“好价”系列谈（一）
格雷厄姆的五大安全标准之一：
股票收益率高于3A级债券一倍以上
李 剑
好价，也就是投资者的“安全空间”，是投资者的生命线。
说到“安全空间”，不得不首先谈到格雷厄姆。因为在股票投资领域，这个伟大思想和具体词汇就是他提出来的。并且以此为基础，他建立了属于自己的安全投资思想体系。他是证券分析（基本面分析）这一职业的开山祖师，也是价值投资的开山祖师。真正的投资者应该永远学习继承他的这一光辉思想。
格雷厄姆一生的主要精力都是在做一件事情：告诫投资者在什么价位买进股票才安全。他在不同场合、不同时期提出的买入股票的安全标准，至今还给人以重大的启发。当然，第一个吃螃蟹的人不可能考虑的太过周全，囿于时代和实践的局限，他的安全标准在现在看来，有些地方难免经不起推敲，难免有些形而上学。必须把几项标准结合起来使用，最好是结合他的学生------巴菲特对公司质地和未来成长的竞争优势理论来使用。
格雷厄姆前前后后提出过五大安全标准（另有五项其实是财务健康标准）。让我们一一列举，并认真欣赏和深入思考。
格雷厄姆认为的第一大安全标准是：股票收益率必
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须高于3A级债券的收益率一倍以上，否则没有安全空间，不值得投资。如果当时3A级债券的收益率是7%，那么你要等待股票价格下跌至收益率上升到14%以上才能买进。
由于收益率是市盈率的倒数，所以我们完全可以把格老的这一标准换成一种更加简明易懂、更加大众化的方式来表达：股票买入的市盈率必须在当时最高级别债券市盈率的一半以下。例如，格老当时和中国目前最高级别五年期限的国债收益率大约是年息7%，市盈率是14.3倍，那么按格老的规定目前买入中国A股的平均市盈率不应超过7.15倍。这正是格老著名的7倍市盈率以下买股票才安全的由来。
让我们来欣赏这一标准的优点和意义。
首先，这个标准最具创新最稳健的地方，是把股票当作固定收息的债券看待，把股票有无投资价值同最高级别的债券相比较。这种思维能让人养成追求最佳的风险回报比的好习惯。这个标准的提出与当时美国股市不规范，以及格老的第一份工作就给债券部当助手有很大关系。这个标准让投资人变得稳健，会特别警惕股票的不确定收益的风险。
其次在实践上，这种标准能让投资者避免买入亏损或微利的企业。因为其他的某种标准（见我后面四篇文章）有可能让人买到只能吸一口的烟蒂（垃圾股），但这个标准要好得多。
第三，我个人认为，这个标准的妙处还在于，与债券挂钩可以动态地控制通胀风险。当通胀上升，最高等级债券收益率也上升，那么按照这一标准买入股票的市盈率就应该不断下降，直至不买。例如，美国国债历史上年利率曾到过20%以上，买股票的收益率就应该在40%以上，市盈率低于2.5倍，比较难买。其实，你完全可以在这个时候像林森池一样，全买最可靠的高息国债，还买什么股票？
这个标准的意义非常重大,它影响了很多投资人的行为。例如，巴菲特好几次购买优先股，要求的利率就是当时国债利率的二倍；未来的自由现金流的折现估值方法推出后，很多保守的投资人用的折现率就是长期国债收益率的二倍（关于这一点，我以后还会谈到）。
这个标准的不足之处是，以市盈率的绝对值作标准，最大的问题就是没有考虑到企业的质地和未来的成长。国债的息率是固定的，而股票由于公司的质地不同，未来的成长差异巨大。一只股票的收益率现在是5%，可能明年是8%，也可能是3%，因为公司的收益率不稳定，更有利润增长的高低之分。还有企业在行业和发展周期的不同。很多市盈率低于国债市盈率一半以上的股票仍然不值得买入。反之，很多市盈率高于国债市盈率一半以上的股票，由于成长性高和竞争优势强大，仍然值得买入。所以必须研究公司的质地和未来。
说到这个标准，不免思绪万千。实践中面临的问题是复杂的。如果以7倍市盈率划线，则此时此刻，中国股市连跌快到五年，但沪深300指数的平均市盈率仍有11倍左右，上证指数平均市盈率仍有13倍左右，按照格老的标准，指数基金还远远不能买入，而中国的经济成长世界最快，如何把握？如果以7倍市盈率划线，则中国的优质的、稳定高速成长的消费类股票容易错失。例如，贵州茅台上市10年来股价从未跌到过7倍以下；但你也不能说遇到诸如三聚氰胺一类的突发性事件也不能买到。如果以7倍市盈率划线，则中国目前大把的银行股都符合标准，然而，它们可能几年都不让你赚钱，你还要担心房地产、地方政府债、高铁等基本建设债的好多靴子没落地…….
但不管如何，格雷厄姆先生标准的精华永远是第一位的：稳健、安全。
下一篇：格雷厄姆的五大安全标准之二：
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