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安徽合力投资价值分析报告--转发(四)

2012-07-12 11:16阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1536984627

四、估值分析

（一）与国际同行业上市公司的估值比较（P/E、P/B法）
表12：与国际排名前10位的叉车公司比较
公司名称
 EPS（05）
 EPS（06）
 EPS（07）
 股价
 每股净资产
 单位
PE（05）
 PB（05）
1. 丰田(Toyota)
 365.691
 363.353
 402.741
 4190.00
 2767.67
 日元
 11.46
 1.51
2. 林德(Linde)
 3.772
 4.22
 4.469
 56.58
 33.88
 欧元
 15.00
 1.67
3. 北美纳科(NACCO)


110.65
 83.76
 美元
1.32
4. 永恒力(JUNGHEINRICH)
 1.550
 1.694
 1.883
 未上市
 11.52
 欧元

5. 皇冠(Crown)







6. 小松(Komatsu)
 156.35
 61.3
707
 817.31
 日元
 5.23
 0.87
7.三菱/卡特彼勒(Mitsubishi/Cat)
 3.318
 2.579
 4.669
 289
 390.44
 日元
 87.10
 0.74
8.日产(Nissan)
 122.25
 125.358
 133.575
 1140
 604.59
 日元
 9.33
 1.89
8.曼尼托(Manitou)
 1.884
 2.133
 2.389
 32.09
 10.89
 欧元
 17.03
 2.95
10.TCM
 12.51
 8.46
249
 163.21
 日元
 19.90
 1.53
平均*
 14.54
 1.81
安徽合力
0.48

3.35

注：在计算平均PE值时，我们剔除了样本中明显偏于常态的两家公司（小松和三菱）。
国际排名前列的知名公司的平均PE是14.54倍，计算出安徽合力的合理价位为6.97元(14.54X0.48=6.97)；国际知名公司的平均PB是1.81，计算出安徽合力的合理价位为6.06元。

（二）国内相近上市公司比较
表13 工程机械行业重点上市公司估值表
重点公司
 EPS04
 EPS05E
 EPS06E
 EPS07E
 PE04
 PE05E
 PE06E
 PE07E
 最新价
安徽合力
 0.40
 0.48
 0.51
 0.56
 16.75
 13.96
 13.14
 11.96
 6.70
三一重工
 0.58
 0.60
 0.65
 0.75
 9.71
 11.70
 10.80
 9.36
 7.02
中联重科
 0.75
 0.70
 0.75
 0.8
 7.47
 8.56
 7.99
 7.49
 5.99
数据来源：招商证券
叉车在国内尚无第二家上市公司，我们权且用工程机械的上市公司作为参考，工程机械的上市公司PE在10左右，考虑到叉车使用范围广泛、受宏观调控的影响远远小于工程机械行业其他产品，我们将安徽合力的PE值上浮40%，这样估算出的合力的合理定位在6.72元。
（二）DCF法估值
根据DCF方法估值，得出安徽合力的合理价位为6.68元。

表14：DCF法估值相关参数

指标
 数值
行业平均Beta
 0.989
无风险利率
 3.60%
风险溢价
 8.00%
行业平均权益成本（Ka）
 11.51%
所得税率
 16.00%
债务成本
 4.99%
股票Beta
 0.839
公司权益成本
 10.31%
加权平均资本成本（WACC）
 10.06%

表15：DCF估值敏感性分析

折现率/长期增长率
 0%
 1%
 2%
 3%
 4%
9.56%
 6.65
 7.15
 7.77
 8.59
 9.70
10.06%
 6.25
 6.68
 7.22
 7.90
 8.82
10.56%
 5.89
 6.26
 6.72
 7.31
 8.07
11.06%
 5.56
 5.89
 6.29
 6.79
 7.43
数据来源：招商证券
（三）盈利预测表
资产负债表
 2004
 2005E
 2006E
 2007E
货币资金
 24414
 32135
 42449
 50170
应收帐款净额
 15313
 18472
 25646
 28724
其他应收款净额
 745
 722
 971
 1087
存货净额
 29840
 35809
 40008
 55080
流动资产合计
 72980
 90361
 112683
 139824
固定资产合计
 43195
 41083
 38350
 35271
资产总计
 123888
 138988
 158408
 182301






短期借款
 4500
 1500
 1500
 3000
应付帐款
 16534
 19741
 21771
 24321
预收帐款
 1254
 1274
 1423
 1590
应付福利
 957
 1035
 1162
 1455
其他应付款
 1772
 1800
 1900
 2000
流动负债合计
 27588
 28143
 30794
 35502
长期负债合计
 6955
 6895
 6895
 6895
负债合计
 34543
 35038
 37689
 42397
少数股东权益
 1164
 1164
 1164
 1164
股本
 30695
 30695
 30695
 30695
资本公积金
 24424
 24424
 24424
 24424
股东权益合计
 88182
 102786
 119555
 138740
负债股东权益合计


计

益总计
 123888
 138988
 158408
 182301
















































、
、、

现金流量表
 2004
 2005E
 2006E
 2007E

经营活动现金流量净额
 16661
 14016
 13544
 9473

投资活动现金流量净额
 18
 (3002)
 (3002)
 (3002)

筹资活动现金流量净额
 162
 (3293)
 (228)
 1250

现金期末余额
 36742
 32135
 42449
 50170

现金期初余额
 19900
 24414
 32135
 42449

现金净增加额
 16841
 7721
 10314
 7721

利润表
 2004
 2005E
 2006E
 2007E

主营业务收入
 136790
 164148
 183846
 205907

减：主营业务成本
 105460
 127362
 142297
 158960

主营业务税金及附加
 332
 328
 386
 453

主营业务利润
 30998
 36457
 41163
 46494

加：其他业务利润
 629
 690
 830
 900

营业费用
 5757
 6894
 7703
 8607

管理费用
 10995
 12935
 14524
 16164

财务费用
 132
 293
 228
 250

营业利润
 14743
 17025
 19538
 22373

加：投资收益
 15
 18
 25
 26

营业外收入
 121
 125
 130
 140

减：营业外支出
 394
 202
 230
 250

利润总额
 14882
 17386
 19963
 22839

减：所得税
 2386
 2782
 3194
 3654

净利润
 12349
 14604
 16769
 19185



财务比率
 2004
 2005E
 2006E
 2007E
盈利能力



销售毛利率
 22.90%
 22.41%
 22.60%
 22.80%
销售净利率
 9.03%
 8.90%
 9.12%
 9.32%
净资产收益率
 14.00%
 14.21%
 14.03%
 13.83%
负债能力



流动比率
 2.65
 3.21
 3.66
 3.94
速动比率
 1.56
 1.94
 2.36
 2.39
资产负债比率
 0.28
 0.25
 0.24
 0.23
现金流量



每股经营现金流
 0.54
 0.46
 0.44
 0.31
净利润现金含量
 1.35
 0.96
 0.81
 0.49
营运能力



应收账款周转率
 904.57%
 971.73%
 833.43%
 757.42%
存货周转率
 404.48%
 388.01%
 375.37%
 334.34%
发展能力



主营业务收入增长率
 33.89%
 20.00%
 12.00%
 12.00%
净利润增长率
 29.68%
 18.26%
 14.82%
 14.41%
净资产增长率
 17.22%
 16.56%
 16.31%
 16.05%
总资产增长率
 17.94%
 12.19%
 13.97%
 15.08%

五、对价合理、具备含权价值

对价安排的形式、数量和金（一）股改方案概述

公司非流通股东以向流通股股东送股方式作为对价，获得流通权。
安徽合力非流通股股东以现有流通A股股本141,330,477股为基数，向本方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东每10 股送2.2股，按照每10 股送2.2股，则集团公司需送股份31,092,705股（方案实施前后股份结构变动情况见表16）。

表16：方案实施前后股份结构变动表

方案实施前
 增减股数
（万股）
 方案实施后

持股数（万股）
 比例

持股数（万股）
 比例
一、未上市流通股
 16,562.40
 53.96%
 -3,109.27
 一、有限售条件的流通股
 13,453.13
 43.83%
安徽叉车集团公司
 16,562.40
 53.96%
 -3,109.27
 安徽叉车集团公司
 13,453.13
 43.83%
二、已上市流通股
 14,133.05
 46.04%
 +3,109.27
 二、无限售条件的流通股
 17,242.32
 56.17%
三、总股本
 30,695.45
 100.00%
三、总股本
 30,695.45
 100.00%

（二）对价合理

安徽合力10送2.2的对价虽然略低于市场已公布的股改方案的平均水平，但我们应该考虑到安徽合力自上市以来一直注重回报、 “现金分红”充足，分红送股在上市公司中名列前茅：公司上市以来累计筹资4.46亿元,累计现金分红2.99亿元,送红股1130万股,公积金转增股本1.59亿股，现金分红占筹资总额的近70%。公司对投资者的良好回报使其入选了2005年度“上证红利50指数”的样本股。同时公司作为物流装备业的龙头、未来成长可期，我们认为公司长期的投资价值仍然主要在于公司未来的经营业绩和成长性。集团保持相对较高的股权比例有助于股份公司更大限度的得到地方政府的支持力度，这将更有益于股份公司未来的发展；加上公司未来可转换可转换公司债券发行转股后，集团的持股比例将进一步降低。因此从公司的长远发展来看，我们认为公司股改方案10送2.2对价合理。
安徽合力目前股价为6.70元，基本处于合理估值区间。
公司实施10送2.2的对价之后、自然除权的价位为5.49元；5.49元距离合理估值6.68元仍有一定的距离，预计公司二级市场股价仍有较大的上升空间。

六、主要风险

（一）钢材涨价的影响
叉车产品的总重量中，钢材重量占了60%左右，钢材的价格波动无疑对公司盈利能力有重要影响。但在材料构成中，除钢材外还有配置动力、发动机、底盘、轮胎、传动系统配置、驱动桥，可配置自动换档、半自动系统，转向系统以及工作液压系统、驾驶室，冷暖空调等其他原材料，钢材在采购成本中比重约占到采购成本的20%左右。
钢材价格的上涨还带动其他以钢材为原材料的零配件（铆焊件、铸件）的售价上涨，我们这里只讨论钢材作为直接原材料，因其价格上涨对叉车的采购成本的影响以及进而对毛利率的影响。
企业的成本变化因素不是单一的、是比较复杂的，因此我们在此讨论的钢材涨价对叉车的毛利率影响敏感性分析仅做为参考（见表17）。
表17、钢材涨价对合力产品毛利率影响的敏感性分析
钢材价格变动
产品价格变动
 10%
 15%
 20%
 25%
 30%
-5%
 17.68%
 17.20%
 16.72%
 16.24%
 15.75%
0
 21.74%
 21.29%
 20.83%
 20.37%
 19.91%
3%
 23.99%
 23.55%
 23.10%
 22.66%
 22.22%
5%
 25.42%
 24.98%
 24.55%
 24.11%
 23.68%
8%
 27.46%
 27.04%
 26.62%
 26.19%
 25.77%
10%
 28.76%
 28.35%
 27.93%
 27.52%
 27.10%

（二）外资大举进入中国市场对国内企业的威胁
欧洲两大著名叉车生产商上海建立销售公司：一家是意大利的OM公司，一家则是芬兰著名的电动叉车和自动导向车辆制造商Rocla（罗卡）公司；与此同时，韩国叉车制造商帅成（SOOSUNG）公司准备在山东威海建立合资的叉车生产和研发基地；重汽集团专用汽车公司与具有百年历史的韩国克拉克叉车公司签订了合作生产叉车的协议。根据协议规定，今年重汽集团专用汽车公司将完成800台叉车的CKD（进口散件）组装；2006年将在完成2000台CKD组装的基础上，再完成1000件叉车结构件，实施SKD（结构半散件）生产；2007年在完成2000台CKD组装的基础上，完成3000件叉车结构件，实施SKD生产。
以上这些消息表明中国叉车市场国际化的特征越来越明显，而且呈现加速之势。这些国外著名叉车品牌的进入带来了资金、技术和先进的管理理念，在一定程度上促进了中国叉车行业的快速发展，同时也给我国的叉车制造企业带来了严峻的挑战。
虽然目前的格局是外商独资和合资企业占领的是叉车中的中高端市场、国内企业占据的是叉车的中低端市场；各自的细分市场不同。但毕竟外资的大举进入对我国企业的威胁是潜在存在的，而一旦外资开始进入中低端市场那么中国企业就将面临严峻考验。

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