广弘控股：资产注入的现实很骨感

2014-11-17 10:53阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1652174863

本文写于2个月前，受人之邀从看资料到写文章只用了一天时间仓促而成。前几天我把$上海莱士(SZ002252)$ 的文章传到网上后，发现还有些球友捧场，所以索性就把其它文章传给了《证券市场周刊》赚点稿费，预计下周还有一篇关于$永辉超市(SH601933)$ 的文章发表。文章分析得很粗浅，请大家多批评指正。若能给朋友们提供一些思路或线索，那也算有点价值了。
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今年2月份，SZ000529广弘控股发布公告，公司大股东广东省广弘资产经营有限公司（以下简称广弘公司）与广东省商业企业集团公司（以下简称省商业公司）合并组建广东省商贸控股集团有限公司，做为广东省国资委旗下四大控股集团之一的广弘公司将不再直接隶属省国资委而是变成孙公司，新成立的省商贸控股集团则为广弘公司的母公司。与此同时，聂周荣辞去了000529广弘控股的董事长一职，由省商业公司的总经理周凯接任。周还兼任大股东广弘公司的董事长及新成立的省商贸控股集团的总经理。

由于广弘控股不仅是广弘公司同时也是省商贸控股旗下唯一的上市平台，在本轮国企改革的浪潮下，市场对其资产注入的预期强烈。二级市场最直观的表现是今年以来股价上涨了50%，目前它的PE约70倍，PB6倍，公司净资产仅9.6亿元，收入18.5亿元，但市值高达56.5亿元

。以公司的基本面来看，支撑16.5亿的市值相对合理，也即剩下的40亿是壳值。

按分析师大姐的话说，广弘控股有个好爸爸，这个好爸爸就他这么一个儿子。笔者想补充一句，他还有个好爷爷，这个好爷爷就他这么一个孙子。资本市场对它资产注入的理想无疑是很丰满的，但分析公司和大股东的财务资料后会发现，它既无好业务，也缺好管理，更没有好价格，可以说现实其实很骨感。

主业食品盈利差，图书缺空间
000529原名美雅集团，2008年底被广弘公司借壳，通过置出原有资产和发行股份购买了广弘食品100%股权、广丰农牧 85.78%股权和教育书店100%股权。目前公司主业为食品和图书发行，分别占收入的7成和3成，另外有参股广州弘信小额贷款公司30%的股权。

收入/亿	18.5	ROE	8.8%
净利润	0.8	净利率	4.3%
总资产	13	周转率	0.70
权益	9.1	权益杠杆	1.43

表1：2013年度杜邦分析

过去5年，公司的收入从10.9亿元增长到了18.5亿元，年复合增长率约为11%。净利润从0.56亿元增长到0.8亿元，年复合增长率不到8%，今年中报更是0增长，成长乏力。

	收入	净利润	毛利率	净利率	ROE
食品	9.29	0.24	6.0%	2.6%	5.6%
图书	5.3	0.68	30.0%	12.8%	19.1%

表2：2013年主要子公司盈利数据

分业务看，占7成营收即12.99亿元的食品行业，毛利率不到6%。其中肉类冻品收入9亿元，毛利率仅2%，不过好在政府有3433万的补贴。整个食品业务净利润率不到3%，ROE不到6%。了解冷链的人都知道，屠宰行业龙头双汇及金锣众品的冻品是基本没有利润的，雨润更是录得大幅亏损，冻品主要是因冷鲜肉供过于求或战略储备所需而经营的，目的主要不是为了赚钱而是为了减少亏损。所以，广弘控股的核心主业“冷库+市场”生意模式并不理想，盈利前景堪忧。

从上表2看，公司的图书发行业务（主要是教材）盈利能力不错。港股上市的00811新华文轩垄断了四川省的教材出版发行业务，盈利能力也非常好，只不过这个受政府控制和保护的行业，成长空间有限。

财报细节表明公司缺好管理
通过阅读公司的财报，笔者发现其会计政策激进、管理漏洞较多，对小股东也毫无回报可言，是典型的铁公鸡。

一、会计政策激进，虚增利润
1、公司的应收款虽然整体账龄不长，但是2、3、4年的账龄却才提10%、20%和50%的坏账准备，明显不够谨慎；

2、公司的存货主要是冷库冻品，但1.8亿元的库存没有计提过跌价准备；

3、公司的运输设备折旧年限为6-10年，高于一般的避5年，折旧偏少。

二、管理漏洞较多
1、公司帐上有5.4亿的银行存款，占到总资产的4成，足够生产经营所需，但却贷款了0.88亿。一年存款息400万，仅0.8%的利率，贷款今年全年利息估计超过这一点存款息，不知道公司怎么想的，至少说明资金运用有问题；

2、公司有1028人，2013年薪酬1.05亿元，人均10万元也不算低。但关键的问题是，占20%的管理人员，薪酬占到了一半，人均年薪超过20万，销售人员118人，薪酬0.258亿人均也有20万。这也就是说，占大部分的生产员工，人均年薪仅3.5万元，两极分化严重。这样的薪酬结构如何激励员工呢？

3、虽然公司控股自营的广东教育书店有限公司的图书业务盈利数据理想，ROE高达19%。但仔细观察其参股3-4成的60家教育书店，2333万元的净资产一年利润贡献710万元，ROE高达30%，远高于自营的19%，这说明公司自营的管理水平并不理想，只不过依靠垄断躺着也能收钱而已。

三、主业杂乱、漠视小股东
1、公司业务主要是食品冷链和图书，这两块业务毫无协同因素可言。但公司去年却还参股小贷公司，有点不务正业的感觉。更难以理解的是，公司去年还发公告准备投资5050万元合资成立一家做塑料的生物科技公司。一家年收入不到20亿，利润不到1亿的公司，为什么不花心思做大做强主业，却四处多元化投资呢？

2、公司过去数年一直不分红，理由是虽然上市公司有利润，但母公司无可分配利润，故意避开证监会3年分红不低于可分配利润30%的强制规定。由于其母公司自身现在没有业务，帐上躺着6.7亿的亏损，而合并报表的累计亏损虽然不断下降到2.5亿元，但只要子公司不分红给母公司，那么母公司账上的亏损就可以永远挂着，上市公司就永远不需要分红给小股东，这厚道吗？

大股东无优质资产可注入
广弘控股之所以股价表现强劲，主要原因是市场对大股东的资产注入预期强烈，这导致壳值高达40亿元。主业图书可对标00811新华文轩，市场给的PE是10倍，主业食品和冷链盈利能力差，PE定价应该更低。两者合计利润0.8亿，哪怕是给20PE也只值16亿元。

若以PB来定价，不到10亿的净资产，加上番禺挂牌出售的土地可增值1亿，以及其它可能的土地增值（08年资产注入时已经重估过一次），估值16亿也不算少了，所以对应目前56.5亿的市值，多出的40亿就是资产注入的预期。

假设公司通过增发加现金方式收购大股东价值50亿的资产，5亿的净利润，给10倍的低PE，那么收购后公司市值会在100亿左右，利润6亿，PE16倍，算是基本合理。但问题是，他真的有一个好爸爸、一个好爷爷可以抱大腿吗？

大股东广弘公司的网站显示，其拥有绿色食品、医药健康、新材（原）料、宜居宜业宜旅四大主业和上市公司“广弘控股”，所属行业涉及食品、医药、国际贸易、有色金属、教育发行、粮油、饲料、房地产、旅游酒店及物业管理等。咋看起来，可注入的优质资产似乎很多，但真实情况又如何呢？

通过查询08年借壳重组时披露的大股东财报，包括当时拟注入上市公司的3项资产在内，2007年广弘公司总资产为59亿，净资产12.4亿，负债率78%。收入100亿，利润1.2亿，ROE9.2%。换句话说，扣减掉拟注入的3项资产后，利润已经所剩无几！

通过查询中国货币网，广弘公司曾于2012年发行过短期融资券，截止2012年中报，公司总资产97亿元，净资产12.1亿元，负债率83%，比07年进一步升高了。半年收入87亿，但归属于母公司的净利润仅0.23亿，少得可怜，ROE3.8%。

	总资产	净资产	负债率	收入	利润	ROE
2007	59	12.4	78%	100	1.2	9.20%
2012中	97	12.1	83%	174	0.46	3.80%
差异	64%	-2%	5%	74%	-62%	-59%

表3：广弘资产经营有限公司财务数据

也就是说，经过4年的发展，虽然广弘公司的总资产和收入规模都有所增大，但净资产减少了0.3亿元，净利润也大幅倒退了，并且这还是包括上市公司广弘控股在内的，若减除上市公司则基本是0利润。

既然大股东的资产是这样的质量，那小股东还有什么可预期的呢？有朋友会说今年2月份新认的好爷爷广东省商贸控股集团有限公司下边有半个新爹广东省商业企业集团公司可能值得期待。笔者未找到省商业企业集团的财务资料，只能查到其旗下的广东省华大物流总公司是广东省现代物流龙头企，公司拥有商品贸易、现代物流、市场和物业经营三大主业，在广州市拥有专业市场、物流园区、写字楼、酒店等占地面积45万平方米，有专用码头和铁路专线，物流配送零售终端1000多家。

省商业企业集团的物流理论上可以与广弘控股的冷链协同，但一则广弘控股主要是做肉类冻品和食品，并不是物流为主；二则可注入的物流资产盈利几乎还未可知，市场估值也不见得看好；三是省商业企业集团毕竟只是广弘控股的大股东的新兄弟企业，会不会注入很难确定。

如此看来，广弘控股的爸爸不但不好还相当烂，爷爷也难期待，而自身不硬也打不了铁。其资产注入的预期不确定性很大，但股价却已经先行。所以，理想虽然很丰满，但现实却很骨感。
岁寒知松柏
2014.9.11

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