，
强调对股票市场的规范，推进金融机构的市场化改革，以应对国际化的竞争，
更加注重通过市场机制来推动中国股票市场向着规范化的轨道前进。
然而，股市恢复了平静，进入了漫长的调整时期，越来越多的人开始反思中国股市。
在本质上、功能上是否错位？在规则上是否公平？这种波动是市场内在因素造成的，
还是制度缺陷造成的？
这些深层次的问题引发了几次关于中国股市的大规模争论，且一次比一次深刻，
一次比一次切中要害，症结所指的一个最重要的方向就是股权
分.裂.问题，
即流通股和非流通股的同股不同权、同股不同价的分置问题。
2004年初，国九条出台，明确了资本市场的地位和作用以及大力发展资本市场的决心。
强调市场的基础性制度建设，尤其是明确提出解决股权分置问题。
2005年4月29日中国证监会联合有关部门启动了股权分置改革，
这项带有根本性制度变革的改革措施提振了市场的信心。
加之多年的股市低迷，货币资金宽松等原因，股票市场开始复苏，逐步走出了一波强劲的牛市，
到2007年达到顶峰，市场的总市值日新月异，最火爆的时候，市值一个月增加一万亿，
上证综合指数达到6124点的历史最高峰。
在此期间，过度投机严重，股市泡沫在快速积聚，在2007年10月16日见到6124的历史高点后。
在中国的通胀持续升温、基金暂停发行、美国次贷危机、
中国石油上市后大幅下跌和大小非的减持等利空影响下，引发了熊市，
在下跌过程中一个个整数关口被轻易攻破，直到1664点才结束了这一轮惊人的下跌。
从2008年到2014年末，在长达7年的市场调整中，监管部门虽然推出了创业板、股指期货、
信用交易等新产品和新手段，但是市场持续低迷不振。
直到2014年，受沪港通和互联网+的影响，在货币资金宽松和杠杆资金的作用下，
股市开始重新发力，快速上涨，在2015年冲上了5000点高峰，也带来了惨烈的股灾，
官方称之为“2015年那场股市异常波动”。
在这一轮行情中，融资杠杆资金成为股市中坚力量之一，杠杆资金显著加大了市场的波动性。
从2014年下半年起，融资余额快速上升成为市场中最引人注目的资金力量之一。
从成交量来看，融资买入股票已经占市场成交量的15%-20%，
远超鼎盛时期的公募基金占市场成交量比。
另一方面，融资资金是杠杆资金，资金使用者对市场的涨跌极为敏感，助涨助跌，
杠杆资金活跃以后，市场整体波动率明显加大。
在2015年6月上证指数创出阶段新高5178.19点之后，证监会对券商发出内部通告，
暂停场外配资新端口的接入，并且要求券商开始清理场外配资。
股市开始剧烈波动，随后开始大面积暴跌。
虽然央行降准降息，各部门利好频出，但是难以阻止杠杆资金的退出。
短短的半个月，上证综合指数跌去1300多点，创业板指数更是跌去一半，甚至出现了千股跌停，
千股停牌的“奇观”，市场一度出现流动性危机。
这就是所谓的股灾。
2015年7月初，政府各部门联手救市，以证金公司和21家证券公司为代表的“国家队”,
携央行提供的流动性支持入场“维稳”；
证监会暂停IPO，央行通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持；
保险资金净买入；
券商和公募基金联合入市；
限制股票减持，国企增持；
中金所对交易股指期货合约特别是中证500股指期货合约的部分账户采取了限制开仓等监管措施，
基本稳住了股市，国家队救市取得阶段性胜利。
一场惊心动魄的股市波动所带来的影响一直持续至今，但这一场救市的代价同样值得思考与面对。
此次股灾始于证监会对场外配资账户的清查，由此引发了强烈的去杠杆过程。
首先，场外配资端口被清除，导致场外配资人不得不卖出股票退出市场，引起第一轮大跌；
影响到场内配资（向券商融资），一旦融资客户把保证金赔光，若不能及时补交保证金，
则会被强制平仓，于是场内融资的被动清盘引发了第二波下跌。
融资盘被动卖盘最可怕的是，只要触发了卖出指令，就必须卖出，不计后果。
其次是公募赎回和私募清盘（因无法阻止客户的赎回，所以被动卖出股票；
合同约定的止损清仓线）。
跌跌不休的股市使投资者失去信心，机构和个人客户不计成本的踩踏，
给基金公司造成了巨大的赎回压力，使其面临流动性的考验，
很多基金公司都启动了自有资金用来保障客户的赎回需求。
最后是禁止做空股指所导致的各类机构被动降低仓位和上市公司大股东质押融资爆仓。
2015年股灾的影响一直持续到今天，经过八年多的起起伏伏，一直没有大的行情出现。
其间，虽然经历了多次规范和整顿，诸如资管新规的出台并实施，推出科创板、设立北交所、
全面实行股票发行注册制等发展与改革措施。
但是由于经济环境和经济结构发生了深刻的变化，尤其是经历了三年新冠疫情的防控，
人们对未来失去了信心，股市总体上一路走熊，勉强维持在3000点。
2023年10月31日
[1]陈耀先：《中国证券市场的规范与发展》第142页，中国金融出版社 2001年1月
(文章原作者已于2023－11－3修改)
我要爆料投资笔记
今天简单回顾一下三十年来中国股市涨跌的几个阶段，看看能否发现一些规律：