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价值投资-初级投资者选股策略（二）

2019-03-16 18:38阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507003143

价值投资-初级投资者选股策略（二）
接上文
（2-5）利润增长的模式
通过货币资金占资产的比例初选的股票还要作进一步的分析研究，因为只有少数公司值得投资，大约有三分之一的个股会进入候选范围,数量还是非常多的，因此，我更喜欢再加一些附加条件缩小候选范围，即净利润指标。
1-单季度净利润连续多个季度保持增长;
股市最喜欢的财务指标就是净利润和净利润增长率，投资者也常常用净利润增长率来选股，但是，我个人认为净利润数据都是过去式，或者说都是已知的数据，而投资是投资未来，过去的业绩对分析公司未来业绩的增长有多大帮助呢？
在我看来，公司过去的业绩表现只能当做参考，而不能作为投资的主要依据，就像在面试时经常看面试者过去的工作经历一样，工作经历和工作能力是两码事，至少两者不能等同。
对于经营业绩相对稳定的公司来讲，假如过去有漂亮的业绩表现会在一定程度上给与加分，这就好比在一个班级里，平时学习成绩好的学生考上优秀院校的概率更高，但也只是概率高而已，并不是绝对的事情。
因此，我们需要解决的问题是，搞清楚公司过去利润增长的原因，以及分析未来公司利润增长能否持续。如果未来继续增长的概率很大，那么当股价处于合理价位时就值得投资。
我最喜欢的第一种增长模式就是--单季度净利润连续多个季度保持增长，这个财务指标最早出现在彼得林奇的书中，书中描述了美国有一家公司，其净利润连续30年来每个季度均保持增长，但是书中提及的是季度利润增长，而我把它改为单季度净利润，这也是受《笑傲股市》的启发，欧奈尔法则的第二个选股条件是
公司净利润连续2年保持增长，那么最强的模式莫过于2年内每个季度都能保持增长。
后来结合过去的一些牛股的业绩表现，最终设定为：单季度净利润连续7个季度以上保持增长。当然，可以是7个单季度，也可以是7个季度以上，至于低于这个数字也可以，只是降低条件后候选的股票数量会增加很多而已。
举例说明：
价值投资-初级投资者选股策略（二）

（图9）格力电器2003年1季度-2015年1季度(从右至左)，单季度净利润连续49个季度保持增长，也就是说这12年来，每个单季度的净利润都比往年同期有所增长，从图中我们看到，格力电器的年度净利润（四季度和值）呈直线上升趋势，那么在市盈率不变的情况下，股价也应呈直线上升趋势。

价值投资-初级投资者选股策略（二）

（图10）
格力电器第一次符合单季度净利润连续7个季度保持增长是在2004年3季报，如图5箭头所标识的地方。当然，之后的各个时期都符合此选股条件，在估值合理的情况下也可以投资。
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（图11）中国船舶2003年-2008年单季度净利润连续5年保持增长。
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（图12）中国船舶第一次符合单季度净利润连续7个季度保持增长条件时的位置。
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（图13）贵州茅台2003年1季度-2008年3季度，单季度净利润连续5年（23个季度）保持增长。
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（图14）贵州茅台2004年3季度第一次符合选股条件的位置。
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（图15）金螳螂2006年-2015年，单季度净利润连续9年保持增长。
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（图16）金螳螂第一次符合选股条件的位置。
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（图17）网宿科技2010年-2016年，单季度净利润连续6年保持增长。
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（图18）网宿科技2011年4季度第一次符合选股条件的位置。
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（图19）老板电器2010年-2017年，单季度净利润连续7年保持增长。
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（图20）老板电器2012年2季度第一次符合选股条件的位置。
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（图21）海康威视2010年-2018年的单季度净利润保持增长。
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（图22）海康威视2011年3季度股价第一次符合选股条件的位置。
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（图23）海天味业自上市以来到最新公布的中报，单季度净利润一直保持增长。
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（图24）海天味业2015年2季度，第一次符合选股条件的位置。
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（图25）恒瑞医药2011-最新公布的2018年中报，单季度净利润一直保持增长。
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（图26）恒瑞医药2012年3季度第一次符合选股条件的位置。

从2003年到现在，每个牛市都会出现这种股票，其实最牛的是腾讯控股，自上市以来其季度净利润连续十几年保持增长，每个季度都比往年同期增长一点点，在市盈率不变的情况下，股价自然也会不断上涨。
以上举得这些例子只是一部分，还有一些股票也符合这个条件，股价也上涨很大，当然，也有许多失败的例子，单季度净利润同比增长率不能持续，因此，这个条件不能单独使用，要结合其他一些条件才更有效，比如查看单季度营业收入是否也同步增长。
对于符合单季度净利润连续7个季度以上保持增长的股票，需要做进一步筛选，个人建议选择那些净资产收益率较高的股票，比如贵州茅台，海天味业，海康威视等，再有就是选择净资产收益率不断上升的股票，比如老板电器，网宿科技等，符合这些条件的股票很少，也最值得投资。
上面已经讲过，投资股票就投资那种不断进阶的公司，或投资龙头股，领导股，即选择净资产收益率不断提升的公司，或者净资产收益率较高的公司这两种。净资产收益率较高的公司其利润获利空间较高，那么无论是受外部环境影响还是本身资本投入的影响，能够获得一定的缓冲空间。特别需要注意的是净利润不断上升，但是净资产收益率却呈现下降趋势，说明公司的盈利能力在下降，需要投入更多的资本才能赚到一点点钱。
这种利润增长的模式是我目前最喜欢的模式，我也会重点分析单季度净利润连续增长的股票，而我的重仓股也会从这个模式里选一个。在2016年通过这种模式选到了一些股票，如海天味业，老板电器，恒瑞医药，上海机场，康弘药业，小天鹅等，最后通过一些对比分析，投资了海天味业，目前盈利已经翻倍。
货币资金减有息负债占净资产比例大于30%，单季度净利润连续7个季度以上保持增长，净资产收益率高于15%或持续增长（现金版净资产收益率则要求不低于10%），同时符合这三个条件的股票是很少的。


2-单季度营业收入/净利润/经营现金净额同比增长率/增减值创新高。
这是我认为值得参考的另一种财务指标。
价值投资绝大多数时候都是左侧交易，即在股价下跌过程中进行投资，但是有时候我们也发现，看似估值很低的股票因为净利润的进一步恶化导致股价再次暴跌，比如一家公司每股收益为1元，20倍市盈率，那么股价就是20元，如果公司利润下滑，每股收益下降为0.7元，假设市盈率不变的情况下，股价会下跌到14元，下跌幅度高达30%，更为严重的是当公司业绩不符合预期时，投资者会抛弃它，调低对公司未来的预期，其表现就是“杀估值”，20倍的市盈率降为18倍、15倍都有可能，那么股价下跌幅度就不仅仅是30%那么简单，这就是戴维斯双杀。
物极则反，这个道理大家都知道，但是跌到什么时候是极限呢？可能无人可知。
不过，有些时候我们可以等待趋势明朗后再投资，即公司业绩出现转机时再投资，当然，这一方法也有局限性，前提是你对这家公司非常了解，这样才能用关键性的财务指标进行判断。
对于判断公司业绩发生转折，个人认为有几个财务指标可以参考，即单季度营业收入同比增长率，单季度净利润同比增长率，单季度经营现金净额同比增长率。有时候因为往期的数据基数小，导致本期的业绩增长很高，因此，要同时参考增长的量是否也出现增长，即同比增减值。至于增长率的高低我认为倒是次要的，关键是增长率是否达到一个新的高度。
举例说明，
价值投资-初级投资者选股策略（二）

（图27）数字政通2012年1季度单季度营业收入同比增长率创新高，同时增减值也创新高，
价值投资-初级投资者选股策略（二）

（图28） 之后，数字政通的股价持续上涨。
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（图29）欧菲科技2011年4季度，单季度净利润同比增长率创新高，同时增减值也创新高，
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（图30） 业绩预告当天股价跳空高开并留下缺口，之后股价持续上涨。
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（图31） 山西汾酒2008年3季度，单季度经营现金净额同比增长率高达2600%，同时增减值创新高。
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（图32）之后股价持续上涨。
对于不同的商业模式，要用不同的财务指标来判断，不能一概而论。最重要的是要分析财务指标变化背后的原因。
这是成功的例子，其实有许多股票在出现业绩转折点后股价并没有出现太好的表现，所以，不能太多依靠这种增长模式。或者也可以结合单季度净利润连续增长的模式。
无论是单季度净利润连续保持增长，还是净利润同比增长率创新高，都存在着很大的缺陷，因为当利润出现大幅增长后其股价已经出现较高的涨幅，估值一般都比较高，还有就是当经济向好，市场达到牛市后期时，出现利润连续增长或大幅增长的公司数量是最多的，此时如果继续根据这两种模式选股风险是很大的。
因此，只有在熊市时期才适合用这两种模式进行选股，除此之外也可以结合估值进行判断。


股票市场定价原理
（2-6）最令股民头疼的问题
网络上曾做过一份调查，最令投资者感到头疼的问题是什么？结果是“如何评估公司的内在价值”排在第一，“如何对公司进行估值”排在第二。
就我个人的理解，“估值”其实就包含了上述两个问题，估值估值，没有价值如何估值？估值就是对上市公司的价值进行估算的过程，因此投票调查里的两个问题其实就是一个问题。
记得很早以前就估值问题发生过一些争论，有人说估值是战术上的买卖点确定，有人却认为估值是战略性问题。我个人认为，估值既是战略层面也是战术层面的问题。
估值贯穿整个投资过程，对公司内在价值的估算，其实就是对公司整体的一个综合评价，其次是根据量化分析选择合适的价格。
可以说理解了“估值”，那么投资也就成功了一半。但是估值难不难呢？太难了，难点在于公司价值无法定量，以及市场定价的复杂性。
公司的价值是一个变动的值，增长或下降，另外，市场中有一万个投资者，就有一万个出价，因此，当两种变数相遇时，使得结果更加无法判断。
而价值投资则很好的解决了这一问题，那就是寻找变数很小的公司，即确定性很高的公司，以较低的价格买进，即安全边际。
（2-7）从生活中寻找定价的原理
其实大家不必把估值看的太神秘，股票市场的定价原理在生活中都能找到，股市也是由人组成的，不同估值的结果其实就是在不同环境下人们的主观意念而已。
为什么不同的行业会有不同的估值水平呢？这个很好理解，如果你是一位公司老板，你一定不会给公司门卫和财务总监相同的薪酬。
为什么同行业内的公司会有不同的估值水平呢？贵州茅台长期的估值水平比其他白酒公司高，其实很简单，这就好比万足金和千足金的差距。
为什么乐视网股价会一泻千里呢？股价暴跌的背后其实就是墙倒众人推的结果，某位高官落马，众人都是唯恐避之不及的。
还有一些股票短期内出现暴涨，有些是炒作的，像兰花，大蒜，文玩都是这样。还有一些情况是因短期消息造成的，如2012年日本地震造成的核泄漏，人们因为担心海盐受到污染而疯狂的抢购食盐，本来1元一袋的食盐被抬高到不可思议的价格，之后又回落到正常价格。
投资收益来自两方面，一是公司价值的变化，二是估值水平的变化，价值短期内出现大幅变动的概率较小，因此这些股价暴涨或暴跌大多数是估值水平的变化。
为什么老股票的估值水平比新股低呢？这就好比过气的明星，不能给观众带来新的更好的作品，总是那些老套，时间长了也就看烦了，再帅再漂亮的脸也有审美疲劳的一天。大多数公司都是这样，本来有一个养猪场，上市后募集了资金又扩建了一个养猪场，这种一加一模式在短期内虽然可以提高净利润，但是整体核心竞争力没有提升，总有一天会恢复原形的。
总结来讲，不同行业会有不同的估值水平，同行业内各公司的估值水平也有高低，公司在不同的生命周期也会有不同的估值水平，不同的上市周期也会有不同的估值水平。其实背后是人们的等级观念，以及不同环境下出现的主观判断差异。其实细想想，同学聚会就是一个小小的股市。
（2-8）定量估值的争论
估值的方法有很多种，最常用的如市盈率，市净率，还有如市销率，市现率，这些都是相对估值方法，还有如自由现金流折现等绝对估值法。到底哪个才是最有效的呢？其实没有最好的方法，上述这些方法都存在缺陷，就拿自由现金流折现来讲，稍微改动一个点结果可能就会相差十万八千里，所以自由现金流折现是最为理想的估值方法，却又是最难在实际中运用的方法，因此，只能效仿《股市进阶之道》中讲的，通过自由现金流折现的理论逆向对公司进行分析。
很多人持有一个观念，就是所有估值方法都是骗人的，看似估值水平很低的股票可能会继续下跌，估值水平继续下降，因而这部分投资者不看估值水平，只是根据市场的悲观程度进行投资，我个人认为估值方法还是比较重要的，可以拿来参考，但是不能太过于依赖于估值方法。
估值是有前提的，没有价值也就无法进行估值，估值方法只能用于那些增长确定性高的公司，而绝大多数的公司无法进行估值，或者说绝大多数公司的估值水平是无效的。
再者，在进行估值的时候，最好用多种估值方法进行综合判断，有些公司的市盈率很高，但是市净率却很低，相反的情况是市盈率很低，但是市净率却很高，还有一些公司的市盈率和市净率都高，但是市现率却很低等等，所以，不同的公司要用不同的估值方法，同一家公司要进行综合估值分析。
至于为何会有这些估值方法呢？我个人的理解是，人类社会就是以金钱来衡量事物的，人们习惯用金钱来判断一个人成功与否，习惯用金钱的多少来衡量日常消费的东西，其实就是用数字和数值来进行判断的，因此，在股市中也不例外。
人们以追求财富增值为目的，会在不同的投资标的之间寻找机会，哪里收益高，资金就会向那里转移，而且，当同一个东西在不同的地区出现差价时，就会有人抓住机会进行倒卖，股市也不例外，当某只股票估值非常低时，反映的是收益很高，那么资金就会进场逐利，这也是价值投资能够获利的基础之一。
格雷厄姆的书中有许多估值方法，彼得林奇也曾讲过许多估值方法，所以，估值在价值投资里所占的分量还是很大的，关键就在于你是否理解了这些估值方法，以及懂得如何有效的运用。巴菲特虽然没有详细谈过具体的估值方法，但是有人曾经透漏过，巴菲特发现一家公司时也会躲在屋里进行一些计算，查理芒格虽然不会使用电脑，但是他曾说过，一个计算器就足够了，而且曾经因为沃尔玛的股价高了一点点而错失了投资沃尔玛的机会，少赚了100亿美元，如果没有提前进行估值又如何会因为贵那么一点点而错失机会呢？
因此我们不难看出，任何大师在投资前都会做一些定量分析，会对投资标的进行估值，当然，只是一个大致的区间，而不是精确的数字。下面，我会就具体的估值方法进行讨论，这些方法都是自己摸索总结的。
买菜时自己准备一杆秤
（2-9）净利润结合净资产收益率
有一些精打细算的人在买菜时会自己准备一杆秤，在大众眼里这些人过于斤斤计较了，其实投资者如果都能学习这种做法，也不至于亏得一塌糊涂了，也就是说在投资过程中做到心中有杆秤，不能听信市场的片面之词。对公司进行估值就是一个称重的过程，股市给出了一个数值，最好自己再称一下，看看是否缺斤短两，价格是否公道。
市盈率是最常用的估值方法，比如一家公司的股价是20元，每股收益是1元，那么市盈率就是20倍，意思是投资这家公司需要20年才能收回投资，如果股价是10元，或者每股收益为2元，那么市盈率就是10倍。
在很多书籍里都有关于市盈率的讨论，我就不再进行重复了，今天想换个角度进行讨论。
首先，我的计算过程不一样，软件里大多是根据最新的业绩推算全年的每股收益，然后算出当下的动态市盈率，至于静态市盈率就更不准确了，是根据最新的季报进行计算，那么问题就来了，如果只知道一季报的每股收益，推算全年的每股收益只是简单的乘以4，假如一季报占全年的比例很低，或者很高，那么推算的结果会准确吗？
因此，我在计算的过程中会用最近四个季度的单季度数据进行计算，如现在只知道前三季度的净利润，我会用去年四季报的单季度净利润相加，得出四个单季度数据的和值，也就是一个年度净利润数据，然后再除以总股本得到每股收益。
一般市盈率的计算方法会用股价除以每股收益，而我则喜欢推算出合理股价，再和当前的实际股价进行比较，其实就是市盈率的倒数，也就是股息率。20倍的市盈率就是5%的股息率，以此类推。
市盈率属于相对估值法，即拿市盈率和其他投资理财品种进行比较，比如现在货币基金的年化收益率在3~4%之间，现在国债收益率最高为4.2%，用股息率和其他投资品种的收益率进行比较，看当前的股价是否具有投资吸引力。
我一般会用当前的最高贷款利率进行比较，之所以选择最高贷款利率的原因在于，公司上市是为了融资，那么你买入公司的股份就相当于为这家公司提供了融资。虽然股东相比债权人可以获得公司的经营权，还可以获得公司分红，但是当公司破产时必须先偿还债务，剩下的才属于股东，更多时候股东什么也得不到。
我们知道贷款利率高于国债利率，是因为银行向企业贷款的风险更大，我们投资企业属于直接融资，那么把自己想象成银行（债权人)，也不应该获得太低的收益。
举例：
绝味食品最近四个单季度净利润和值为，2018年3季度1.72亿+2018年2季度1.65亿+2018年1季度1.51亿+2017年4季度1.24亿=6.12亿
每股收益为6.12亿除以总股本等于1.49元，再除以最高贷款利率4.9%等于30.46元/股。
也就是说当绝味食品在2018年3季报到2018年报之间的时间段内，股价低于30元时其股息率高于贷款利率，也就具备了投资吸引力，2019年1月3日其收盘价为31元。
我们知道公司的利润是不断变动的，增长或下降，那么就需要再乘以其增长或下降的比率，而我则喜欢用公司的净资产收益率来替代利润增长率，上面已经讨论过，公司的长期增长率基本上等于净资产收益率。
如绝味食品最近四个单季度的净资产收益率和值是2018年3季度5.26%+2018年2季度6.17%+2018年1季度5.54%+2017年4季度4.1%=21.07%。
那么最终推算的合理股价为30.46*（1+21.07%）=36.88元。理论上讲当绝味食品在公布2018年3季报后，到2018年报这个时间段内，股价低于36.88元时就具备了投资吸引力。
（2-10）净利润结合净资产
还有另一种估值方法，就是用净利润和净资产结合，在《巴比伦富翁的理财课》里黄金借贷人曾经谈到他只对三种人借出黄金，第一种是用高于黄金价值的物品抵押，第二种是有稳定的收入，最后则是有担保人可以作保。
其实我们看现代银行的借贷业务还是如此，包括申请信用卡，有资产和有稳定收入的人群更容易申请到信用卡。
一个人的现金价值就是他当前所拥有的资产加未来剩余寿命里所获得的净收入，即净资产加未来的净收入。从这个角度去评估一家公司的价值也适用，其实，这个方法彼得林奇在《彼得林奇成功的投资》中讲过。
例如上面举得例子，绝味食品净利润推算的合理估值结果是30.46元，公司2018年3季报的净资产是每股7元，那么用净利润加净资产的方法推算其合理估值就是30.46+7=37.46元，在公司公布2018年3季报到年报这段时间内，股价低于37.46元即具备了投资吸引力。
用上述两种方法推算出合理的估值范围是36.88~37.46元。这只是一个范围值，一般不去看小数点后的数字，就像巴菲特讲的，估值只是大致的范围，而不是精确的数字。
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（图33）
我们看到，绝味食品的股价最低跌到29元，比我们的估算数字要低，这也说明市场的波动性，估值结果只是我们主观的一种推算，市场绝大多数情况下不会随我们的想法而变动。下面还会继续讨论。
这是我经常用的两种估值方法，很早以前一直令我困扰的是无法对周期性公司进行估值，因为周期性公司的利润波动很大，有时候利润呈负增长，用净利润加增长率的方法就会失灵，而净利润加净资产可以解决这一问题。
举例，如同花顺2012年12月的市盈率高达60倍，如果单看数值一定不敢投资，但是如果用净利润加净资产的方法进行推算发现，那时的估值还是处在合理范围内。
同花顺当时的四个单季度净利润和值为，2012年3季度-272.57万+2012年2季度787.41万+2012年1季度1124.55万+2011年4季度1170.8万=2810.19万，除以当时的总股本13400万股，计算出每股收益为0.21元，再除以当时最高贷款利率6.55%（2012年）计算的数值为3.2元，同花顺2012年3季度的每股净资产为8.3，那么用净利润加净资产的方法推算出合理估值为3.2+8.3=11.5元，2012年12月11日同花顺最低价为11.81元。
计算过程我们发现，不同时期的贷款利率高低对估值结果的影响是很大的，所以在推算时必须用实时的利率进行计算。
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（图34）
同花顺在2012年12月的市盈率高达60倍，但是它的市净率只有1.42倍（11.8/8.3=1.42），这是周期性股票的主要特征之一，此时判断股票的估值用市净率更合适。我给与公司设定的市净率分界线是2倍，即当一支股票的市净率为2倍时，净利润的比重占50%，净资产占50%，当市净率高于2倍时则要重点看净利润，如果低于2倍，那么就要重点研究公司的净资产，无论市净率的倍数是多少，净资产始终占1个值。
（2-11）关于银行股的估值
银行股有点特殊，原因在于银行的业务特性是用储户的钱去赚钱，其资产中绝大部分是负债，有时我们看某家银行的净资产收益率很高，但是它的总资产收益率却很低，这就是负债（存款）太多造成的。比如工商银行2017年净资产收益率为13%。但是总资产收益率仅为1%，这就是为什么它的利润增速很低的原因之一。
上面谈过，我一般不投资总资产收益率低于4.9%的公司，投资这些公司长期的收益要低于其他投资理财产品的收益，但是银行股有点特殊，所以我习惯用它的总资产收益率和最高贷款利率的比值对其进行打折。
如工商银行最近4个单季度净利润和值为2018年3季度791.85亿+2018年2季度816.4亿+2018年1季度788.02亿+2017年4季度580.5亿=2976.77亿，除以总股本3564.06亿得出每股收益为0.835元，再除以最高贷款利率（4.9%）推算结果为17元，用净利润加净资产的方法推算得出17+6.12=23.12元。
公司的总资产收益率除以最高贷款利率为1.05/4.9=0.215，即合理估值结果打2折，即23.12*0.215=4.97元，2018年12月21日工商银行最低价为5.1元。
用此估值方法对工商银行过去的业绩进行推算，其结果和熊市底部的价格也是非常接近的，如2014年和2016年。
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（图35）
(2-12)在打折时买入
格雷厄姆曾经讲过，用4毛钱买价值1元的公司股票，也就是说当公司的价值打4折时才值得投资。这是因为公司的经营风险是非常高的，再者投资者在做出投资决策时常常会出现错误的判断，用折扣价买入可以防范因判断失误造成的损失，即保持较高的安全边际。如果以此标准来推算，绝味食品的股价低于14.8元时才值得投资。
例如2005年的中联重科，2005年1季度的单季度净利润是7064万，2004年4季度单季度净利润是4000万，2004年3季度为8944万，2004年2季度为14700万，4个单季度净利润合计34708万，除以总股本50700万等于0.685元，再除以贷款利率6.12%推算结果为11.18元，分别用上述两种方法推算结果为13.46~14.12元，这是推算的合理估值范围，但是我们看到其股价在2005年6月2日最低时为5.52元，仅为合理估值的4成，按照格雷厄姆的角度来看，此时应该是最佳投资时机。我们回头看当时的股价也却是处在最低时期。


价值投资-初级投资者选股策略（二）

（图36）
更多的估值演算不再过多例举，今后会根据实际个股进行推算。
（2-13）估值的困惑
现在，我们已经可以解释部分股票的估值，但是还有很多问题并没有解决，这也是困惑投资者的主要原因。
1-估值的基础是什么？
在投资过程中遵循两条原则就能避免出现大的亏损，第一是安全性，第二是确定性。其实我们每个人都会估值的方法，最简单的银行存款，又或者是货币基金，国债等等，比如现在银行定期存款利率是一年2.25%，我们都能算出一年后本息是多少钱，同时也可以计算出需要31年才能翻倍（复利），市盈率为31倍。这就是因为基于安全性和确定性这个要素。
巴菲特很早就讲过，选股就是选择像国债一样的公司股票，市场也是基于这两点来给不同公司进行定价。安全值的高低和收益的确定性决定了一支股票的估值水平。投资过程中最重要的不是收益，而是安全性，可以说，脱离安全前提的皆是投机。
一家公司的每股收益是1元，假如以20倍的市盈率计算，那么他的股价应该为20元，但是假如明天利润下降到0.8元，那么他的股价应该是16元，所以未来才是最重要的。
在同一时刻，估值相同的两家公司，未来的表现不一样，我们用上述两种方法计算出两家公司都是合理的，但是未来的收益却不一样。（未来的确定性）
2-选择合理还是低估？
格雷厄姆讲过，用4卖钱买价值1元的公司股票，但是巴菲特还说过另一种情况，我愿意支付合理的价格买入优质公司的股票。我们也看到，市场给予一些公司较为合理的估值水平，给予另一些股票较低的估值水平，甚至非常低的估值水平，那么我们如何选择呢？又或者我们买进一家看似估值合理的股票，但是之后市场从新给予了较低的定价，这会使我们的投资出现较大亏损。
至于为何不同的公司会出现不同的估值水平我们上面已经讨论过了，可以说一支股票的估值水平的高低是这家公司整体评分的结果，包括各种影响结果的选项，如所处行业，资产状况，成长性等。
比如一家刚刚上市获得融资的医药行业中的龙头公司，刚刚推出新产品，市场竞争力强，行业景气度高，资产中负债很少，固定资产很少，现金比例高，现金流充沛，利润持续增长等，综合这些因素，市场会给予较高的估值水平。
相反的情况是，一家上市很久的公司，身处淘汰落后的行业，利润增速持续下降或连年亏损，资产负债表极差，资不抵债，现金流长期是负值，又没有新产品推出，股本大市值大等，对于这类公司，市场一般会给予较低的估值水平。
上文已经谈到，一家公司当下的数字价值约等于净收入加净资产，那么净收入和净资产中的含金量也会影响到股票的估值水平。
比如同花顺2012年3季度，市净率最低时为1.42倍，净资产始终占比重为1，净利润所占比重降低到0.42，按1.42倍计算，净资产约占70%，净利润约占30%，此时就要重点查看净资产的“含金量”，从财报里可以看到货币资金为9.87亿，占净资产88.5%，占总市值约为62%，以此来判断同花顺资产中的“含金量”是非常高的。
就像《彼得林奇成功的投资》中讲到的一样，你以11.81元买进同花顺的股票里包含了7.3元现金，你实际上支付了4.5元，或者说你的投资的风险是4.5元/股（以当时的价格买下整个同花顺然后抽走现金再转手卖掉）。
再看2005年报的贵州茅台和中联重科，贵州茅台的的自由现金流占净利润的比重很高，货币资金占净资产的比重同样很高，概括讲，贵州茅台的净收入绝大多数都能以现金的方式收回，而资产中又以现金为重，且没有负债，更不用说它的存货价值了，你以现金投资贵州茅台所得到的皆是现金资产。而中联重科虽然也能产生自由现金流，但是它的资产负债表里固定资产、存货较多，货币资金减去短期借款后是负值，虽然说短期借款的财务风险较小。但是投资中联重科你得到的是一些机械设备，机械存货，还有负债。两者相比高下立分。
假如立即停止公司的经营并变卖所有资产，你投资中联重科的损失更多。您一定认为这种情况不会出现，那就请您回想一下三鹿，长春长生，公司只是法律意义上的名称，一张纸便可使其消失。
所以说在财务方面，净利润和净资产中的含金量高低会影响到公司当前的估值水平，自由现金流占净利润比重，负债表里高价值资产的比例。
前面讨论的两种估值方法只能大致推算出股票当前合理的估值，如果仅仅以当前估值水平的高低来判断，很容易陷入估值的陷阱，比如一家公司的每股收益为1元，按市盈率20倍算就是20元/股，但是假如下一个年度公司的每股收益下降到0.8元，在市盈率不变的情况下股价会下跌至16元，通常情况下投资者会随着公司利润增速的下降而下调股票的市盈率水平，这就是戴维斯双杀。
所以说公司未来的收益才是关键，未来收益的确定性是估值的基础，我们应该以投资的安全性和未来的确定性相结合来判断股票当前的估值，一般来说，以现在的价格买进，三年后估值打五折不会出现亏损，那么就算是现在的估值水平较高也可以接受。
比如一家公司2018年每股收益为1元，预计未来到2021年每股收益会增长到2.2元（平均每年增长30%），再用上面的估值方法推算合理估值是58元（2.2÷4.9%×<1+30%>)，那么我们应该给予2018年多少价格合适呢？应该给2018年多少倍市盈率呢？
最低标准用2021的估值结果打5折才是安全的，即29元，如果2018年股票价格低于29元则属于低估，如果2018年股价低于15元则属于严重低估。即用未来某年的估值结果倒推来看当前的估值水平。
这就需要选择那些未来收益确定性非常高的股票，还有就是你理解的公司，同时我们看到业绩增速高低也会影响估值的水平。
我们看那些投资大师的估值方法皆是用未来收益来推算当前的估值水平，所以说公司的未来才是最重要的，而且我们也发现，价值投资者大多投资那些净资产收益率高的公司，为什么呢？
A公司每股收益1元，按20倍市盈率股价为20元，假如未来利润增速20%，3年后的每股收益为1.728元，推算合理估值为42.31元，42.31元打五折为21.16元，符合标准。
B公司也是每股收益1元，也是20倍市盈率，股价20元，年增长率30%，3年后每股收益2.2元，推算合理估值58元，打五折29元，
我们同样以20倍市盈率，20元买进两家公司，获得的收益却不相同，A公司只能收益0.58%，而B公司收益为45%。也就是说较高的净资产收益率可以提供更高的收益，更高的安全边际，更大的利润压缩空间。
如果可以判断出公司未来的收益将呈现加速增长则更好，因为PEG中的增长率可以起到加成作用。
还有另一种情况，我们以市盈率为例，假设有两家经营相对稳定的公司，A公司的市盈率是20倍，B公司的市盈率是10倍，单从市盈率来看，估值水平低的B公司更具吸引力，但是假如A公司的长期净资产收益率为20%，B公司的长期净资产收益率为10%，那么同样投资10年，试问那支股票可以获得更高的收益呢？
A公司，市盈率20倍，净资产收益率20%；
B公司，市盈率10倍，净资产收益率10%；
答案是A公司，即市盈率水平高的公司可以获得更高收益。A公司的市盈率是B公司的一倍，但是随着时间的拉长，A公司较高的净资产收益率即可弥补估值过高对投资结果的影响。其实每年增长7.5%，10年即可翻番，何况A公司比B公司高10%。
每年增长1.8%，40年后翻一番；
每年增长2.4%，30年后翻一番；
每年增长3.5%，20年后翻一番；
每年增长7.5%，10年后翻一番；
每年增长 15%，5年后翻一番
在前面已经讨论过，一家公司长期投资的收益基本上和资本回报率相当，也就是假如持股10年，以合理价格买进ROE为15%的公司，另一个是以低估一半的价格买进ROE为7.5%的公司，其投资收益基本上相同。
当然，以自由现金流为基础的净资产收益率更好，以自由现金流为基础的总资产收益率为标准更好。
那么，可以设定一个简单的概论，即现金版的总资产收益长期高于12%的公司可以给予合理的估值水平，也就是巴菲特所说的，以合理的价格买进优质公司的股票。（12%＞4.2%+7.5%），4.2%为当前国债最高利率，7.5%是持股10年每年增长7.5%即可翻番。
对于一般性公司来讲，以打折的价格买进股票是为投资保留安全边际，即防止误判造成损失，防止市场波动造成亏损，而较高水平的现金版总资产收益率同样可以提供相等的安全边际。这也是为什么我敢于在2016年以30倍市盈率买进海天味业的主要原因。
所以说，2005年的中联重科股价低于我们推算价格的一半只能算作正常，而2013年贵州茅台的低估才是真正的难得的投资机会。
到此，我们便可以下一个定论，同时符合两个条件，即现金版总资产收益率长期保持在12%以上的公司，且推算三年后的估值打五折还高于当前的股价，那么就可以在合理的估值水平买进，或者说对于这样的公司可以给予合理的估值水平。
3-我们是否应该接受“市场先生”的报价，
我们就不同公司会有不同的估值水平做过讨论，也大致了解哪些股票能够获得合理的估值水平，但是我们要明白，上面所做的分析皆是在琢磨“市场先生”思考问题的逻辑，假如|“市场先生”给与一家优质的公司合理的估值，我们是不是应该无条件接受呢？
因此就需要分析这位“市场先生”的性格特点，他是一位非常聪明且反应迅速的“总经理”，能够根据不同工作性质制定阶梯式工资（差异化的估值水平），而且对当前每位职工的表现给予合理的奖励和惩罚（上市公司的变化可以做出快速反映）。所以查理芒格曾经说过：“依靠勤奋和聪明很难击败市场”。
可以说，市场在绝大多数时间里是有效的，但不是绝对有效的，也不是时刻都有效。“市场先生”有两大缺陷，第一是无法反映未来的经营成果，第二是他有时候会出现非理性行为。
声明：文章内所涉及的股票只作为讨论，不构成推荐，请慎重参考。
未完待续


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