基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

2016-09-18 14:23阅读：

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摘要：在资本市场日益成熟的背景下，企业价值评估变得越来越重要。文章通过采用自由现金流量贴现模型以及剩余收益模型，对浙江华策影视股份有限公司进行企业价值评估。结合当前市场价格，了解两种模型对股票价格的解释力度，并从会计理论的角度分析造成差异的原因。
关键词：剩余收益模型；会计理论；企业价值估值；华策影视

目前，行业并购越来越频繁，资本市场也逐渐趋于理性，在这个背景下，企业价值评估方法的选择对于并购时的合理定价以及股票价格的公允反映意义重大。本文拟以浙江华策股份有限公司为例 [1]，采用自由现金流量贴现模型和剩余收益模型估计公司的市值和当前股价，探讨两种模型的适用性及讨论造成差异的原因。
一、剩余收益模型

及其假设
1995-1996年Feltham和Ohlson经过一系列研究和发展，确定了剩余收益模型（FO model）的地位。剩余收益模型认为公司价值等于所有者权益账目价值与剩余收益之和，它引入杜邦分析体系，计算时所用的指标可以直接从企业财务报表中找到数据。与早期的估值模型相比，剩余收益模型完善了自由现金流量贴现模型在估测时对预测期之后的年份长期资本化的弊端，也解决了市场法在相似企业选取时的问题，同时也克服了成本法对企业未来收益忽视的缺点。净剩余模型理论有三个假设，其一，假设资本市场处于理想情况，它指出决定公司价值的一个基本决定因素是公司未来发放的股利，即剩余收益模型遵循股利贴现模型；其二，公司的市值可以由财务报表的变动来体现，即

表示公司净资产的账面价值，

表示非正常收益的现值之和，亦即商誉；其三，剩余收益遵循动态线性回归假设（earnings persistence），即

。
二、案例应用分析
笔者首先计算了华策影视2015年的ROE指标 [2]，并将其与光线传媒对比，进行杜邦分析，数据如图1所示：

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

图1 对华策影视的杜邦分析
其次，笔者计算了华策影视和光线传媒的发展能力指标，如表1所示：
表1 发展能力比率分析表 [3]

	华策影视	光线传媒
营业收入增长率	38.68%	25.06%
资产增长率	62.29%	64.32%
净利润增长率	22.91%	18.40%
股东权益增长率	76.32%	114.70%
可持续增长率 [4]	8.38%	5.98%

由此可见，浙江华策影视股份有限公司的经营情况较2014年以及较行业其他龙头而言是比较好的，下面进行公司估值。
（一）收益法（自由现金流量贴现模型）
笔者查看了近四年华策影视的业绩，根据纵向比较，笔者预测华策影视在2016年至2018年将保持20%的增长速度，2019年为15%的增长速度，2020年为10%的增长速度，以后年度维持2020年水平，相关数据如表2、表3所示：
表2：浙江华策影视股份有限公司营业收入预测表金额单位：人民币万元

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

现金流=息税前利润（1-税率）+折旧、摊销、资产减值损失等不需付现成本-资本性支出-营运资本变动。
表3：浙江华策影视股份有限公司未来现金流预测表金额单位：人民币万元

年份	2015	2016	2017	2018	2019	2020
EBIT	59,415.88	71,299.06	85,558.87	102,670.64	118,071.24	129,878.36
EBIT(1-T)	44,561.91	53,474.29	64,169.15	77,002.98	88,553.43	97,408.77
折旧摊销	6,471.27	7,765.52	9,318.63	8,852.70	8,410.06	7,989.56
资产减值损失	1,117.84	1,229.62	1,352.59	1,487.85	1,636.63	1,800.29
现金流	52,151.02	62,469.44	74,840.37	87,343.52	98,600.12	107,198.62

1.折现率的确定
计算折现率时采用WACC模型，其中股权资本成本计算采用CAPM模型计算。即WACC＝E/(D＋E)×Kr＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd 。权益资本成本率Kr的计算采用资本资产定价模型（CAPM模型），计算公式为Kr＝Rg＋(Rm-Rg)×β＋α。
（1）无风险收益率Rg取平均到期年收益率4.18%。 [5]
（2）市场平均收益率
通过查询深沪两市的2003年到2015年加权平均净资产收益率（排除2014年），计算得出其平均值为13%作为市场预期收益率。
（3）行业风险系数
笔者选取与浙江华策影视股份有限公司生产经营类似或相似的5个上市公司（影视传媒行业）作为行业风险系数的确定和计算依据，通过分析和计算，并对比分析师的数据，取行业风险系数为β=1.2897 。
（4）企业特有风险收益率
企业特有风险超额回报率计算公式为 [6]：Rs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA，其中Rs为企业特有风险超额回报率，S为企业总资产账面值（按亿元单位计算），ROA为总资产报酬率，Ln为自然对数。依据上述计算公式，得到浙江华策影视股份有限公司的规模超额收益率为0.78%。
（5）股权资本成本率Kr = Rg＋(Rm-Rg)×β＋α=4.18%+（13%-4.18%）×1.2897+0.78%=16.34%
（6）债务资本成本率Kd取4.90% [7]。
（7）折现率
根据上述得出的股权资本成本率和债务资本成本率计算WACC。其中，所有者权益E取 5,960,228,793.41元，负债D取 2,192,275,472.15元。WACC=E/(D＋E)×Kr＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd =12.93%。折现率采用加权资本成本率，即r=12.93%。
2.公司的净资产价值
（1）现金流价值
评估公司市值时采用分段法对企业的现金流进行预测。现金流计算公式为

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

，其中P为现金流的现值，Rt为第t年公司的现金流，A为5年之后公司稳定的现金流，t为明确的预测期间（5年），R为折现率。
根据预测的净现金流和折现率计算，得出公司净现金流现值为：2,553,117.74 元。公司净现金流现值列示如表4：
表4：净现金流现值金额单位：人民币万元

年份	2015	2016	2017	2018	2019	2020	以后年度
净现金流现值	52,151.02	59,962.99	71,837.56	83,839.05	94,644.00	102,897.50	2,087,785.62
合计				2,553,117.74

（2）公司净资产价值
净资产价值=公司现金流现值+非经营性资产价值-基准日付息债务价值
=2,553,117.74万元—133,931.12万元
=24,191,866,200元
华策影视目前发行在外的流通股股数为174,662.55万股，根据收益法算出的结果估算每股市价约为13.85元。
（二）剩余收益模型
按照Feltham-Ohlson的剩余收益模型，重新计算华策影视的市值及股价，根据净剩余的思想，计算公式为

。其中，k代表股利支付率，假设到2020年公司维持该股利支付率不变；根据2015年数据，算得k= 48,032,201.84/ 499,716,911.29=0.0961

[1+(1-k)ROE]=5,960,228,793.41*（1+0.904*8.38%）= 6,411,687,769.02 同样的方法算得：

= 6,897,342,614.23，

= 7,419,783,503.49，

= 7,981,796,804.62，

= 8,586,379,939.57
由此计算abnormal earnings；其中Kr取12.93%。

=(8.38%-12.93%)*5,960,228,793.41=-271,190,410.10 同样的方法算得：

= -291,731,793.49，

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

= -313,829,088.95 ，

= -337,600,149.41，

= -363,171,754.61
将算得的abnormal earnings进行贴现，得：

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

= -240,140,272.82 -228,752,108.42 -217,904,004.56 -207,570,349.99 -197,726,747.98 = -1,092,093,483.77
出于稳健的考虑，公司 2020 年后的续存价值用 2020 年股东权益值代替。

基于自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对企业的估值——以华策影视为例

=5,960,228,793.41 -1,092,093,483.77+8,586,379,939.57= 13,454,515,249.21，则由剩余收益法计算的股价=13,454,515,249.21/174,662.55=7.70元。 三、案例计算总结
现金流量折现法和剩余收益法计算出的股价差异较大，且均低于目前市价。经重复计算，笔者发现改变ROE对剩余收益计算出的价值影响最大，而根据报表计算出的华策影视的ROE偏小，甚至小于WACC。由此，笔者根据会计理论课程学习的知识及选取的标的公司的情况总结如下：
第一，华策影视虽然盈利状况很好，但是净利润的增长速度远不及股东权益的增长速度，导致ROE小于加权平均资本成本，使得用剩余收益法计算出的市价远小于自由现金流量贴现法（按20%的增长率）计算出的市价。笔者计算偿债能力指标后，发现华策影视的利息保障倍数为8.14，远高于行业平均水平，偿债能力很好。建议公司以后多采用债权融资。
第二，笔者根据报表采用两种方法计算出的市价均小于华策影视当前的市价，有三种解释：其一，说明华策影视目前市价偏高，价值被高估；其二，说明市场预期在今后年度华策影视的ROE会持续增长，高于笔者的预期；其三，华策影视没有在财务报告中完全披露有关公司的全部信息，或者披露的信息不完全具备相关性和可靠性。
最后，虽然在本次计算中，剩余收益法对股价的解释力度小于现金流量折现法，但是剩余收益法更多站在股东权益的角度，更易反映公司在经营过程中对股东权益的保障力度，更具有可持续发展性。

主要参考文献
[1]程小可，卿小权，伶岩.基于会计信息的权益估值研究:线形信息动态过程视野[J].会计研究，2008 年第 3 期.
[2]葛幸元.基于剩余收益估值法的上市证券公司股票投资价值分析[D].兰州：兰州大学，2013.
[3]廖俭. 剩余收益估值模型与自由现金流估值模型比较研究[J].财会通讯，2013年第6期.
[4]马维胜.剩余收益模型及其在中国的运用[D]武汉：华中科技大学，2007.
[5]吕英巧，王富炜.基于剩余收益模型的企业价值评估实证研究[J].会计之友，2014年第1期.
[6]张景奇，孟卫东，陆静.股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值不同解释力的比较分析——来自中国证券市场的实证数据[J].经济评论，2006年第11期.
[7]William R.Scott.Financail Accounting Theory-Seventh edition[M].Canada:Library and Archives Canada Cataloguing in Publication,2015:221-230.

[1] 以华策影视为例的原因在于近年来其并购频繁，且近期其分派了股票股利，但股价较平稳。
[2] 依据华策影视2015年财务报表计算。
[3] 依据华策影视2015年及2014年财务报表。
[4] 可持续增长率=净资产增长率=营业净利率*总资产周转率*权益乘数*（1-股利支付率）
[5]通过查阅部分国债市场上中长期国债的交易情况算得。
[6]根据中评协《企业价值益法评估参数确定实证研究》（课题编号：4201022008）初步成果。
[7]债务资本成本率采用中国人民银行最新公布并执行的5 年期以上的贷款基准利率。

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