瑞贝卡的投资价值分析 - 冰火两重天
2012-06-07 17:25阅读：
结论：瑞贝卡是纺织and服装行业为数不多的由制造类向消费转型的潜力股，这里用and的意思是他处于转型关键时期，正在朝品牌消费垄断型企业发展，呈现好的苗头，也有值得持续跟踪的隐患。假发制品（消费）行业，就像户外运动行业（成就了探路者）一样，在中国市场拥有广阔空间，甚至现在一片空白，瑞贝卡是第一个开垦的黄牛。财务指标充分说明了瑞贝卡的商业模式和生意特性，至于它的竞争优势在于行业绝对垄断地位、产品特有的可持续的功能和时尚特性、以及原材料+品牌+渠道建设的组合拳，在漫长的快速发展道路上只要能够克服资金和存货周转率和对费用率的适度把握，还是能够真正成为具备10倍空间的假发制品消费升级行业的快马。准确用“喜忧参半”来形容瑞贝卡比较恰当，但弊病还是需要紧密跟踪。
1.
瑞贝卡未来发展趋势（战略明确）
第一，由国际市场向国内市场转变（2006年-2011年国内假发收入占比从0.61%快速提升到8.82%，2008年-2011年门店数量从19家扩张到227家）
2011年瑞贝卡分区域收入结构（图表可能有点问题）
2006年-2011年各地区主营业务收入占比（%）
收入构成(%)
|
2011年
|
2010年
|
2009年
|
2008年
|
2007年
|
2006年
|
TD>
北美洲
|
57.47
|
61.95
|
59.7
|
58.28
|
68.98
|
71.38
|
非洲
|
21.13
|
19.34
|
25.23
|
28.23
|
19.21
|
16.89
|
欧洲
|
9.53
|
9.54
|
9.13
|
9.51
|
9.7
|
10.02
|
境内
|
8.82
|
6.99
|
4.24
|
2.37
|
0.76
|
0.61
|
亚洲
|
1.04
|
1.21
|
1.44
|
1.26
|
1.15
|
1.1
|
大洋洲
|
0.01
|
0.01
|
0.01
|
0.02
|
|
|
2008年-2011年国内零售门店外延式扩张速度（可以看出国内假发业务在Rebecca和Sleek双品牌驱动下门店数量复合增速达到127%）
门店数量
|
2011年
|
2010年
|
2009年
|
2008年
|
直营店
|
25
|
15
|
6
|
3
|
加盟店
|
202
|
136
|
55
|
16
|
总数
|
227
|
151
|
58
|
19
|
公司2007年正式提出“大力开发国内市场”开始，国内市场的收入占比迅猛发展，2006年-2011年的销售收入从719万到2亿，复合增速在100%以上。固然这种增长率不可能长期持续。但是客观上来看基数较低和市场空白等原因要求国内业务维持较长时间的高速增长，否则对于整体盈利的贡献弹性很有限。对于国内市场的空间问题可以通过下面测算行业空间。上面在公司的业务结构中，北美市场占据半壁江山，但由于是贴牌并且渠道被日韩企业占据因此毛利最低。非洲板块占比和毛利率都不俗，将是中期一个非常重要的增长驱动。而国内板块毛利率最高（但其净利润率在短中期来看未必很高）且发展前景最为吸引人，是长期最重要的增长驱动。
第二，由假发制造企业向品牌消费企业强力转型（2006年-2011年国内假发业务毛利率从27%大幅提升到48%，品牌硬朗度和Rebecca的高端产品占比提升）
毛利率(%)
|
2011年
|
2010年
|
2009年
|
2008年
|
2007年
|
2006年
|
北美洲
|
21.88
|
19.36
|
16.29
|
20.5
|
24.12
|
19.35
|
非洲
|
42.91
|
40.63
|
39.49
|
47.66
|
33.02
|
23.68
|
欧洲
|
41.52
|
34.78
|
22.83
|
29.12
|
28.09
|
20.61
|
境内
|
48.38
|
42.12
|
34.72
|
39.36
|
40.24
|
27.01
|
亚洲
|
13.37
|
20.14
|
19.22
|
14.66
|
11.67
|
12.39
|
大洋洲
|
33.17
|
40.43
|
31.4
|
33.21
|
51.64
|
|
2.
假发制品行业的行业空间 - 保守测算128亿消费市场
董事长郑有全在交流环节中谈到“高度看好中国市场，未来至少100亿假发消费市场规模，门店天花板目前看到800-1000家”。毕竟公司未来的最大潜力市场是中国，所以保守测算行业空间还是有必要。
2009年人口普查数据，中国约有6.4亿的女性人口，
第一，保守假设其中最富裕和年龄处于发制品消费期的人口占比为10%，即6400万女性人口是潜在消费群体
第二，保守假设渗透率有5%的人最终能成为假发真正的消费者，消费人群总数为320万人
第三，保守假设每人平均消费2顶假发（化纤发条假发是易耗消费品，它容易发生头发缠绕和打理困难，只能使用一次即更新假发），每顶假发的价格平均为2000元
测算结果终端市场销售规模约为128亿元。
3.
瑞贝卡的成长空间 - 理论上10倍空间
上面测算的128亿是国内假发终端销售额，按照瑞贝卡给予经销商的折扣率3-4折（这种低折扣是销售初期抢占市场的阶段性策略，随着规模扩大和垄断地位提升，折扣率会逐步上升）
假设给予经销商的折扣提升到7折（参照国外龙头企业给经销商的折扣率），
假设国内中高端市场占有率达到40%（参照公司未来五年的规划，而且非洲等海外市场的占有率已经达到20%），
测算公司国内假发市场未来销售规模能达到35亿。
瑞贝卡目前的净利润率只有10%，但是外延扩张初期的费用率大幅增长并非常态，
未来国内市场净利润率20%比较正常（毕竟假发制品在中国定义为高端产品，毛利率在60%），那么未来净利润将能够实现7亿。
根据2011年年报，境外市场实现净利润在2.3亿，未来五年按照5%增长，预计实现3亿，
测算公司国内+国外市场未来净利润能达到10亿。
上述推测的销售规模和净利润增长空间，理论上足以支撑公司股价上涨10倍。
假发制品长期发展的空间应该是空白且巨大，而公司正在开拓以及未来长期所依据的是一个从无到有的市场（特别是中国和非洲）。在这种从无到有的市场中，尽快形成品牌，特别是“代名词”式的品牌是非常关键，现在已经部分实现品牌效应，一提到“瑞贝卡”就能联想到假发，品牌联想度跟伤科圣药“云南白药”，补血养生“东阿阿胶”，日本假发“爱德兰丝”一样，假发制品是高端消费品行业，没有品牌就没有高毛利。
4.
财务指标和竞争优势
公司是国内发制品当之无愧的龙头老大，其在国际市场上也具有了举足轻重的地位，全球假发制品中的1/4是由瑞贝卡生产。公司在国际市场上的主要竞争对象是韩国（宝洋和美生公司主要在欧洲市场与瑞贝卡竞争）和日本企业（爱德兰丝和ARTNATURE，日本本国销售和部分欧美），国内市场分散度很大但总体而言没有与瑞贝卡综合实力相当的对手，当前国内按国内发制品企业出口额来看，07年第二名的销售收入就是5464万，到10年时候第二名许昌市隆正依然只有6000万美元，不到瑞贝卡的3.3亿美元的1/5增长远低于瑞贝卡的增长率。同时，原来的第二名甚至出口额还大幅倒退了，说明竞争优势极其不稳定。目前，我国从事发制品出口的企业有1700
家，以中小企业为主。金融危机后，假发行业呈现瑞贝卡为出集中度有所上升的趋势，瑞贝卡这样的强势企业获得的市场份额在进一步扩大，从而证明危机永远是优秀企业最好的帮手
财务指标分析
财务指标
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指标分析
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毛利率
|
2006年-2011年毛利率提升较快，从20%快速提升到30%
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净利润率
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历史上大部分时间徘徊在8.8%，2007-2008年快速增长到14%-16%，之后回落到5%-7%
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资产负债率
|
2006年前曾下降到29%，2011年已经上升到41.89%
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期间费用率
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2007年前在6.6%-7.7%之间浮动，08年开始急剧上升，11年创新高17.33%
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周转率
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2007年-2011年存货周转天数从149天一路上升到346天，
存货周转率从2.40下降到1.04，应收帐款周转天数从38天上升到45天
|
经营现金流净额
|
07年0.392亿，08年-1.156亿，09年-0.758亿，10年-0.278亿，11年-0.792亿
|
投资现金流净额
|
07年-0.256亿，08年-1.285亿，09年-0.593亿，10年-2.14亿，11年-1.93亿
|
净资产收益率
|
07年达到高点19.24%，09年9.60%(再融资因素),10年12.64%,11年应该是历史最低点11.93%
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主营业务成长性
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主营业务由02年的3.93亿增长到11年的22.64亿,9年复合增速20%,净利润由02年3415万增长到11年的2.46亿,复合增速22%
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固定资产比例
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历史上水平在16%,11年最新数据在20%,10年增发增加流动资产,流动资产/总资产比例长期徘徊在79%-83%之间
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从上述数据中可以看出瑞贝卡的商业特征：
第一，公司属于中低利润率（未来转型为品牌消费类厂商可能演变为中高利润率），中低周转率类别的非必须消费品企业。由于假发非刚性消费，且公司定位中高端，受经济波动的影响大。
第二，公司的资产结构属于轻固定资产，重流动资产结构。流动资产中占最大部分的为存货以及应收账款。因此流动资产，特别是存货以及应收账款的运作效率将直接影响到公司总资产运作能力的高低。
第三，公司过去几年以及当前还处于一个现金支出的高峰期，也证明假发行业特性需要维持日常的大量运营资本，体现在存货长期居高不下，收购和储存大量原发和半成品是必须的，企业当前的现金创造能力完全无法满足最起码的发展甚至是日常运作的现金需求，未来需要持续的融资以及借贷。
第四，公司利润率、费用率以及周转率情况正处于一个转型期（基本可以确定是底部），这由于过去4年外部市场动荡，公司自身经营战略和重心调整所造成的波动，决定未来经营和盈利水平的必然是内部经营战略的执行情况。
第五，过去8年的成长业绩相当优秀，但过去4年则经历了大幅的波动。值得注意的是，在其靓丽的收入及利润增长率的背后，是经营性现金流的差强人意。结合其利润率和周转率水平等指标，可以确定其公司海外OEM生意的现金含量较低，国内和非洲业务处于培育期和投入期。
结合假发制品行业的基本特点得出瑞贝卡的能够在行业竞争中脱颖而出的基因在于：
第一，行业具备持续消费特性，也具备功能时尚消费特性（功能70%，时尚30%，亚洲韩国和日本的哈韩哈日“假发时尚”风，功能性主要满足脱发、损伤或染烫破坏力）。
第二，行业的进入门槛较低属于规模化制造业，但是做大做强的最关键因素在于“原材料+品牌+渠道”（这个可以从韩国企业在北美市场的强势，以及瑞贝卡在不同地区的毛利率状况得到印证）。
5.
研究目的
调研瑞贝卡严格意义上说，是寻找消费明星企业或能够成为未来明星的股票，抓住它的转型阶段的成长空间，但核心问题还是要搞清楚商业模式和指导商业运作的战略规划，拉出详尽的公司发展中的优劣势的骨架图，理性面对公司成长和弊病，先搞清楚企业基本面，盈利预测和估值高低都是次要问题。而瑞贝卡之所以值得关注，正是因为其首先突破了高端化纤发丝的日本垄断（实现全产业链的假发No.1），其次在最具有中长期发展驱动力的非洲、国内市场上正在大力布局的正是“品牌塑造”+“渠道建设”。这些最重要的经营举措和假发行业的长期竞争优势要素高度的吻合，这才是其值得关注之核心所在。
结合参观的辽宁抚顺高端化纤发丝项目来阐述一下为什么说瑞贝卡突破了日本在化纤发丝的原材料的垄断。假发制品的原材料主要是人发和化纤发丝，稀缺性使得人发的价格不断上涨（人发生长周期长，好的人发需要专人走街串巷或去农村偏远山区收购，剪刀队在减少，人力成本在上升，好的发质现在可遇不可求），化纤发丝相对人发的性能和成本优势越发明显，未来化纤发丝将成为主流。化纤制品由于品质出众且性价比优秀，其在全球的市场份额未来有望逐步扩大。但化纤发丝的生产技术一直掌握在日韩等发制品强国手中，瑞贝卡化纤发丝之前均是从日本进口，原料从竞争对手采购无疑使得公司原料成本高企。瑞贝卡自06年起就致力于化纤发丝自主研发及生产，目前公司现有化纤发丝产能3000吨和在建的抚顺高端化纤发丝5000吨（参观的抚顺项目5000吨供应非洲2500万化纤发条的生产、和许昌市负离子聚氯乙烯纤维生产项目4000吨供应中国和部分欧洲工艺发条生产），12年6月试生产200吨成功，7月做短暂检修后准备大规模生产，然后运往非洲尼日利亚和加纳的生产基地加工化纤发条）。这表明公司化纤发丝将完全实现自产，公司将成为拥有完整产业链的行业龙头。
6.
潜在风险
第一，现金流和盈利能力的尴尬。从上面财务指标分析来看，其固定资产的比重较低，长期来看并不需要非常大的资本性支出，长期来看其折旧刚性支出会随着业务开展越来越少，流动性资产占比高的轻资产企业的各项费用呈现更高的弹性特征。最近几年的现金流状况非常糟糕，这主要是由其资产结构中过高的应收帐以及存货比例，以及应收账款及存货的周转率持续走弱所导致的，同时其薪酬流出的快速增长也是主要原因之一，公司1.2万员工数未来面临较大的人工成本增长，薪资流出的现金流在过去4年的复合增长率达26.73%，远高于销售商品得到的现金流入的增长率的12.99%。长期来看这需要瑞贝卡在存货及应收帐的管理上下大功夫，特别是随着国内市场的开拓，何时能够将费用率降下来并且在产业链中占据优势地位而大大提高在应收帐及存货上的周转率，可能是最关键的问题。
第二，存货计提略显不合理
2011年的存货价值高达17.83亿，但是没有计提任何存货减值，10年和09年也没有。难道公司的原材料价格永远是只升不降的？又或者存款商品不会发生任何滞销而导致的跌价？但从其存货的周转率情况来看，其周转的非常的缓慢（346天周转一次），这么长时期内的存货以及原材料都不会产生跌价吗？公司解释原材料主要为人发和假发半成品，他们存放期都在1-1.5年都不会出现质量问题，存货非常具有很强稀缺性和升值性，而且需要不断为应对客户和定制需求来收储各种类型人发。但是这种极端保守的计价方式还是有失妥当，通常以库存商品5%以及原材料2%的额度进行计提比较合适，但是这样会造成2011年的计提损失将减少3500万元的利润。
管理层的坚定回答还有工人的交流如果真是不用计提减值损失，这可对于瑞贝卡又形成一个优势，这种商品特性只有酒类企业可以比拟。
