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【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值

2017-06-09 14:04阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1574860200

【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值

原创 2017-06-06 王继林 国信非银研究
历史估值在反应什么？
依靠“内含价值增速＞股价涨幅”逐年消化高估值。自2007年上市以来，国寿、平安和太保P/EV估值出现过两个高点，2007年高点分别为：8.0倍、6.9倍和5.4倍，2009年分别为3.6倍、2.9倍和2.3倍，确定性高估。以2009-2016年为观察期，三家公司EV累计增长128.6%、310.7%和150.0%，明显高于股价累计涨幅-13.8%、40.7%和25.4%，如此逐年消化高估值，三家公司期间P/EV估值累计下降62.3%、65.7%和49.9%。
低估是不是买入的理由？
保险板块两次系统性低估都得到了价值修复。我们统计了保险公司历年“P/EV估值＜1”的交易周数，两次系统性的低估出现在2014和2016年，而之后板块均迎来了价值修复：2014年下半年开启的牛市和2017年4月板块的独立行情。市场短期可能是交易情绪的放大器，但拉长期限来看，股价依然是估值和基本面的反应。
寿险估值模型的构建

借鉴DCF估值法构建寿险价值评估模型。DCF（现金流贴现法）是整个估值理论的根基，其两个核心要点在于：1）自由现金流的贴现；2）盈利增速和盈利能力是影响估值的两个核心变量，特别是后者往往被忽视，这也是对龙头公司估值溢价进行解释的逻辑基础。在参照DCF逻辑思想的基础上，我们构建了寿险的价值评估方法，影响估值的三个核心变量分别为：EV增速、EV质量，以及要求回报率，特别是前两者也是影响基本面的核心变量。
对友邦及海外险企估值的解释
友邦保险赢得估值溢价的原因在于其优质的EV质量和EV增速，其中前者是其相对国内险企溢价的核心。根据我们的模型，友邦1.61倍的历史平均P/EV估值所反应的背后核心假设为：利差占比20%-30%、EV年增速14%-16%，与现实较为接近。海外成熟市场国家的寿险公司近年来平均P/EV估值较低，甚至低于1倍，其反应的现实可能是渗透率继续提升的难度，以及产品需求结构的变化（对储蓄类而非保障类具有更高的需求）。
国内寿险适用1.12-1.67倍P/EV的估值
核心假设：1）四家上市险企自2011年以来EV年均增速区间为16%-22%，假定未来年均增速为15%；2）由于缺乏更多的三差结构数据，假定上市险企存量保单未来可以做到10%-63%的死差和费差占比。则根据我们的估值模型，上市险企适用P/EV估值区间为1.12-1.67倍，取值高低依赖于死差和费差占比高低，需要强调是我们对利差部分执行了高达50%的扣减比例。
估值分化或成常态，按承保质量推荐公司
平安值得溢价、太保被低估、新华看转型。截至2017年6月5日，国寿、平安、太保以及新华A股对应2017年P/EV估值分别为：1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍；H股P/EV估值分别为：0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我们确定性看好板块机会，重点提示：1）平安估值溢价仍有望扩大；2）太保仍被低估；3）新华转型异于其他的核心支撑是其在健康险上的优势。
目 录
为什么历史估值并非一个好的参照指引
历史估值在反应什么
寿险估值异于其他行业的特点
EV的稳定增长属性
寿险公司的估值方法
价值评估的绝对估值法
寿险价值评估的方法
模型假设条件所蕴含的行业基本面含义
估值模型的构建
估值模型对现实的解释
友邦保险高估值的背后假设
对海外险企估值的解释
国内保险公司的估值评价
估值分化或将成为常态
国内险企价值评估
市场对于寿险公司的估值方法一直未有深入探讨，一方面，寿险公司经营模式有其特殊性；另一方面，历史估值也未给出一个好的参考指引。本篇研究报告的目的在于构建寿险估值方法的框架，我们尽可能从定量的角度对不同寿险公司的合理估值水平给出相关评价方法，希望能对投资有所帮助。
一、为什么历史估值并非一个好的参照指引
“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机”，这句格言的一个重要启示在于告诉我们：从中长期的视角而言，股价是基本面和估值因素的反应。自2007年上市以来，A股市场保险公司历史估值在趋势上经历了从显著高估到估值回归、之后又低估的过程。若以07年末股价和估值的历史高点位置计，上市险企大概花了10年时间消化之前高估值的泡沫。
近十年来上市险企估值趋势性下探的过程中，我们很难从对历史估值的分析中得到关于“合理估值”的有效信息，这也是历史估值水平对目前价值评估而言可参考性较低的一个重要原因。
1、历史估值在反应什么
我们给出了四家上市险企的历史估值趋势，如下图1至图4所示：
【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
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【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
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受制于上市初期的高估，板块估值长期处于下滑通道。国寿、平安和太保均在2007年在上交所完成挂牌上市（新华保险于2011年底上市），并在当年下半年出现历史估值的最高点，最高P/EV估值分别为7.96倍、6.88倍和5.44倍，估值水平为确定性高估，之后便处于估值的持续下降通道中。若不考虑2007和2008年过于极端的A股市场，三家公司在2009年的最高估值分别为3.58倍、2.93倍和2.26倍，估值水平依然偏高。
内含价值的稳定增长是消化高估的主要驱动力。抛除2007和2008年的极端市场情况，以2009-2016年为观察期，上市险企主要通过两种方式逐年消化高估值：1）内含价值（以下简称“EV”）的稳定增长；2）股价的下跌或明显弱于内含价值增速的上涨。也即上市险企依靠“内含价值增速＞股价上涨幅度”来逐年消化高估值，这也是近几年来保险板块实际发生的事情。例如在观察期内，国寿、平安和太保P/EV估值水平分别累计降低62.3%、65.7%和49.9%，其中内含价值分别累计增长128.6%、310.7%和150.0%，股价分别累计上涨-13.8%、40.7%和25.4%。
【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
接下来讨论一个非常有意思的问题：如何理解近年来保险板块的两次系统性上涨？

【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
板块两次系统性低估，之后均得到了价值修复。我们统计了四家上市险企自2009年以来每年“P/EV估值＜1”的交易周数，数据显示，从四家公司的整体情况来看，P/EV估值系统性低于1倍有两个时间段：2014年和2016年，而之后板块均有系统性的上涨：2014年下半年开启的A股系统性上涨、以及2017年4月保险板块的独立行情。
我们认为上述现象至少包含了以下关键信息：
1） P/EV=1是估值的一个重要参考性指标，这也是寿险公司清算价值的参考，是判断高估或低估的第一参考指标；
2） 如果我们从板块自身的角度来看，两次系统性低估都得到了修复，2014-2015年的“牛市”可以解释为板块的价值修复，2017年4月的系统性上涨也包含了较大程度的估值修复成分；
一个经常被讨论的问题在于“低估值是买入的理由吗”？
如果从短期视角看，几乎没有任何指标是买入的绝对理由（或者内幕消息更符合），低估也不是；但如果从中长期来看，低估应当是一个较为显著的条件，这也是“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机”所蕴含的深刻含义。这个含义的另一种表达视角是“市场效率”，短期看市场是交易者情绪的放大器，之于定价而言含有较大的“无效”属性，长期看市场是一台价值评估机，现实中我们也总能在长期大牛股中找到其“明显”的基本面支撑因素。
2、寿险估值异于其他行业的特点
寿险业务异于其他行业的特点在于其产品的“低迭代”属性。保障类产品具有动辄几十年的保险期，且保险合同的结束也往往以“风险事件”的发生为终结，当保险行业渗透率处于高位之后，新产品的展业往往以新生人口为增量市场，对于存量客户而言，产品的迭代性较低，具体表现在“人均保单”、“人均保额”等指标的提升开始面临实质性压力。因此，对于一个国家的保险行业、甚至是保险公司的估值而言，意味着：1）若保障类业务的渗透率已经很高，则更大意义上相当于对存量保单价值进行评估；2）若保障类业务的渗透率仍有较大空间，则除了对存量保单价值进行评估，还需考虑未来新增价值，也即新业务价值部分的贡献。
以上是影响寿险公司估值的核心参数，文章后面我们将试着将其模型化。
价值提升有“规模”和“效率”两种方式，市场更倾向于给后者以高估值。寿险公司价值的创造有两种方式：依赖于规模的提升与依赖效率的提升。以友邦保险和中国平安的数据作为对比，友邦的保费收入增速在大部分年份都显著低于平安寿险，但依靠新业务价值率的领先，依然获得了市场更高的估值溢价。对于寿险公司而言，更高的新业务价值率不仅意味着价值创造在数量上的提升，更意味着更高的死差和费差占比，这也是寿险估值水平与新业务价值率具有较强逻辑关系的基础。
【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
3、EV的稳定增长属性
我们在保险系列深度报告的首篇《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》中将寿险EV的增长解构为“两个稳定驱动+一个扰动项”，两个稳定增长源为“年初内含价值的预期回报”（主要为有效业务价值的增长）和“本期新业务价值贡献”，一个扰动项为“投资回报差异的影响”，这里不再重复。
下表为平安寿险自2010年以来每年EV增速以及增长的驱动因素，需要说明的是2016年“本期新业务价值贡献（B）”和“其他因素（D）”的数值显著异于其他年份，主要原因为前者包含了偿二代的影响，而后者则涉及长期投资收益率假设由5.5%调整至5.0%的影响。 【国信非银】保险行业深度报告：如何给寿险公司估值
EV稳定增长的前提是新业务价值的不断增长，这也是影响估值的重要部分。从EV增长的两个驱动力看，都以新业务价值的不断增长为前提：1）年初内含价值的预期回报中，最为核心的是有效业务价值（VIF）按贴现率11%的增长，但其可持续性以新业务价值（NBV）的不断补充为前提；2）本期新业务价值贡献中，也只有新业务价值增速不低于EV增速，才能为EV的增长带来正的贡献。而只有在保障保险业务渗透率较低的市场，才能实现NBV的持续高增长，进而推动EV持续增长，进而提升寿险企业的估值水平。
稳定增长的EV一定

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