白酒系列之三：金种子酒 水井坊 老白干酒 沱牌舍得
2012-05-18 00:09阅读：
在讲述三线白酒投资要领之前，我要重点介绍民生证券食品饮料行业分析师王永锋先生极具指导意义和实践价值的一项研究成果，我认为，只要熟练掌握这项成果，投资者将能轻松玩转三线白酒。该研究成果如下：
从白酒行业发展的历史规律来看，二、三线白酒崛起的先决条件主要包括以下四点：1、优质的大本营市场资源。2、良好的品牌基础与价格定位。3、强大的渠道优势。4、优势单品热卖。
洋河、古井、老窖、汾酒、郎酒前些年的崛起均是在上述4方面做到足够出色，因此我们分析三线白酒能否崛起，需着重从上述4个方面进行分析和把握。
一旦满足白酒行业崛起的4个先决条件，其后续发展将大概率遵循如下规律：白酒公司销售收入达到10亿元，再到20亿元只需2-3年，同时利润将迎来爆发式增长期，利润复合增速将超越100%。
九
金种子酒
金种子2011年酒类主营收入15.1418亿元，占主营总收入的88.01%，毛利率为69.81%；其余部分主要是生化制药，毛利率非常低，仅5.67%，因此可以说，金种子酒利润的绝大部分来源于酒类。
金种子是三线白酒中较特别的一个，当前其产品定位主要为中端、中低端和低端，绝大部分产品价格都低于300元，属大众消费品，与受限制的三公消费关系并不密切，受政策冲击较小。
金种子还有一个特点，其消费市场主要集中在安徽本省内，收入占比在90%左右，是地地道道的区域性品牌，在外省较少见到。公司正在力求全国化，从目前的发展趋势看，外省拓展较顺利，今后将有望出现几个有代表性的省外市场。
同时本省市场也远没有饱和，省内各县市的深耕工作井然有序，特别是省会合肥，发展迅猛。
从产品结构上来讲，目前大众化酒品在全国来看，竞争并不激烈，这非常有利于公司的全国化战略。另外，公司产品有向中高端（徽蕴金种子）拓展的趋势，但金种子这个品牌并不是非常过硬，向中高端拓展或许并不那么容易，消费者未必买账，这将考验公司营销能力。
金种子最近几年净利润增长非常快，2009年同比增长194.19%，2010年136.72%，2011年116.52%，2012年第一季度60.44%，尽管增速缓慢回落，但仍旧处于高增长周期内，高增长惯性仍在。
金种子这些年连续剥离了饲料业、包装业、服装业、黄牛养殖业和房地产业，短短三年时间，由濒临亏损到大幅盈利。希望今后能进一步将生化制药剥离，全心全意做酒。
目前金种子酒估值水平较低，可能是因为市场忧虑其未来盈利增长速度会放缓。我感觉市场对金种子有些过于悲观了。
我在三年多前曾介入过金种子酒，后来在2010年1月卖出了，当时的博文有过记录。尽管当时对投资收益非常满意，但没想到后来股价继续上涨一倍有余。
从整体上看，金种子市值还有一定提升潜力。
十
水井坊
早在2007年，帝亚吉欧（DEO）就开始着手收购水井坊，到今年才最终完成，历时5年，可见，外资在中国要想做成一件事该有多难。
水井坊产品主要定位为高端和中高端，低端酒业务极少，在高端和中高端市场，水井坊具有一定竞争力。水井坊酒类业务毛利率高达76.88%，在所有白酒上市公司中排名第三，仅次于茅台和黄山头，高于五粮液汾酒古井贡和酒鬼等名酒。
为了尽可能地压低收购价格，减少收购成本，水井坊近几年的业绩被人为压低，致使报表数据乏善可陈。2011年主营收入不增反减，但净利润却取得较好增长。
今年年初收购完成，业绩迎来释放时间点；从2012年开始，水井坊将专注于酒类业务，不再有房地产业务。
2012年第一季度主营收入增长超过50%，净利润同比增长接近50%，均为近年来最高水平。估计今后业绩将逐渐释放。由于有DEO的大力支持，今后水井坊的出口业务将延续2011年的高增长，成为一个亮点。水帝联姻后会在资本市场演义出一段怎样的故事，拭目以待吧。
2007年市场传出DEO收购水井坊时，缠师曾表示过反对，我也感觉从感情上来讲很难接受。时隔五年，DEO收购木已成舟，我对此仍旧耿耿于怀。
尽管目前水井坊估值水平较有吸引力，而且未来业绩提升会较明显和持续，但由于上述原因，我并不打算介入。
十一
老白干酒
先说明一下，本文所说的老白干酒特指河北衡水老白干酒业股份有限公司。一些对白酒不太熟悉的朋友可能会觉得我这个说明多此一举，其实不然。
老白干做为白酒的一种香型，即老白干香型，于2004年被正式列为中国白酒第十一大香型。也就是说，老白干除了有衡水老白干之外，还有其它的老白干，例如重庆的江津老白干等，甚至泸州老窖也有自己的老白干产品,但衡水老白干名气最大。
老白干酒主业为白酒和生猪养殖及饲料业，主要是白酒业，非酒业务在5%以下。尽管生猪养殖等占比较小，但亏损起来对整体净利润的侵蚀影响却不小。
老白干酒类毛利率仅为46.13%，在所有白酒上市公司中排名倒数第二。随着中高端的“十八酒坊”销量快速增长，今后整体毛利率将会持续提升。
2011年由于酒类业务较快发展，以及生猪业务扭亏为盈，使得整体净利润大幅提升，同比增长121.22%，为近年来罕见。
公司改制进展缓慢，至今未有实质性进展，成为制约业绩释放的重要因素。2012年第一季度，公司预收账款居高不下，同时销售费用和管理费用却有较大提升，致使主营收入同比小幅下降，净利润仅增长27.17%，与公司实际经营状况不符，人为压低业绩的痕迹非常明显。毕竟，纸包不住火，一旦改制工作有实质性进展，业绩将快速释放。
改制过程中，京安集团一直在扯皮，今后如果京安减持公司股份，将有助于加快改制进程。
老白干负债率在所有白酒上市公司中最高，2012年一季度为66.51%，必须引起注意，将来改制成功后，存在再融资的需求。
整体来看，老白干目前估值并不太高，改制进程较慢，业绩释放存在不确定性，但未来发展潜力较大，值得重点关注。
十二
沱牌舍得
沱牌曲酒曾荣登第五届白酒评选会选出的“十七大名酒”榜单，在全国具有一定的知名度和群众基础。
沱牌舍得以前业绩平平，改制工作进展也并不顺利，营销工作也乏善可陈。2010年开始，公司大力改革营销，不断创新营销模式，出台一系列营销激励措施，收效显著。无论是从设立事业部，还是从划分销售片区、销售人员年年翻番、启动团购等措施来看，大股东改制之后，公司发生了深刻的变化，基本面持续改善，越来越好。
沱牌舍得的老酒（基酒）储量之大在白酒上市公司很少见，这是一个较大的优势。
随着“舍得系列”的放量，公司在次高端市场如鱼得水，精准的市场定位与生猛的销售团队完美结合，相得益彰，使得“舍得系列”成为公司近来业绩超高速增长的主要因素。
沱牌舍得近年净利润增长呈现加速增长的趋势，2009年同比增长29.66%，2010年42.18%，2011年155.25%，2012年一季度206.37%，已经公告2012年中期为180%-230%之间，增长速度越来越快，净利润正处在加速井喷的过程中。
关于沱牌舍得更精采的点评，请详见王永锋先生的相关研报。
整体来看，沱牌舍得当前估值不高，业绩处在加速增长的途中，暂时还看不到增长速度减缓的趋势，值得重点关注。
