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Dechow深度论文——盈余中现金流部分的盈余持续性及其定价（一）

2017-11-17 23:02阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1636346980

本文题目：The Persistence and Pricing of the Cash Component of Earnings 作者：PAT R I C I A M . D E C H O W , S C O T T A . R I C H A R D S O N , A N D R I C H A R D G . S L O A N
期刊：Journal of Accounting Research,2008




以前的研究表明盈余中的现金流部分比应计部分更具有盈余持续性。这篇文章将盈余中现金流部分分解成了三部分——现金余额的变动、来自或者流向股东的部分（权益融资或者发股息）和来自或者流向债权人（债权融资或者偿还债务）的部分。本文研究发现，盈余中的现金流部分持续性更高主要是因为来自或者流向股东这部分，现金流量表的变动以及来自或者流向债权人的部分盈余持续性水平和应计部分基本相同。
本文还讨论了投资者是否了解这三部分有不同的盈余持续性，发现投资者对现金部分中来自或者流向债权人和股东的部分有正确的定价，对于现金流量表变动这部分是错误定价，没有发现现金流量表变动这部分有相对较低的盈余持续性。本文还从实证的角度区分应计异象和外部融资异象。Sloan(1996)对盈余组成部分中的应计项目、现金流量的持续性及定价进行检验，发现应计项目持续性低于现金流量持续性，美国市场高估应计项目、低估现金流量，采用买入低应计公司、卖出高应计公司的投资组合，可获得10.4%的超额收益。应计异象指的是由于应计项目被错误定价而产生超额收益的现象。外部融资异象指企业在发行证券筹集资本后，后续的股票回报比配比的未发现证券筹集资本的
企业更低的现象，即公司净外部融资活动及其各个组成部分都与未来股票回报盈利能力负相关。外部融资异象是应计异象的特殊部分，是个动态的过程。外部融资筹集的资金用于经营活动，则产生应计。
一、文献综述
1996年，Sloan指出现金比应计部分的盈余持续性更高，但是投资者似乎仅盯住了盈余整体，而没有正确区分应计和现金部分的不同层次的盈余持续性。后续研究分析了为什么应计部分比现金部分的盈余持续性低。如2001 年Xie把应计部分分为可操纵和不可操纵的部分且可操纵的部分持续性更低。2002年Dechow通过模型指出低应计质量的公司有更低的盈余持续性。2003年Fairfield指出长期资产的增加导致了更低的盈余持续性，2005年Richardson通过分析指出没有可靠计量的资产和负债有更低的盈余持续性。
先前的研究把现金部分看做同质的，这篇文章在这三位作者以前研究和其他人研究的基础上，对盈余的现金部分，包括它的持续性和定价做了更深入的研究，指出了到底是现金的哪一部分对盈余持续性的影响更大。为什么将现金部分进行再分类？因为企业在现金流为正时对现金的用途是不同的，现金流为负时筹集现金的渠道也是不同的。
本文定义的现金部分是自由现金流。自由现金流是满足了营业和再投资需求后企业能自由支配的现金，等于EBIT*（1-税率）+折旧和摊销-营运资本变动-资本性支出。这种定义还是会包含应计部分，作者们采用的方法排除了现金流中所有和应计有关的部分，是非常干净的自由现金流。
二、本文的贡献
其一，对应计异象进行了更深的解释。1996年Sloan指出投资者关注的是盈余的总体，即对盈余的总体进行了功能锁定。但是本文指出，投资者其实是可以预期到来自或者流向股东的现金流的盈余持续性比来自或者流向债权人的现金流的持续性高。也就是投资者可以对现金的细分部分做出不同的反馈。
其二，本文指出应计异象反映了投资者对净投资回报的不理解。作者发现是再投资的那部分盈余（投资于应计或者以现金形式留存）被投资者错误的定价。文章推断应计异象可能由自负假说驱动，管理层寻求更多新的投资机会，但由于边际效益递减和过度投资，使得投资回报率变低。所以在应计和留存的现金多的情况下引起高未来投资、低投资收益率、低股票回报率。
为什么自由现金流那部分盈余持续性低？边际回报递减、过度投资、窗口粉饰作用。
其三，为融资活动和股票回报率的负相关关系（外部融资异象）提供了另一种解释。本文认为融资活动本身不会引起投资者对未来回报的预期，而是筹集到的这些钱的用途。也就是说有高应计项目的企业，不管这部分应计项目的钱是通过对外融资得到的还是内源融资得到的，通常会导致低盈余持续性和低未来回报。本文回答了Cohen and Lys [2006, p 103] 论文里没有解决的问题——外部融资异象和应计异象是一个概念吗？怎么进行区分？本文发现在控制了用于再投资（accruals + retained cash）的盈余之后，外部融资异象就不明显了，这说明应计异象包含了外部融资异象。
最后，为企业价值评估的FCF方法提供了改进建议。自由现金流在根源上来自于盈利，且理论上可以全部发放给投资者，是企业的潜在红利。自由现金流折现法没有区分未来现金的用途，但是本文指出，企业留存下来的现金其实没有那么有价值，所以建议在用FCF方法折现时要从自由现金流中减去留存下来的那部分现金。
三、研究设计
Earnings= Cash + Accruals
早期的研究（如1996年Sloan的研究）只关注了流动性应计项目，但是问题在于cash部分也包含了投资活动的应计项目，所以后续的研究（如2003年Fairfield）把应计项目的范围进行了扩展，包括了非流动性应计项目净长期资产的投资（这里有Penman风险的理念）。下面对本文的思考方式进行阐述：
Total Assets = Total Liabilities + Owners Equity. (1)，将assets和liabilities进行分解，注意这里的CASH包括the balance of cash and short-term investments，Debt是长短期带息借款，代表债务融资。
CASH+ Operating Assets = DEBT+ Operating Liabilities + Owners Equity. (2)，移项：
NOA = DEBT + EQUITY − CASH. (3)，这里的NOA是经营性净资产，即应计会计制估计的企业经营活动的净值。将变动的概念考虑其中：
ΔNOA =ΔDEBT +ΔEQUITY −ΔCASH. (4)，基于干净盈余理论（从一个期间到另一个期间账面价值的变化等于收益减去股利净支付），
ΔEQUITY = INCOME – DIST_EQ (4a)
ΔDEBT = Interest Expense − Interest Paid – DIST_D (4b)
其中，DIST_EQ = net cash distributions to equity holders （股利净支付）(dividends and repurchases less equity issuances), DIST_D = net noninterest cash distributions to debt holders （债务净支付）(debt repayments less debt issuances)，注意这里的减项的顺序。
假设所有的利息费用都以现金形式支付了，则：
ΔNOA = −DIST_D + INCOME – DIST_EQ − ΔCASH. (4 ‘)
此时等式左边ΔNOA就是重新定义的应计项目ACCRUALS，即：
INCOME − ACCRUALS = ΔCASH + DIST_EQ + DIST_D. (5)，这里的accruals实际上是企业的经营性资本净增值。
本文定义等式左边为自由现金流，这个自由现金流不含企业用于长期投资和经营活动的现金流，等式右边为自由现金流的三个流向。
（一）提出假设
1、以前研究在回归模型INCOME t+1 = α 0 + α 1 ACCRUALS t + α 2 FCF t + υ t 的基础上验证了应计的持续性比现金流的持续性低，即α 1比α 2小，本文把自由现金流分解成三部分，这个等式变为INCOME t+1 = α 0 + α 1 ACCRUALS t + α 2 ΔCASH t+α 3 DIST EQ t + α 4 DIST D t + υ t 。作者认为这三部分中ΔCASH（change in the cash balance）在自由现金流的三部分中盈余的持续性是最低的，有以下四个原因：其一，管理层可能会将留存的现金浪费在NPV为负的项目上，过度投资和代理问题导致投资回报的边际收益递减；其二，企业可能会存在“窗口粉饰”的现象，比如企业可能在资产负债表日暂时性提高现金余额，2005年Graham的研究证实了这一现象，而且国外企业也可能通过选择会计年度的起止日期来粉饰报表；其三，会计差错和会计舞弊可能导致现金流量表的最后的净额不可靠；其四，企业更可能把留存的现金投入净资产用于企业经营活动（increase the accruals），而应计部分的盈余持续性低。基于以上分析，本文提出了第一个假设：
H1：The cash component of earnings that is retained by the firm is less persistent than the cash component of earnings that is distributed to capital providers.
假设1对现金净额为正和为负的企业都适用。
来自或者流向股东的现金比来自或者流向债权人的现金盈余持续性更高。当现金流为正时，发放股息有更强的信号作用，管理者只有在预期盈利持续到未来时才会考虑发放股息，所以这时管理层更有可能考虑把多出来的现金用于偿还债务。当现金流为负时，因为债务人担心企业未来持续亏损，管理层在外源融资时会优先考虑权益融资。基于以上分析，本文提出了第二个假设：
H2：The cash component of earnings that is distributed to equity holders is more persistent than the cash component of earnings that is distributed to debt holders.
投资者由于功能锁定，他们不能考虑到现金流的不同部分有不同的盈余持续性，由此提出第三个假设：
H3: The earnings expectations embedded in stock prices fail to fully reflect the lower persistence of cash that is retained by the firm and the higher persistence of cash that is distributed to equity holders.
从边际回报率递减和过度投资理论可以推论企业以应计或者现金留存的盈余被错误定价，而分配出的盈余是被正确定价的。
四、数据部分
本文的数据来源有两个，财务报表相关数据来自于标准普尔数据库，股票回报率相关数据来自芝加哥大学证券价格研究中心。样本覆盖了标准普尔数据库1950-2003年除相关数据缺失之外的所有公司的数据，得到了155280个财报和股票回报率都有的公司年度观测值。
Dechow深度论文——盈余中现金流部分的盈余持续性及其定价（一）
根据之前的讨论，各个变量定义如下：
Dechow深度论文——盈余中现金流部分的盈余持续性及其定价（一）
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其中accruals为非现金资产减去经营性负债，DIST_EQ为净利润减去股东权益总额的变动，EIST_D为带息债务的变动。
将所有变量都除以该企业该会计年度的平均总资产，对accruals、ΔCASH 、DIST_EQ 、 DIST_D进行了上下1%的缩尾处理，然后用缩尾后的数据得出DIS、FCF和Income。Table1 为这些变量的具体定义：
Dechow深度论文——盈余中现金流部分的盈余持续性及其定价（一）
本文的股票回报率采用的是超额股票回报率的概念，所有企业的股票回报率都根据企业的市值进行了修正。修正的方法是把所有企业按照不同年度进行市值排序，然后进行十等分，以市值为权重计算同一十分位的企业的加权平均回报率，再用各个企业本年度的股票回报率减去加权平均回报率得到超额回报率。这里计算的股票回报率的年度指的是财报披露四个月后的12个月里的股票回报，市值是这个年度的期初市值，也就是当期会计年度结束的四个月后的市值。
本文采用的变量定义的方法有三方面缺陷：采用的是资产负债表的数据（可能在计算应计时有一定的错误[2002]Hribar），采用了干净盈余假说、假设了所有的利息都以现金的形式支付了。对于第一个缺陷，作者采用了现金流量表中的数据重新进行了定义，发现得出的结果与采用资产负债表中数据得出的结果相似，而且现金流量表从1988年才开始披露，导致样本减少了一半，所以本文对变量的定义仍是采用资产负债表的数据。

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