中国建筑：规模与效率之争

过去数年，中国建筑的营收和利润都实现了同步增长，尽管资本效率方面有所下降，但经营风险并未放大。考虑到后续效率提升的确定性较高，其净利润继续提升的概率也较高。
几年时间内，A股市场参与者对一众央企级别大盘股的态度可谓是从钟摆的“超级乐观”一端摆到了“超级悲观 ”的另一端。笔者并不清楚钟摆何时摆回“正常”的中枢，不过在“悲观”的理由中，典型的说法莫过于央企因追求“规模”而对“效率”的损害，在此不妨以$中国建筑(SH601668)$ 为例探个究竟。
规模与利润、地产与建筑均同步增长

即便以地产、建筑行业的上一个景气高峰2007年算起，我们也可以看到，中国建筑规模的增长并非以损害盈利的增长为代价。截至2012年底，营业收入、税前利润、合并报表净利润、归属于上市公司股东净利润的增长倍数相当，分别为3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均复合增长率在26%左右。其中，2007年的利润基数还有公司当年因执行新会计准则转回计提职工福利费产生约10亿元的非经常性盈利推高的影响，扣除此项因素影响，利润增速还要快于营收增长。
对中国建筑不看好的另一个说法是，公司增长依赖房地产业务特别是香港上市的中国海外发展（00688.HK，以中海地产为主要品牌，下称“中海地产”），而建筑业务增长较慢，此说法并不正确。按内地会计准则调整同等口径利润，并按当期汇率折算后，中海地产2012年的净利润比2007年增长了3.4倍，只是略高于中国建筑合并报表的3.2倍。而且无论是按权益占比部分还是合并报表的方式，剔除掉中海地产贡献后，剩余业务的净利润，增长仍然有3倍，增长并不慢。
事实上，除2008年情况较为特殊外，平均来看，地产与建筑业务对净利润的贡献几乎是各占一半，而且近年地产业务对净利润的贡献还有所下降（见图1）。

X