格式标的：从“招商局中国基金（00133.HK）”说起
2012-02-13 12:21阅读：
【备注：作者本人是“招商局中国基金”的投资人，特此申明】
本杰明·格雷厄姆是价值投资的宗师（也是巴菲特至今敬仰的恩师），格老以《证劵分析》与《智慧投资人》》（国内又被译为《聪明的投资者》或《格雷厄姆投资指南》）两部恢宏巨著建立了价值投资的理论基础，创立并定义了“安全边际”、“将股票投资视作企业经营”及“市场先生”等价值投资的经典范畴。格老不仅是价值投资的思想家更是价值投资的实践者、结合他非凡的智慧、深刻的常识和丰富的经验形成了他的核心准则，这些准则今天依然有效：
1、
一张股票不只是一个股票代码或一个电子信号，它是一个在实际企业里的所有者利益，具有内在价值，而这一价值不取决于每股的价格；
2、市场是一个永远在不可证实的乐观（这会让股票变得太贵）与不可理解的悲观（这又会让股票变得太便宜）之间摆动的钟摆，而智慧投资人是一位向乐观主义者卖、向悲观主义者买的现实主义者；
3、任何投资的未来价值是由它目前的价格所决定的：你支付的价格越高，你获得回报就会越低；
4、无论你是多么认真，有一个风险没有一个投资者能消除掉：这就是犯错误的风险。唯有通过坚持格雷厄姆所称的“安全边际”——从不多付，无论这笔
投资看起来多么让人兴奋——才能将你犯错误的几率及伤害降到最低。
格老在实际运作中以这些核心准则为基础形成了自己的投资策略或选择潜在标的（格式标的）的标准，格老主张与擅长从资产负债表（而不是利润表）的分析入手寻找具有安全边际的潜在目标，格老偏爱那些随时能够兑现的流动资产及那些会记价值与出售价格相差无几的资产，他寻求安全边际的基准是“净流动资产”（流动资产扣除所有的公司债务），只有市场价格低于净流动资产的标的才被认可具有安全边际也才能成为格老的潜在投资对象，这一策略非常严谨而且极度保守，只有在混乱与萧条的市场中才会出现这类标的，随着最近几十年股票做为资产配置的主要对象进入了“沸腾的岁月”、典型的“格式标的”越来越稀少。这里以格老广为人知的经典案例“北方石油管道”来做说明：1925年通过孜孜不倦地对美国州际贸易委员会就石油管道提供的那些淹没在故纸堆中让人毫不注意的报告的研究，他了解到北方管道有限公司当时以每股65美元交易，却持有每股90美元高品质的铁路债券，于是他不到声色分批买下总股本5%的股票，并督促管理层卖出这些债券提高分红，当然这一主张被大股东（洛克菲勒财团）傲慢的否决，坚强的格老争分夺秒按图索骥去逐一说服那些比较大的股东并最终征集到占总股份38%的中小股东授权再加上自己持有的股份在5人董事会中获得2个席位并最终实现自己的主张完成了一次完美的投资实践（包括“价值发现”与“价值实现”两个方面）。
我们以“学以致用”的态度审视目前的资本市场能够发现“格式标的”吗？
虽然国内A股市场经历了多轮大幅下挫仍然难以发现“格式标的”的踪迹，但在金融海啸及欧债危机背景下的港股市场仿佛能够找到类似标的，这里以招商局中国基金（00133.HK）为标的试做分析：招商局中国基金其实就是做股权投资的所谓PE，早期投资的招商银行与兴业银行都已成上市公司、并成为占招商局中国基金投资组合中48.18%份额的主要资产，这里列示其资产负债结构（本文的相关资料均来自2011年的中报、美元对港币的汇率以7.75记、市场价格最低曾跌倒8元多最近反弹到12元左右以近似中值10元记，无特别说明货币单位都是港币）：
市值：股份总额1.49亿记总市值15亿左右
净值：37.92亿（PB=0.396）
资产总值：48.62亿
其中
现金：12亿
“招商+兴业”银行组合市值：17.44亿
还有一个价值19.18亿的投资组合（48.62-12-17.44）
招商局中国基金没有任何银行贷款及其他借款，其负债结构非常简单
流动负债：6.12亿（其它应付款、股息、税项）
非流动负债：4.50亿（主要是递延税项），这项负债资产其实是可投资资产（只有在实现资本利得时才需要缴税）
我们以最保守的态度从这个资产负债结构也可以明确判断：现金可以完全覆盖所有的负债，把价值17.44亿的银行组合全部分配给股东并不影响招商局中国基金的持续运作，对股东而言能够一次性的收回所有投资并附带得到一个19.18亿的投资组合及部分现金1.38亿（12-6.12-4.5）。对比格老“北方管道”的案例，“招商+兴业”的银行组合并不比铁路债券的流动性和品质更差，而且附带得到的这个19.18亿的投资组合具有很高的含金量（除“招商+兴业”的银行组合外还有13个投资项目）这里列示其中的主要投资：
中诚信托：8.37亿（2010年现金红利近5000万港币）
广州珠江数码：3.1亿（2010年现金红利814万人民币）
上海第一财经：1.47亿
NBA China,
L.P：1.86亿
山东金宝电子：1.78亿
而且这个投资组合还未包括两个房地产项目：19.8%股权的上海招商局广场及深圳文锦广场第三层物业，前者因为累计亏损较大后者因业权纠纷都以保守的策略做了全额拨备；目前上海招商局广场已经开始持续赢利，深圳文锦广场第三层物业的处置目前也有实质性进展，都可望给股东带来附加价值。
通过以上分析基本可以判断招商局中国基金至少具有“格式标的”的某些典型特征。但就算我们的分析正确那也只完成了“格式标的”的价值发现、而“格式标的”价值实现仍未完成，更需投资者警惕的是价值实现还未完成之前价值是否会被消耗或被毁灭，再多的现金面对刻意烧钱的管理者也是不堪一击的，这里需要对招商局中国基金进行“定性”的分析：
1、
做为招商局旗下的重要一员，至少在大股东层面的管理还是可以给投资者信心的；
2、
当然背靠招商局未来在继续寻求优质项目的投资能力上是会具有比较优势的；
3、
招商局中国基金的实际运作还是很有特质的，比如对风险度较高的房地产项目做全额拨备的谨慎态度就让投资者信任公司的财务政策；更值一提的是“跟随投资”的制度设计在目前的中国基金业堪称楷模：招商局中国基金要求基金经理个人就基金的投资项目进行跟随投资，要求基金经理吃自己煮的饭，这些都是对投资者非常负责任的管理方式，这里再赞一下！
最后再来分析关于价值实现的问题：招商局中国基金成为“格式标的”并不是什么让人欣慰的好事情，因为这意味着招商局中国基金处于极度低估的状态，对投资者而言是件极痛苦的事情，招商局中国基金不应对这种状态视而不见，基金经理一直在积极寻找具有潜力的投资项目，其实近在身边的“招商局中国基金”本身就是这样一个极具潜力的项目，可以通过“大比例分红”或“将招商银行与兴业银行的股票直接分配给股东”或“回购”等方式将被压抑的价值释放出来，我自己做为招商局中国基金的一个小股东也在这里郑重的提出这一要求，当然如果招商局对待小股东的态度如同当年洛克菲勒财团对待格老那样傲慢与藐视，那么未来可能真会出现一位中国的格雷厄姆集合中小股东的力量将招商局中国基金置于尴尬与狼狈的处境。
