金杯电工（002533）:成长中的三元锂电BMS PACK 新龙头
2016-05-17 10:15阅读：
转自国泰君安研报，供研究！ 投资要点
维持增持评级 ，上调目标价至 15 元。作为被市场忽视的动力锂电PACK BMS
核心供应商，在技术水平、客户拓展及新能源汽车产业链布局均超预期。上调2016-2018 年EPS 预测至0.40/0.60/0.88
元（此前为0.40/0.52 元），参考同行可比公司，考虑公司成长性，给予2017 年25 倍PE，上调目标价至15
元，维持“增持”评级。
大牛领衔，技术水平国内领先。公司拥有国内领先的BMS PACK
技术，核心技术骨干来自科力远、比亚迪，技术水平得到三星SDI
高度认可，核心技术指标国内领先，成立仅数月就打入国内众多整车厂供应链。
下游客户快速拓展，主攻的物流车和乘用车爆发力强，产能扩张加速业绩弹性大。下游客户以物流车和乘用车为主，是新能源汽车爆发式增长的主要车型。上游三星电芯产能充足，其他18650
电芯厂商产能扩张积极，电芯足够公司扩产。预计公司产能扩张和业绩弹性有望再超预期，2016-2018
年产能将达到0.9、2.5、3.6GWh，预计出货量0.4、1.2、2.5GWh。
布局新能源汽车租赁运营，和政府合作数千充电桩正在布局中，后续还有电机电控等新业务。公司本部已经尝试众泰云100
的乘用车租赁运营，2016 年计划布局2000
辆新能源物流车和乘用车运营，有望显著增厚净利润。同时和政府合作布局数千充电桩，初期服务自身运营车辆，后期对外提供充电服务。后续电机电控、冷链及外延并购等值得期待。
催化剂：物流车进入补贴目录、新客户订单签订、外延并购落地
风险提示：物流车进入推广目录进度不达
预期、新能源汽车安全性事故
报告正文
市场的认识：
市场对金杯电工的认识还是一家传统的电缆企业，主业增速非常有限，在我们上一篇金杯电工的首次覆盖报告《金杯电工，被市场忽视的三元动力锂电PACK供应商》发出后，市场逐渐开始认识公司在18650电芯PACK
BMS方面的布局，但对金杯新能源的技术实力、客户/订单/产能、后续布局都认识不足。
与众不同的观点：
我们认为金杯电工在技术实力、下游客户开拓及后续布局方面均超出市场预期。
金杯电工是一家历史悠久的电缆生产企业，在电力电缆领域享有盛名，公司在深耕传统主业的同时，2015年起大力开拓新能源汽车动力电池产业，重点发展动力电池PACK业务，从团队构建、产能扩充、供应链管理以及下游客户拓展都已经布局完成，新的增长极已经形成。我们认为市场对公司认知非常不充分，存在极其显著的预期差。
具体逻辑梳理如下：
1）大牛领衔，技术水平国内领先。公司拥有国内领先的的BMS
PACK技术，核心技术骨干来自科力远、比亚迪，技术水平得到三星SDI高度认可，核心技术指标国内领先，成立仅数月就打入国内众多整车厂供应链。
2）下游客户快速拓展，主攻的物流车和乘用车爆发力强，产能扩张加速业绩弹性大。下游客户以物流车和乘用车为主，是新能源汽车爆发式增长的主要车型。上游三星电芯产能充足，其他18650电芯厂商产能扩张积极，预计公司产能扩张和业绩弹性有望再超预期，2016-2018年产能将达到0.9、2.5、3.6GWh。
3）布局新能源汽车租赁运营，充电桩、电机电控等后续布局值得期待。公司本部已经尝试众泰云100的乘用车租赁运营，2016年计划布局2000新能源物流车运营，有望贡献1万元/辆的净利润。同时新能源汽车全产业链布局超市场预期：不仅是BMS
PACK，还有充电桩运营、电机电控、冷链及外延并购等。
1.大牛挂帅，技术水平第一梯队
1.1.技术大牛领衔，打造业内顶尖团队
BMS
PACK核心骨干领先，打造顶尖团队。核心团队来自科力远和比亚迪研发和生产的核心骨干，目前已组建了150余人的团队，其中教授级高工1人，博士4人，硕士15人，高级能源管理师9人，本科以上学历占90%。以林博士为核心的团队在科力远同普锐斯团队一道做了4年多研发，攻克了最难的镍氢电池BMS技术（混动的BMS技术难于纯电动），并主持完成了新能源汽车动力系统国家863项目，申请了15个国家发明专利。
核心团队从一线生产研发的中层做起，对电池生产制造理解深入，对工艺和质量控制能力强，是国内国内BMS技术和PACK技术的一流人才。
核心团队简介：
胡志坤，首席专家，教授。中南大学2011年升华学者，前后分别在中国南车、德国杜伊斯堡埃森大学从事博士后研究工作，多年动力电池管理、电力电子变流装置的技术难题攻关和工程化工作经验，曾获得多项省部级奖励。主持2项国家自然科学基金、3项湖南省自然科学基金和多项省市科技计划和校企合作项目，曾与中国南车、国家电网公司、中航608所等企业开展过校企合作，发表学术论文40多篇，被SCI/EI检索30多篇，授权发明专利7项。
方喜玲，总经理，主持管理和市场开拓工作。海尔湖南分公司4年大区经理经理，多次创业，负责管理和市场开拓等。
林勇，中南大学物理科学博士，BMS技术专家。2008年开始钻研BMS技术，前三年在科力远从事电池测试技术研究，后续师从普锐斯的日本专家学习多年，攻克最难的镍氢电池BMS技术，主持完成了新能源汽车动力系统国家863项目，参与奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车多个项目。
陈俊梯和柴成斌，结构总工程师，PACK技术专家。从业经历相似，BYD第二事业部经理，主持电池结构和工艺开发，先后担任北汽福田部长和山东威能副总经理。
1.2.三星SDI高度认可，主要技术指标国内第一梯队
技术得到三星SDI高度认可，三星认为公司技术水平国内前三。三星SDI在挑选客户时，要对客户进行严格考察和审慎筛选，依据三星SDI的调研，在中国动力锂电PACK企业中，金杯新能源技术水平和综合实力排名前三位。三星SDI前后30余次考察公司，对其BMS和PACK生产线给予高度认可，未来有望将双方的合作再上升一个层次。金杯新能源前身文泰能源是三星中国区主要战略合作伙伴，拥有一定的供货保障、电芯采购价格和技术服务上的优势，也更有利于被国内整车厂商认可（整车厂愿意选择优质电芯），同时由于其多年来在BMS领域的研发和积淀，其产品在价格、质量和自主知识产权方面都具备一定的竞争力。
掌握核心BMS
PACK技术，主要技术指标第一梯队。国内大部分BMS用的是非平衡电桥，公司采用小信号激励，SOC误差小于3%（SOC表征电池充电状态，是BMS的核心指标）。文泰能源拥有具有自主知识产权全自动化PACK生产线，生产线配备大量的机械手、焊接机器人、在线检测、视觉识别系统等智能化装置，加上MES智能生产制造执行系统、打造出高度自动化、智能化的制造系统，研发和生产技术在国内外同行业皆处于领先水平。
2.下游风起，产能扩张再加速
2.1.下游配套车型销量领先
合资公司成立仅3个月，打入众多整车厂供应链，后续客户仍在不断开拓中。2016年1月26日公司公告，与博森合资成立金杯新能源，作为新能源动力电池业务研发设计、采购、生产和销售的平台。合资公司成立仅3个月，已打入陕汽通家、长沙众泰和保定长安的供应链。目前已有3款车已经进入了工信部目录（众泰云100和云100S，陕汽通家5025），另外有8款车正在申请目录。根据公告披露的信息，公司正在参与北汽新能源、河北御捷、重庆瑞驰、东风小康等认证工作，未来有望斩获大量的物流车和乘用车电池订单。
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预计长安汽车单客户订单逾4亿元。长安汽车2016年3月23日公司公告与保定长安签订《供货合同》，合同期限2016.1.31至2017.12.31，我们判断以物流车为主。一般来说，整车厂采购电池pack都在千辆以上级别，从保定长安此前物流车参数来看，组合方式为87串114并，单辆车容量70kwh，按2000多/kwh计算，单辆车电池包价格15万左右。如果按3000辆的采购量假设计算，2016-2017年仅保定长安一家的采购规模0.21GWh，金额将达4亿元以上。
我们判断新能源汽车下半年放量，主要放量车型为物流车和乘用车。原因在于引入Ekg和续航里程后，以及新能源客车的补贴可能还有进一步下调的可能，2016年新能源客车的增速放缓。而物流车和乘用车受益2017年补贴下调带来的抢装，将迎来爆发式增长。公司目前客户（陕汽通家、众泰、长安）和未来可能进入的客户（重庆瑞驰、东风小康、北汽、御捷等）都是电动物流车和乘用车销量排名靠前的企业，公司将直接受益行业的大趋势，无可阻挡。
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物流车领域：据高工产研电动车研究所（GGII）数据，2015年电动物流车销量排在第一位的是东风汽车，总销量为6225辆，其次是重庆瑞驰，销量为4726辆，第三位是陕西通家，销量为4112辆。此外，北汽、河北长安、重庆力帆排名均靠前。目前公司现有客户和认证中的客户基本是2015年电动物流车出货量前几名的厂商，可预期后续订单的爆发力极强。我们预计2016年国内电动物流车的销量在10万辆以上，同比增长100%以上，受益于下游需求的爆发，公司的订单将极为饱满。
乘用车领域：配套的车型为云100S和陕汽畅销车型，其中众泰云100稳居国内纯电动乘用车单车型榜首，2015年销量近2万辆，单辆车容量18kwh，需求0.36GWh，2016年云100S的电池需求有望维持高增长至0.50GWh以上。
2.2.上游三星18650产能充足，足以保证电芯需求
上游三星18650产能充足，消除市场对电芯供给的担忧。三星18650主要由三星SDI（天津、马来西亚等）生产，全球年产量达7亿支，产能约为6GWh以上。但在新能源汽车放量以前，该厂的产能主要给消费电子如笔记本电脑、电动工具等做配套，笔记本电脑下游不景气同时产品超薄化软包锂电池渗透率提升，三星SDI18650产能利用率徘徊在50%左右。闲置产能高达3GWh。金杯电工全球采购三星18650电芯，在2016年扩产后产能也仅占三星SDI全球18650产能的30%左右，无需担心上游电芯产能问题。
其他18650厂商新产能扩张进行时，后备供给充足。在新能源汽车高速增长同时三元锂电渗透率快速提升之际，很多传统厂商及新进入厂商着手扩产18650产能，据不完全统计，到2018年18650总产能产能将超过20GWh。未来若三星SDI无法满足金杯新能源的电芯需求，还有很多后备产能可供选择。部分投资者会质疑国内一线电芯厂（如亿纬锂能）的电芯质量不及三星，我们认为基本无差异，原因在于18650属于高度成熟的工业品，扩产厂家基本均从日本韩国进口全线原装自动化生产线，产品一致性及可靠性均为一流水平，能够达到和三星SDI媲美的水平。
2.3.产能扩张在加速，业绩弹性大
受益下游车企高增长潜力，产能扩张超预期。此前我们仅预期公司在2016年扩产一次，扩产完成后年化产能0.9GWh。在现在时点，结合对于下游车企销量判断，我们上调预期，预计公司在2017、2018年仍将持续扩产。我们预计2016-2018年金杯新能源的BMS
PACK产能0.9GWh（2条线，4万套）、2.5GWh（6条线，8万套）、3.6GWh（8条线，10万套），预计出货量
0.4GWh、1.2GWh、2.5GWh。
在手现金充裕负债率低，扩产带来的资金需求易于满足。预计每条PACK生产线资本开支在0.5亿元左右，未来3年总投入4亿元，根据2015年公司年报披露，目前在手现金7.8亿元，负债率仅为21%，有足够能力实现扩产计划。
3.全线布局，打造立体化新能源汽车产业链
3.1.乘风而起布局新能源汽车运营
布局新能源汽车运营，运营上量进度快于预期。公司计划2016年投入2000辆新能源汽车运营，以物流车为主，乘用车为辅，运营上量的速度快于此前预期。为快速做大规模，我们认为公司可能通过寻找专业的运营团队来合作，推广模式以B2B为主，B2C为辅。根据我们了解的情况，目前公司在运营端已小试牛刀，已有近百辆众泰云100的乘用车在运营中，扣除国补和地补后成本仅1万，租赁给员工作为通勤车，收取1万元押金，现金流立即回收，每个月租金600元，投资回收期不到2年。
布局新能源汽车运营一箭双雕，既能拉动动力锂电PCAK销售，本身运营也能贡献利润。从商业模式来看，公司采用的是以运营拉动电池包销售的策略，简单理解就是用两份电池包跟整车厂换一辆整车来做运营（电池占整车成本50%左右），锁定稳定现金流。根据我们此前的深度报告《共享经济大时代，新能源车运营乘风而起》，在取得地方补贴的前期下，物流车运营年利润约1万元，乘用车运营利润3000-5000元，假设2016-2018年公司运营以物流车维护组，保有量分别为2000辆、5000辆和10000辆，运营贡献的净利润分别为500万、2000万和5000万。
典型案例分析得出结论：电动物流车盈利能力非常出众。物流车在100%地补配套下净利率、IRR分别达到了36%和25%。
在测算中，核心变量主要有两个：地方补贴配套比例和充电费用。能否拿到地方补贴、拿到多少地方补贴将对初次购置成本产生较大影响，而充电费用的变化主要来自于是否含有约1元/kWh的充电服务费，充电费用多寡将对营运成本产生较大影响。为此，我们分别以“地方补贴相比国家补贴配套率”和“充电费用（单位：元/kWh）”两个参数对物流车、客车进行盈利能力的敏感性分析，分析净利率、IRR、ROA三个指标。结论：在地方补贴的配合下，若能取得较低的充电服务费，新能源物流车运营盈利能力显著。
3.2.筹备充电桩、电机电控业务，外延扩张进行时
充电桩初期将配套新能源车租赁运营。由于充电站补贴政策未落地，当前充电站运营的盈利模式暂不清晰，我们判断公司将与地方政府合作共同建设新能源充电桩，先给自己的新能源车租赁运营配套。等盈利模式清晰后，我们预计公司将重点布局该领域，计划布局数千个充电桩。从制造环节来看，公司专业从事电线电缆生产经营，是充电桩电缆国家标准起草参与单位之一，拥有快速进入该市场的技术储备及生产设备。
依托自有绕组技术及产业上下游合作优势，筹备电机电控业务。公司深耕电缆领域，有非常成熟的绕组技术，同时众多一流电机厂商均为公司客户，未来公司或利用已有绕组技术和电机厂多年的合作关系进入电机电控领域。
产业基金
外延并购将助力公司转型。2016年3月30日公司公告成立金杯至诚产业投资基金，总规模3亿元，第一期规模1亿元，上市公司认购7000万元，基金作为公司产业整合平台，同时积极寻找可能成为上市公司产业并购的标的，重点方向：新能源、新材料、互联网早期企业、大健康和大医疗。公司自2010年底上市以来，从未融资过，2015年报中明确提出，未来公司在企业并购和资源输出方面寻求突破，将积极寻找行业内外的并购机遇。
4.盈利预测
1）电力电缆主业：2015年传统业务利润为1.46亿，公司通过水电之家等创新模式和渠道布局，未来三年有望实现年均增速为15%。
2）BMS PACK业务：根据我们上述分析，2016-2018BMS
PACK出货量在0.4、1.2、2.5GWh左右。我们认为公司未来有望通过收购博森持有的金杯新能源22%股权、整车客户大力拓展、规模化效应进一步提高新能源汽车业务的利润贡献。我们认为补贴在2017年会退坡20%，但由于地方补贴的存在，以及供需格局，出货价格小幅下降至1900-2000元/度电，PACK
BMS业务毛利率小幅下降至18%左右，但规模效应逐渐体现，净利率较为稳定。
3）新能源车租赁运营业务：假设2016-2018年公司运营以物流车维护组，保有量分别为2000辆、5000辆和10000辆，根据我们物流车运营模型测算，单车年净利润贡献约1万元，因此2016-2018年运营贡献的净利润分别为500万、2000万和5000万。
4）由于尚在布局期，不考虑冷链、充电桩、电机电控、产业基金、外延并购等带来的业绩增厚。
公司的BMS和PACK的目标客户正是未来几年增长爆发力非常强的电动物流车和乘用车，充分受益行业趋势。即使最保守的测算，我们预计2016-2018年公司EPS
0.40元、0.60元、0.88元，CAGR
48%。如果考虑冷链、充电桩、电机电控、产业基金和外延并购的增厚，2017-2018年净利润往上仍有很大弹性。参考可比公司估值，给予2017年25倍PE，上调目标价至15元，维持“增持”评级。
我们采用PE、PS两种估值方法，考虑公司主营业务主要由电力电缆和动力电池，分别选取万马股份、通达股份、国轩高科和亿纬锂能作为可比公司。
1）PE法：参考可比公司平均估值水平，考虑公司成长性，给予2017年25倍估值，合理估值为15元，虽然公司开拓了动力锂电PACK
BMS新业务成长性高，同时着手布局新能源汽车运营、充电桩、电机电控等业务，但由于主业占比还较高，依然给予行业平均水平估值。
2）PS法：参考可比公司平均估值水平，考虑公司销售收入主要由电力电缆和动力电池两部分组成，分别给予0.8倍PS（电力电缆业务）和3倍PS（动力电池业务）（均为2017年销售收入），合理估值为22.06元。
综合两种估值方法，给予目标价15元。
5.催化剂
电动物流车进入新能源汽车补贴目录。电动物流车目前尚未进入目录，如果能够顺利进入目录，获取国家补贴及地方补贴，那么物流车将迎来显著放量，拉动金杯电工的PACK销售。我们预计电动物流车可能进入第四批或者第五批新能源汽车补贴目录。
拓展新的整车客户与订单落地。新客户开拓及新签订单能够佐证公司技术水平得到下游整车厂认可，同时能够锁定产能增强业绩确定性。我们预计新客户和新订单有望在二季度能够看到，锁定全年产能。
外延并购实现跨越式发展。作为新能源汽车产业链的新入者，需要依赖外延并购来实现跨越式发展，同时电力电缆产业成熟度高，外延扩张也是最佳拓展方法。我们预计在产业基金成立后，不久就能看到外延并购的进展。
6.风险提示
电动物流车进入新能源车补贴目录时点低预期。金杯新能源的电池pack和BMS以物流车为主，放量取决于物流车进入补贴目录的时间。市场预期是4月底，届时需要验证。
三元动力锂电爆发安全性问题。三元动力锂电虽然能量密度较高，单位成本更低，但由于材料特性，安全性不及磷酸铁锂，如果爆发大规模安全性问题，有可能会影响渗透率及板块业绩和估值。
